Estados Unidos: toda la verdad sobre el boom financiero especulativo americano y sobre la crisis que vendrá

El sistema económico americano siempre se ha apoyado, sobre todo, en las finanzas y la innovación. El desarrollo de un sector financiero especialmente sofisticado, construido en torno al Dólar como divisa de reserva, ha permitido captar capital global para financiar la innovación tecnológica y la investigación. Hasta finales de los años 90, Estados Unidos operaba con un modelo económico basado también en la producción industrial a gran escala, aunque ya entonces la deslocalización hacia sectores de bajo valor añadido crecía de forma constante. El gran cambio llegó a partir de 2001, cuando China entró en la OMC y la globalización se intensificó.

A partir de ese momento, la deslocalización creó una global value chain capaz de sostener también una producción industrial deslocalizada de alto valor añadido.

La deslocalización se extendió así también a los sectores avanzados de la economía, y la desindustrialización del país afectó a áreas productivas enteras que eran pilares del sector industrial, con el resultado de que hoy Estados Unidos depende del exterior incluso para componentes productivos fundamentales del sector militar, la farmacia y las comunicaciones, lo que plantea un problema de seguridad nacional. Pero mientras el sector manufacturero siguió contrayéndose, el sector financiero continuó expandiéndose gracias a un exceso de capital disponible que ya no podía emplearse en el sector industrial y manufacturero. Y así, en el periodo 2002-2007 el sector financiero siguió financiando la innovación tecnológica y la investigación, pero también canalizó el exceso de capital disponible hacia el sector inmobiliario, creando la burbuja que desencadenó la crisis de 2008.

Las intervenciones monetarias posteriores a la crisis, que se prolongaron durante más de 14 años, desencadenaron un nuevo e inmenso exceso de liquidez en el sistema financiero. Pero mientras tanto, la estructura de la economía americana había seguido avanzando hacia una deslocalización productiva cada vez más acentuada, y el exceso de capital disponible en el sistema siguió circulando por el sector financiero, encontrando cada vez menos uso en la economía real. Una parte relevante de ese capital sobrante, que también financió la deslocalización en Asia, permaneció en el sector financiero y creó burbujas especulativas por todas partes. El Banco Central siguió inyectando liquidez sin tener en cuenta que el sistema económico ya no era capaz de absorberla como antes, debido a la globalización productiva que llevaba las inversiones reales al extranjero.

El sector financiero empleó entonces ese exceso de liquidez financiando cualquier cosa que ofreciera una rentabilidad superior a los tipos cero fijados por la FED entre 2008 y 2022. Este error de política monetaria, mantenido durante más de 14 años, creó una colosal misallocation del capital sobrante en el sistema.

Entre el otoño de 2018 y finales de 2019 empezaron a aparecer señales de crisis en uno de los sectores que se había beneficiado de ese exceso de capital, una vez más el inmobiliario. Un peligroso debilitamiento del ciclo económico puso al descubierto una burbuja especulativa en el Commercial Real Estate que comenzó a impactar en el sistema. La FED se vio obligada a intervenir de urgencia en el mercado de Repos, con una inyección masiva de liquidez, y reanudó las operaciones de QE que había interrumpido meses antes. De este modo, con señales de crisis ya evidentes, el sistema financiero de EE. UU. llegó a la cita con la Covid en unas pésimas condiciones generales, precisamente a causa de esa misallocation del capital sobrante inyectado durante los años del QE.

La pandemia, sin embargo, permitió y justificó rescates impensables, dejando al sistema superar la crisis y resurgir gracias a un nuevo salvamento, el mayor jamás aplicado en la historia de la economía.

La colosal intervención monetaria y fiscal (equivalente a aproximadamente el 40% del PIB) amortiguó la economía durante la pandemia y luego desencadenó la recuperación cuando el sistema salió del confinamiento. El sector del Commercial Real Estate, en cualquier caso, no se recuperó, dado que la Covid impulsó el smart working, empeorando de hecho la situación del sector. El nuevo intento del Banco Central de sostener el sistema con un exceso adicional de liquidez acentuó la canalización del capital cada vez más hacia las finanzas, dejando sin resolver los problemas fundamentales de la economía real. Uno de los efectos de este uso del capital se hizo visible a partir de 2020, cuando los grandes inversores institucionales (Fondos de Pensiones y Fondos aseguradores), ya poco atraídos por las valoraciones excesivas alcanzadas por los índices bursátiles, empezaron a canalizar un porcentaje significativo de sus inversiones hacia los Private Markets, buscando oportunidades en mercados menos inflados por la especulación.

