Vereinigte Staaten: die ganze Wahrheit über Amerikas spekulativen Finanzboom und die kommende Krise

Das amerikanische Wirtschaftssystem stützte sich schon immer in erster Linie auf Finanzen und Innovation. Die Entwicklung eines besonders ausgefeilten Finanzsektors, aufgebaut rund um den Dollar als Reservewährung, machte es möglich, weltweites Kapital einzusammeln, um technologische Innovation und Forschung zu finanzieren. Bis Ende der 1990er-Jahre arbeiteten die Vereinigten Staaten noch auf der Grundlage eines Wirtschaftsmodells, das auch auf groß angelegte industrielle Produktion setzte, wenngleich schon damals die Verlagerung in Bereiche mit geringer Wertschöpfung stetig zunahm. Der große Wandel setzte ab 2001 ein, als China der WTO beitrat und sich die Globalisierung weiter verstärkte.

Von da an ermöglichte die Verlagerung auch eine globale Wertschöpfungskette, die selbst eine ausgelagerte industrielle Produktion mit hoher Wertschöpfung tragen konnte.

Die Verlagerung hat sich damit auch auf die fortgeschrittenen Sektoren der Wirtschaft ausgedehnt, und die Deindustrialisierung des Landes traf ganze tragende Produktionsregionen des Industriesektors. Das Ergebnis ist, dass die Vereinigten Staaten heute selbst bei grundlegenden Produktionskomponenten für den Militär-, Pharma- und Kommunikationssektor vom Ausland abhängen, was eine Frage der nationalen Sicherheit aufwirft. Doch während der verarbeitende Sektor weiter schrumpfte, weitete sich der Finanzsektor weiter aus – dank eines Übermaßes an verfügbarem Kapital, das in Industrie und Fertigung nicht mehr eingesetzt werden konnte. So finanzierte der Finanzsektor in den Jahren 2002 bis 2007 weiterhin technologische Innovation und Forschung, lenkte aber zugleich den Kapitalüberschuss in den Immobiliensektor und schuf damit die Blase, die die Krise von 2008 auslöste.

Die geldpolitischen Maßnahmen nach der Krise, die sich über mehr als 14 Jahre hinzogen, lösten im Finanzsystem einen weiteren kolossalen Liquiditätsüberschuss aus. Inzwischen war die Struktur der amerikanischen Wirtschaft jedoch in Richtung einer immer stärker ausgeprägten Produktionsverlagerung weitergezogen, und das überschüssige Kapital im System zirkulierte weiter im Finanzsektor, wo es in der Realwirtschaft immer weniger Verwendung fand. Ein erheblicher Teil dieses überschüssigen Kapitals, das auch die Verlagerung nach Asien finanzierte, blieb im Finanzsektor und schuf allerorten spekulative Blasen. Die Zentralbank pumpte weiterhin Liquidität in das System, ohne zu berücksichtigen, dass die Wirtschaftsordnung sie wegen der produktiven Globalisierung, die reale Investitionen ins Ausland verlagerte, nicht mehr wie früher aufnehmen konnte.

Der Finanzsektor setzte diese überschüssige Liquidität daher ein, indem er alles finanzierte, was zwischen 2008 und 2022 eine Rendite oberhalb der von der FED festgelegten Nullzinsen versprach. Dieser geldpolitische Fehler, der über mehr als 14 Jahre verfolgt wurde, hat im System eine gewaltige Fehlallokation des überschüssigen Kapitals geschaffen.

Zwischen Herbst 2018 und Ende 2019 zeigten sich erste Krisensignale in einem der Sektoren, die von diesem Kapitalüberschuss profitiert hatten – erneut im Immobiliensektor. Eine gefährliche Abschwächung des Konjunkturzyklus brachte eine spekulative Blase im Commercial Real Estate ans Licht, die begann, das System zu belasten. Die FED war zu einem Notfalleingriff am Repo-Markt gezwungen, mit massiver Liquiditätszufuhr, und nahm die QE-Operationen wieder auf, die sie Monate zuvor beendet hatte. Auf diese Weise kam das US-Finanzsystem, obwohl die Krisensignale bereits offensichtlich waren, in äußerst schlechter Verfassung zum Zeitpunkt von Covid an – gerade wegen dieser Fehlallokation des überschüssigen Kapitals, das in den Jahren des QE eingespeist worden war.

