Midterm USA, die Demokraten erobern den Kongress: Was sich für Zinsen, Börsen, Dollar und Gold ändert

Der demokratische Sieg bei den amerikanischen Zwischenwahlen verändert das Kräfteverhältnis in Washington und zwingt Anleger, die kommenden zwei Jahre neu zu lesen, denn die von den Prognosen der Opposition zugeschriebene Kontrolle über Repräsentantenhaus und Senat stellt für Donald Trump ein größeres Hindernis dar als der Verlust nur einer Kammer. Der Präsident bleibt zwar im Weißen Haus, muss sich aber mit einem politisch feindlichen Kongress auseinandersetzen, der seine Gesetzesinitiativen deutlich erschweren und die Regierung einer schärferen Kontrolle unterwerfen kann.

In der vor dem Urnengang veröffentlichten Analyse hatten wir drei Konstellationen untersucht und der demokratischen Eroberung beider Kammern eine Stärkung der Gegengewichte zugeschrieben, verbunden mit dem Risiko härterer Konflikte: Dieser Punkt bleibt also gültig, doch nun stellt sich die Frage, wie sich das neue Gleichgewicht in Entscheidungen über Ausgaben, Steuern, Ernennungen und die Finanzierung der Regierung niederschlagen wird. Es geht nicht darum, die Grundlinie der früheren Analyse auf den Kopf zu stellen, sondern darum, sie auf das aus der Wahl hervorgegangene Szenario zu konzentrieren und zu vermeiden, ein politisches Ergebnis in eine automatische Prognose für die Preise von Anlagen zu verwandeln, denn dieselbe parlamentarische Mehrheit kann in einigen Bereichen Kompromisse begünstigen und in anderen zur Lähmung führen.

Ein stärker gebundener Präsident, keine demokratische Regierung

Das erste Missverständnis, das es zu vermeiden gilt, ist die Annahme, der Sieg im Kongress bedeute die Einsetzung einer demokratischen Regierung, denn der Präsident behält das Vetorecht und eine einfache parlamentarische Mehrheit reicht nicht aus, um es zu überstimmen: In beiden Kammern sind zwei Drittel der Stimmen erforderlich. Damit entsteht eine Ordnung gegenseitig begrenzter Gewalten, in der die Opposition einen Präsidentenvorschlag blockieren kann, ohne zwangsläufig selbst die Kraft zu haben, ihren eigenen durchzusetzen; für Anleger bedeutet das, dass Ankündigungen von Steuererhöhungen, neuen öffentlichen Programmen oder radikalen Regulierungsänderungen an ihrer tatsächlichen Chance gemessen werden müssen, Gesetz zu werden, während der Senatskontrolle für bestätigungspflichtige Ernennungen zusätzliches Gewicht zukommt.

Zinsen und Treasury: Die Wahl kann die Erwartungen verändern

Für die Zinsen muss die Neubeurteilung des Szenarios mit einer Unterscheidung beginnen: Das Wahlergebnis kann die wirtschaftlichen Erwartungen verändern, bestimmt aber nicht die Entscheidungen der Federal Reserve, deren Mandat weiterhin an Beschäftigung und Preisstabilität gebunden ist. Eine geringere Wahrscheinlichkeit, neue expansive fiskalische Maßnahmen durchzubringen, könnte einige erwartete Nachfrageimpulse abschwächen, doch die Zentralbank muss weiterhin Inflation, Arbeitsmarkt und wirtschaftliche Aktivität beurteilen; es wäre daher verfrüht, daraus zu schließen, dass der demokratische Sieg schnellere Zinssenkungen unausweichlich macht, zumal die Auswirkungen des neuen politischen Gleichgewichts von den tatsächlich verabschiedeten Maßnahmen und jenen abhängen werden, die in Kraft bleiben.

Bei den Treasury ist der Verlauf noch weniger geradlinig, denn die geforderte Rendite einer Anleihe enthält mehr als nur die Haltung der Zentralbank: Bei langen Laufzeiten zählen auch Inflationserwartungen, das Angebot an Schuldtiteln und die Prämie, die Anleger für die langfristige Bindung ihres Kapitals verlangen. In unserer vorausschauenden Lesart könnte ein Kongress, der neue Ausgaben oder nicht gedeckte Vergünstigungen begrenzt, das Vertrauen in die fiskalische Disziplin stützen; ein Kongress, der sich in einen dauerhaften Konflikt mit dem Präsidenten verstrickt, könnte dagegen Unsicherheit über Haushalte und politische Fristen schüren. In den kommenden Wochen wird es also darauf ankommen, welcher Art die möglichen Bewegungen sind: Sinkende Renditen aus Gründen größerer Stabilität und sinkende Renditen aus Angst vor einer Abschwächung erzählen nicht dieselbe Geschichte.

Börsen: Weniger Raum für Versprechen, mehr Gewicht für Gewinne

Für die Börsen legt der doppelte demokratische Sieg nahe, vor allem jene Unternehmen neu zu bewerten, deren Bewertungen von weiteren günstigen politischen Entscheidungen abhängen, denn ein Industrieplan, der auf die Erwartung neuer Anreize, Aufträge oder Vergünstigungen setzt, ist etwas anderes als ein Geschäft, das auch ohne zusätzliche staatliche Eingriffe Ergebnisse liefern kann. Unsere Arbeitshypothese ist, dass der Markt bei wachstumsbezogenen Versprechen, die an die Gesetzgebungsagenda geknüpft sind, selektiver werden könnte, während die Fähigkeit, Cash zu generieren, Schulden zu tragen und Margen zu verteidigen, übergreifend Wert behält. Daraus folgt keine automatische Präferenz für einen ganzen Sektor, denn zwei Unternehmen derselben Branche können sehr unterschiedlich gegenüber Bundesentscheidungen und Veränderungen der Kapitalkosten exponiert sein.