La colosal masa de dinero desviada hacia esas inversiones canalizó hacia el Private Equity más de 7 tr de USD, hinchando los AUM desde los 2 Tr de USD de 2010 hasta más de 9 Tr en 2025 (+350%). El Private Credit, un sector prácticamente inexistente hasta 2020, recibió de esos inversores más de 2 Tr de USD. En conjunto, esos mercados recibieron un flujo equivalente al 50% del PIB de EE. UU. de aquel periodo. El Private Credit existe porque financia aquello que los bancos nunca podrían financiar y confirma cómo un sistema con exceso de capital busca usos predominantemente especulativos.

El crecimiento de los flujos alimentó una burbuja especulativa también en esos segmentos del sector financiero, generando en parte inversiones reales (Start Up) que luego se revelaron poco rentables o deficitarias, provocando así una nueva misallocation de capital.

El exceso de capital disponible canalizado hacia los Private Markets se invirtió sobre todo durante el QE, cuando los parámetros de valoración de esos proyectos se calculaban con tipos de interés cercanos a cero. Pero en 2022, a raíz de la subida de tipos, el Private Equity y el Private Credit empezaron a mostrar señales de crisis, la captación se frenó de forma notable y las IPO se detuvieron. En la actualidad, unos 11 Tr de USD (equivalentes al 30% del PIB nominal de EE. UU.) están de hecho congelados en los Private Markets y las presiones por reembolsos han empezado a sacar a la luz las fragilidades. El Private Equity tiene en cartera unos 4 Tr de activos no vendibles (Fuente: PitchBook) comprados en su momento con valoraciones compatibles con la fase de QE y los tipos a cero.

El Private Credit empezó a entrar en crisis cuando la quiebra de algunas empresas puso en evidencia riesgos antes totalmente ignorados. Mientras tanto, a partir de 2022, las sociedades de Private Equity, para hacer frente a las peticiones de liquidez por parte de los inversores, empezaron a recurrir a financiación bancaria para pagar rendimientos que la cartera invertida no era capaz de generar. Los grandes bancos americanos, de nuevo gracias a la amplia liquidez excedentaria que no era absorbida por la economía real, financiaron esas operaciones con el colateral representado por las participaciones mantenidas por los fondos de Private Equity. Además, para hacer frente a las solicitudes de reembolso, las sociedades de Private Equity crearon nuevos vehículos, denominados Continuation Funds, que compran a los fondos de Private Equity anteriores los assets que no encuentran comprador en el mercado, favoreciendo así la creación de un mercado secundario de las participaciones mantenidas por los fondos de Private Equity en dificultades.

A finales de 2025, sin embargo, quedó claro que los principales inversores de los Continuation Funds son las propias sociedades de Private Equity, que realizan esas compras mediante deuda bancaria adicional, o compañías de seguros americanas controladas por los mismos fondos de Private Equity. De hecho, las sociedades de Private Equity han adquirido con el tiempo participaciones de control en compañías aseguradoras y, al mismo tiempo, han comprado sociedades de rating de importancia secundaria. En los últimos tres años, en paralelo a la crisis del Private Equity y del Private Credit, las compañías aseguradoras controladas por los fondos de Private Equity han ido asignando de forma constante inversiones crecientes al pico del ciclo del crédito especulativo, amparadas por las generosas calificaciones otorgadas al crédito especulativo por las sociedades de rating controladas por las mismas sociedades de Private Equity, que también poseen las sociedades de Private Credit.

Estas prácticas confirman sin duda la crisis de uno de los sectores más importantes del Shadow Banking.

Mientras toda la infraestructura de los Private Market y del Shadow Banking System empezó a mostrar dificultades evidentes y peligrosos conflictos de interés ya desde 2022, el sistema bancario de EE. UU., con más de 3,5 billones de reservas excedentarias proporcionadas por la FED, siguió canalizando cuantiosos préstamos hacia ese sector en un intento de amortiguar la situación de crisis. En consecuencia, entre 2022 y 2025 la exposición oficial al Shadow Banking System por parte de los principales bancos de EE. UU. subió oficialmente hasta el 25% del total de los préstamos, aunque en los balances de los bancos existen otros tantos préstamos “no clasificados” que con toda certeza podrían formar parte de esa exposición y aumentarían aún más la cifra.

El crédito a la economía lleva tiempo estancado, pero el crédito al Shadow Banking siguió creciendo a ritmos de dos dígitos precisamente al mismo tiempo que aparecían señales de crisis en el sector.