Die Pandemie machte jedoch Rettungsmaßnahmen möglich und sogar plausibel, die zuvor undenkbar gewesen wären, und erlaubte es dem System, die Krise zu überstehen und dank einer neuen Rettung wieder aufzutauchen – der größten, die es in der Geschichte der Wirtschaft je gegeben hat.

Der kolossale geld- und fiskalpolitische Eingriff (entsprechend rund 40% des BIP) stützte die Wirtschaft während der Pandemie und löste anschließend die Erholung aus, als das System aus dem Lockdown kam. Der Sektor Commercial Real Estate erholte sich dennoch nicht, denn Covid löste das Smart Working aus und verschlechterte damit faktisch die Lage des Sektors. Der zusätzliche Versuch der Zentralbank, das System mit weiterem Liquiditätsüberschuss zu stützen, verstärkte die Kapitalverwendung immer stärker im Finanzwesen und ließ die grundlegenden Probleme der Realwirtschaft ungelöst. Ein Effekt dieser Kapitalverwendung zeigte sich ab 2020, als große institutionelle Anleger (Pensionsfonds und Versicherungskassen), die von den überhöhten Bewertungen an den Aktienmärkten inzwischen wenig angezogen waren, begannen, einen erheblichen Teil ihrer Investitionen in die Private Markets zu lenken, um Chancen in weniger von Spekulation aufgeblähten Märkten zu suchen.

Die gewaltige Geldmenge, die in diese Anlagen umgeleitet wurde, lenkte mehr als 7 Tr USD in Private Equity und blähte die AUM von 2 Tr USD im Jahr 2010 auf über 9 Tr im Jahr 2025 auf (+350%). Private Credit, ein bis 2020 praktisch nicht existierender Sektor, erhielt von diesen Anlegern mehr als 2 Tr USD. Insgesamt erhielten diese Märkte einen Zufluss in Höhe von 50% des US-BIP jener Zeit. Private Credit gibt es, weil er das finanziert, was Banken niemals finanzieren könnten, und er bestätigt, wie ein System mit überschüssigem Kapital vor allem spekulative Anlagen sucht.

Das Wachstum der Zuflüsse nährte auch in diesen Segmenten des Finanzsektors eine Spekulationsblase und führte teilweise zu Realinvestitionen (Start-ups), die sich jedoch später als wenig rentabel oder verlustbringend erwiesen und damit eine weitere Fehlallokation von Kapital erzeugten.

Der Überschuss an verfügbarem Kapital, der in die Private Markets gelenkt wurde, wurde überwiegend während des QE investiert, als die Bewertungsparameter dieser Projekte auf Basis von Zinssätzen von null angesetzt wurden. Doch 2022, infolge der Zinserhöhungen, begannen Private Equity und Private Credit Krisensignale zu zeigen, das Fundraising ging deutlich zurück und die IPOs kamen zum Stillstand. Derzeit sind rund 11 Tr USD (entsprechend 30% des nominalen US-BIP) faktisch in den Private Markets eingefroren, und der Druck durch Rückforderungen hat begonnen, die Schwachstellen sichtbar zu machen. Private Equity hält rund 4 Tr an unverkäuflichen Assets in Position (Quelle: PitchBook), die seinerzeit zu Bewertungen gekauft wurden, die zur QE-Phase und zu Nullzinsen passten.