Auch eine mögliche zunächst positive Reaktion sollte mit Vorsicht interpretiert werden, denn das Wegfallen der Unsicherheit über das Ergebnis kann Marktteilnehmer dazu veranlassen, Absicherungen zu reduzieren oder Positionen neu aufzubauen, ohne dass sich die wirtschaftlichen Aussichten der Unternehmen verbessert hätten. Der nächste Schritt wird sein zu prüfen, ob das neue politische Gleichgewicht das Risiko plötzlicher Veränderungen senkt oder es schwieriger macht, auf eine konjunkturelle Abschwächung zu reagieren; sinnvoll ist dabei nicht die Unterscheidung zwischen einer „demokratischen“ und einer „republikanischen“ Börse, sondern zwischen Gewinnen, die bereits von der Geschäftstätigkeit der Unternehmen getragen werden, und Gewinnen, die für ihre Realisierung weitere günstige politische Bedingungen brauchen.

Dollar: Zwei Kräfte können ihn in entgegengesetzte Richtungen bewegen

Beim Dollar werden weiterhin das Renditedifferenzial und die Nachfrage nach Sicherheit aufeinandertreffen, mit der Möglichkeit, dass sich beide Faktoren in verschiedene Richtungen bewegen: Wenn Anleger die Erwartungen an die amerikanischen Renditen gegenüber denen anderer Volkswirtschaften zurücknehmen, könnte die Stütze für die Währung nachlassen; dominiert dagegen eine Phase internationaler Risikoaversion, könnte die Nachfrage nach auf Dollar lautenden Anlagen zunehmen. Das sind mögliche Mechanismen, keine Prognose für den Wechselkurs: Die Federal Reserve selbst beschreibt den Zusammenhang zwischen Zinsen, relativer Attraktivität von Finanzanlagen und Währung, doch die Übertragung auf das Wahlergebnis hängt von den Erwartungen ab, die der Markt an künftige Politiken knüpft, und vom Umfeld der anderen Volkswirtschaften.

Für einen italienischen Anleger bedeutet das, dass das Urteil über das Ergebnis einer amerikanischen Investition auch die Währung einbeziehen muss, denn ein Wertzuwachs der Anlage in Dollar kann durch eine Schwäche der US-Währung gegenüber dem Euro teilweise aufgezehrt werden. Die Vermögensanalyse verlangt daher, geografische Exponierung, Währungsrisiko und Zeithorizont zusammenzudenken: Ein Portfolio, das nach der Zahl der Fonds oder Titel diversifiziert erscheint, kann dennoch stark vom selben Wechselkurs abhängen, und die Veränderung politischer Erwartungen macht es sinnvoll, diese Konzentration zu überprüfen, ohne jede Wahlschwankung zum Anlass zu nehmen, Investitionen zu ändern.

Gold und Außenpolitik: Das Gegengewicht beseitigt die Unsicherheit nicht

Auch für Gold bleibt die vorausschauende Lesart an das Zusammenspiel von Realrenditen, Dollar und Schutzsuche gebunden: Ein Umfeld niedrigerer Realrenditen könnte es relativ attraktiver machen, während ein größeres Vertrauen in die politische Stabilität einen Teil der defensiven Nachfrage verringern könnte. Der demokratische Sieg reicht also nicht aus, um dem Metall eine klare Richtung zuzuweisen, denn er kann sowohl als Stärkung der Gegengewichte als auch als Beginn einer schärferen Konfrontation interpretiert werden; zu beobachten sein wird, ob der institutionelle Konflikt glaubwürdige Abkommen hervorbringt oder neue Phasen der Unsicherheit, ohne Gold die Fähigkeit zuzuschreiben, immer und in jeder Lage vor jedem Risiko zu schützen.

Auch die Außenpolitik muss neu gelesen werden, ohne eine unmittelbare Ablösung der präsidialen Prioritäten zu unterstellen, denn das neue Gleichgewicht gibt dem Streit um Ressourcen und diplomatische Ernennungen zwar größeres Gewicht, beseitigt aber nicht die Initiative des Weißen Hauses. Unsere Einschätzung ist, dass der innere Konflikt ebenso gut die Suche nach Vereinbarungen wie den Versuch auslösen kann, das politische Handeln auf Bereiche zu verlagern, in denen der Präsident mehr Spielraum behält; Energie, Handelsbeziehungen und internationale Spannungen bleiben daher Variablen, die eigenständig zu verfolgen sind, ohne das Wahlergebnis als Garantie für Mäßigung oder Entspannung zu betrachten.

Die Prognose, die aktualisiert werden muss, ist das Gewicht des politischen Risikos

Die Schlussfolgerung aus der Wahl betrifft die Qualität der Unsicherheit: Sobald die Mehrheiten feststehen, tritt an die Stelle des Wahlrisikos die Prüfung der Regierungsfähigkeit. Für Anleger ist der nützliche Schritt, sich zu fragen, welche Erwartungen bereits in den Bewertungen enthalten sind, welche noch ein Gesetz erfordern und welche stattdessen von Wachstum, Preisen und Unternehmensergebnissen abhängen; daran wird die Wirkung des demokratischen Sieges zu messen sein, nicht an der Richtung der ersten Sitzung. So behält die Planung ihr Kriterium: Risiken verteilen, eine mit den Bedürfnissen stimmige Liquidität halten und politische Veränderungen im Verhältnis zu den Zielen des Vermögens bewerten, ohne einem einzelnen Wahlergebnis die Aufgabe zu überlassen, über die Zukunft des Portfolios zu entscheiden.