Private Credit geriet in die Krise, als der Ausfall einiger Unternehmen plötzlich bislang völlig ignorierte Risiken offenlegte. Unterdessen begannen ab 2022 Private-Equity-Gesellschaften, um den Liquiditätsanforderungen der Anleger nachzukommen, Bankfinanzierungen heranzuziehen, um Renditen zu zahlen, die das investierte Portfolio nicht erwirtschaften konnte. Die großen amerikanischen Banken finanzierten diese Geschäfte – erneut dank der reichlich vorhandenen Überschussliquidität, die von der Realwirtschaft nicht absorbiert wurde – mit dem als Sicherheit dienenden Collateral aus den von den Private-Equity-Fonds gehaltenen Beteiligungen. Außerdem schufen die Private-Equity-Gesellschaften, ebenfalls um Rücknahmeforderungen zu begegnen, neue Vehikel namens Continuation Funds, die von den früheren Private-Equity-Fonds die Assets kaufen, für die sich am Markt kein Käufer findet, und so die Entstehung eines Sekundärmarkts für die von in Schwierigkeiten geratenen Private-Equity-Fonds gehaltenen Beteiligungen begünstigen.

Ende 2025 stellte sich jedoch heraus, dass die wichtigsten Investoren der Continuation Funds dieselben Private-Equity-Gesellschaften sind, die diese Käufe über zusätzliche Bankverschuldung tätigen, oder amerikanische Versicherungsgesellschaften, die von denselben Private-Equity-Fonds gehalten werden. Die Private-Equity-Gesellschaften haben im Lauf der Zeit Mehrheitsbeteiligungen an Versicherungsgesellschaften erworben und zugleich kleinere Ratingagenturen gekauft. In den vergangenen drei Jahren haben die von Private-Equity-Fonds gehaltenen Versicherungsgesellschaften im Zusammenhang mit der Krise von Private Equity und Private Credit fortlaufend wachsende Investitionen am Höhepunkt des spekulativen Kreditzyklus allokiert, ermutigt durch die großzügigen Ratings, die spekulativem Kredit von Ratinggesellschaften verliehen wurden, die von denselben Private-Equity-Gesellschaften gehalten werden, die auch die Private-Credit-Gesellschaften kontrollieren.

Diese Praktiken bestätigen zweifellos die Krise eines der wichtigsten Bereiche des Shadow Banking.

Während die gesamte Infrastruktur der Private Markets und des Shadow Banking System seit 2022 bereits offensichtliche Schwierigkeiten und gefährliche Interessenkonflikte erkennen ließ, hat das US-Bankensystem – mit mehr als 3,5 Billionen an Überschussreserven, die von der FED bereitgestellt wurden – weiter erhebliche Finanzierungen in diesen Sektor gelenkt, um die Krisensituation abzufedern. Infolgedessen ist das offizielle Engagement der großen US-Banken im Shadow Banking System zwischen 2022 und 2025 offiziell auf 25% der gesamten Kredite gestiegen, obwohl in den Bankbilanzen ebenso viele „nicht klassifizierte“ Kredite stehen, die mit Sicherheit ebenfalls zu diesem Engagement gehören könnten und die Zahl weiter erhöhen würden.

Die Kreditvergabe an die Realwirtschaft stagniert seit Langem, doch jene an das Shadow Banking ist gerade parallel zu den Krisensignalen des Sektors weiter mit zweistelligen Raten gewachsen.

Anfang 2026 kündigte JP Morgan an, das Risikogeschäft mit Private Credit und Private Equity zurückzufahren, was die Probleme des Sektors verschärfte und weitere Rücknahmeforderungen auslöste (wenn JPMorgan nicht mehr finanziert, warum sollte es dann ein Anleger tun?). Anfang Mai ’26 wies die Bank HSBC einen Bilanzverlust von über 400 ml USD aus, der auf ein Engagement im Private-Credit-Sektor zurückzuführen war. Das Problem ist neben dem Verlust auch der Mechanismus, durch den er sichtbar wurde. Aus Pressequellen (FT vom 6/05/26) ist zu erfahren, dass das Engagement gegenüber der ausgefallenen Gegenpartei in der im vorangegangenen Quartal veröffentlichten Bilanz nicht auftauchte.

Der plötzliche Verlust geht auf ein Darlehen zurück, das außerhalb der Bilanz an ein finanzielles Vehikel (SPV) vergeben wurde, welches seinerseits die Hebelung eines Private-Credit-Fonds finanzierte.

An dieser Stelle drängt sich die Frage auf: Wie viele Engagements dieser Art gibt es bei internationalen Banken, die in den Bilanzen nicht erscheinen, und wie viel Hebel ist in den Private-Credit-Fonds verborgen? Bis gestern wusste nämlich niemand, dass Private-Credit-Fonds „Off-Balance“-Positionen und durch solche Mechanismen verborgene Verschuldung hatten, und das bestätigt einmal mehr, dass der in den Jahren 2008 bis 2022 eingespeiste Kapitalüberschuss eine spekulative Kreditblase finanziert hat, die noch immer wenig bekannt, aber relevant und größer ist als jene von 2003 bis 2007. Inzwischen hat HSBC – dieselbe Bank, die 2007 wegen Verlusten die Schließung ihrer Hypothekensparte in Amerika ankündigte – am 15. Mai ’26 bekanntgegeben, sämtliche bankbezogenen Aktivitäten im Zusammenhang mit Private Credit einzustellen (ein schlechtes Signal, verglichen mit dem, was 2007 geschah).

Während Shadow Banking System und Banken ein unentwirrbares Geflecht aus Risiken offenbaren, die zwar sichtbar, aber nicht vollständig transparent und insgesamt völlig undurchsichtig sind, haben die amerikanischen Finanzmärkte die Karte „Künstliche Intelligenz“ ausgespielt. Dieser Sektor begann, den verbliebenen Teil der überschüssigen Liquidität im Finanzsystem mit massiven Investitionen in Rechenzentren aufzusaugen. Die im Finanzsystem überschüssige Liquidität, die teilweise in den Private Markets und in spekulativen Blasen gefangen war, konnte diese Investitionen nicht vollständig tragen. Der Cashflow der Technologieunternehmen ist daher inzwischen als Hauptfinanzierer eingesprungen. Allerdings reicht der Cashflow dieser Unternehmen für die derzeit von dieser Innovation erforderlichen Mittel nicht aus, und die großen Tech-Konzerne haben begonnen, einen Teil der im System verbliebenen überschüssigen Liquidität über die Emission von Schulden einzusammeln.

Die Verwandlung eines der wenigen Sektoren der US-Wirtschaft von einem Überschuss- in einen Defizitsektor verstärkt das Abziehen der überschüssigen Liquidität und bringt Risiken für die Tragfähigkeit der spekulativen Blasen mit sich, die genau von diesem Mechanismus gelebt haben. Zum Defizit des öffentlichen und des privaten Sektors wird in Kürze auch das Defizit des einzigen Sektors der Wirtschaft hinzukommen, der dank seiner monopolistischen Positionen im Überschuss war. So lenkt ein Finanzsystem, das derzeit unter einer kolossalen Fehlallokation des in der langen QE-Phase geschaffenen Kapitals leidet, nun die letzten Ressourcen in den Wettbewerb mit China im KI-Sektor – wohl wissend, dass die Erträge solcher Investitionen noch nicht völlig klar sind und sich vermutlich über zu lange Zeiträume verteilen.

In der Zwischenzeit hat das amerikanische System, das auf Finanzen, Innovation, Verlagerung und wenig Produktion beruht, untragbare innere und äußere Ungleichgewichte hervorgebracht.

Um den Kurs umzukehren, haben die Vereinigten Staaten begonnen, Mechanismen einzuführen, die das nach der Krise von 2001 entstandene Modell in Schwierigkeiten bringen werden. Einfuhrzölle, Handelskrieg und der Kampf gegen die Verlagerung stehen im klaren Widerspruch zu den Dynamiken, die die heutige wirtschaftlich-finanzielle Ordnung geschaffen haben. Diese Maßnahmen werden das System genau auf dem Höhepunkt des Kreditzyklus unter Druck setzen, der die spekulativen Blasen getragen hat, die durch den inzwischen versiegenden Liquiditätsüberschuss genährt wurden. Auch die am Aktienmarkt sichtbaren Gewinne, von einigen Monopolunternehmen abgesehen, werden vor allem durch eine nahezu nicht vorhandene Steuerlast, aggressive Buybacks zur Stützung des EPS und eine inzwischen nicht mehr günstige Verschuldung bestimmt.

Die Übersteigerung der Buybacks bestätigt, dass die Realwirtschaft nicht genügend Möglichkeiten bietet, um Gewinne wieder anzulegen, weshalb sie zum Aktienkauf verwendet werden.

Diese außergewöhnlichen Faktoren, begünstigt durch 14 Jahre QE, gehen nun zu Ende, und der Beweis dafür ist die anhaltende Forderung nach aggressiver Fiskalpolitik, um das Absinken des Zyklus zu verhindern. Die US-Finanzwirtschaft musste daher über mehr als zwanzig Jahre hinweg die von einer verantwortungslosen Zentralbank eingespeiste Überschussliquidität verwalten, leitete diese Liquidität vor allem in öffentliche und private Finanzmärkte, weil die Realwirtschaft sie wegen der Verlagerung nicht nutzen konnte, und schuf auf diese Weise systemische spekulative Blasen. In der Zwischenzeit taumelt die Wirtschaft außerhalb von Finanzen und monopolistischem Tech-Sektor sichtbar dahin und verlangt ständige fiskalische Eingriffe, die auch dazu dienen, nicht in eine Rezession zu fallen, die die spekulativen Blasen nicht aushalten könnten.

Doch auch eine scheinbar unbegrenzte Verschuldung kann letztlich eine Krise hervorrufen. Die Geldpolitik auf Dauer, und nun auch die Fiskalpolitik, haben sich somit in eine strukturelle Falle ohne Ausweg verwandelt.

Die fortgesetzte außerordentliche fiskalische Unterstützung, um einen Einbruch des Zyklus und eine Rezession zu verhindern, verlangt immer mehr Kapital aus dem Ausland oder alternativ inländisches Sparen. Da es jedoch kein inländisches Sparen gibt, sind die Auslandskapitalien aus Japan und Europa nun die einzige Stütze dieses Systems (China und die EM haben sich bereits teilweise zurückgezogen). Vor diesem Hintergrund zeichnet sich eine gefährliche Konjunktur ab, in der die überschüssige Liquidität, die die spekulativen Blasen gestützt hat, aus mehreren Gründen sinkt: 1) Die Krise des Shadow Banking hat einen erheblichen Teil davon gebunden, 2) das AI-Capex absorbiert die Liquidität des einzigen Wirtschaftssektors im Überschuss, 3) die öffentliche Verschuldung weitet sich aus, um die Krise zu vermeiden, und verlangt zur Finanzierung wachsende Sparzuflüsse.

Dieser Mechanismus erzeugt einen unerwünschten Anstieg der globalen Zinsen, der nun durch die laufende Energiekrise noch verstärkt wird. Um ihn zu unterbrechen, wären weiteres QE und monetäre Injektionen nötig, zu denen die FED angesichts der Inflationsrisiken derzeit offenbar nicht bereit ist.

An diesem Punkt können wir vorhersagen, dass der Dollar, einer der Pfeiler des Modells aus Schulden, Innovation und Verlagerung, einer der Auslöser der Krise sein könnte. Wir befinden uns daher in der Lage, dass das System weitere Überschussliquidität braucht, gerade wenn die Inflation ihre Ausgabe verhindert – doch wenn sie dann doch zusätzlich bereitgestellt wird, trifft sie den tragenden Pfeiler des Systems, der seine gewaltige Auslandsverschuldung trägt: den Dollar. Die Anleger sind somit alle Fahrgäste in einem fahrenden Zug ohne Bremsen, in dem im Moment niemand aussteigen kann, weil der Druck des passiven Managements dies verhindert, doch der Endbahnhof ist eine Finanzkrise.

Das Ausmaß dieser Krise wird eng mit dem Umfang der aufgebauten Ungleichgewichte, der Risikokonzentration an den Märkten und ihrer Illiquidität, dem Volumen des angesammelten spekulativen Kredits und der Dauer des spekulativen Zyklus zusammenhängen. Alles Zahlen, die deutlich höher sind als im Kreditzyklus von 2003 bis 2007, in dem es uns in nur vier Jahren gelungen ist, die größte Krise seit 1929 zu schaffen.