A comienzos de 2026, JP Morgan anunció su intención de reducir la exposición al riesgo en Private Credit y Private Equity, agravando los problemas del sector y desencadenando nuevas peticiones de reembolsos (si JPMorgan ya no financia, ¿por qué debería hacerlo un inversor?). A comienzos de mayo de 2026, el banco HSBC señaló una pérdida en balance de más de 400 ml de USD derivada de una exposición al sector del Private Credit. El problema, además de la pérdida, es también el mecanismo por el que salió a la luz. Según fuentes de prensa (FT del 6/05/26), la exposición a la contraparte quebrada no aparecía en el balance publicado el trimestre anterior.

La pérdida repentina deriva de un préstamo (fuera de balance) concedido a un vehículo financiero (SPV) que, a su vez, financiaba el apalancamiento de un Fondo de Private Credit.

Llegados a este punto, la pregunta es inevitable: ¿cuántas exposiciones de este tipo existen en los bancos internacionales que los balances no reflejan, y cuánta palanca está oculta en los fondos de Private Credit? Hasta ayer, de hecho, nadie sabía que los Fondos de Private Credit tuvieran posiciones “fuera de balance” y apalancamiento oculto mediante estos mecanismos, y esta es una confirmación más de que el exceso de capital en el sistema, distribuido entre 2008 y 2022, ha financiado una burbuja de crédito especulativo todavía poco conocida pero relevante y más amplia que la de 2003-2007. Mientras tanto, HSBC, el mismo banco que en 2007 anunciaba el cierre de su división hipotecaria en América por pérdidas, anunció el 15 de mayo de 2026 que detiene toda la actividad bancaria vinculada al Private Credit (mal augurio, en comparación con lo ocurrido en 2007).

Mientras el Shadow Banking System y los bancos evidencian un entramado de riesgos inextricable, evidente pero no completamente transparente y totalmente opaco, los mercados financieros americanos han sacado “la carta” de la Inteligencia Artificial. Este sector ha empezado a absorber la parte residual de la liquidez excedentaria del sistema financiero con inversiones masivas en centros de datos. La liquidez sobrante del sistema financiero, atrapada en parte en los Private Markets y en las burbujas especulativas, no ha podido sostener por completo esas inversiones. El cash flow de las compañías tecnológicas ha pasado así a ser hoy el principal financiador. Sin embargo, el cash flow de esas sociedades no basta para las necesidades que exige actualmente esta innovación, y las grandes compañías tecnológicas han empezado a captar parte de la liquidez sobrante que quedaba en el sistema mediante emisión de deuda.

La transformación de uno de los pocos sectores de la economía de EE. UU. que estaba en superávit en un sector deficitario acentúa el drenaje de la liquidez excedente y plantea riesgos de sostenibilidad para las burbujas especulativas, que se han alimentado precisamente de ese mecanismo. Al déficit del sector público y del sector privado se añadirá en breve también el déficit del único sector de la economía que estaba en superávit, gracias a las posiciones monopolísticas que había creado. De este modo, un sistema financiero actualmente agobiado por una colosal misallocation del capital creado durante el largo periodo de QE está canalizando ahora las últimas recursos hacia la competencia con China en el sector de la IA, sabiendo que los retornos de esas inversiones todavía no están del todo claros y probablemente se diluirán demasiado en el tiempo.

Mientras tanto, el sistema americano, basado en finanzas, innovación, deslocalización y poca producción, ha generado desequilibrios internos y externos insostenibles.

Para intentar corregir el rumbo, Estados Unidos ha empezado a introducir mecanismos que pondrán en crisis el modelo nacido tras la crisis de 2001. Aranceles a la importación, guerra comercial y lucha contra la deslocalización están en claro contraste con las dinámicas que crearon la actual estructura económico-financiera. Estas medidas pondrán en crisis el sistema exactamente en el pico del ciclo del crédito que ha sostenido las burbujas especulativas generadas por la liquidez excedente, ya en disipación. Incluso los beneficios reflejados por el mercado bursátil, salvo algunas empresas monopolistas, están determinados sobre todo por una presión fiscal casi nula, recompras agresivas orientadas a sostener el EPS y un apalancamiento que ya no es de bajo coste.

La exacerbación de los buy back confirma que la economía real no ofrece oportunidades suficientes para reinvertir los beneficios, que por tanto se utilizan para comprar acciones.

Estos factores extraordinarios, favorecidos por 14 años de QE, están ya agotándose y la prueba es la demanda continua de políticas fiscales agresivas para evitar el debilitamiento del ciclo. Las finanzas de EE. UU. se han visto así obligadas durante más de veinte años a gestionar la liquidez excedente inyectada por un banco central irresponsable, y han canalizado esa liquidez principalmente hacia los mercados financieros tanto públicos como privados, porque la economía real, debido a la deslocalización, no podía utilizarla y por eso creó burbujas especulativas sistémicas. Mientras tanto, la economía fuera de las finanzas y del sector tecnológico monopolístico avanza claramente a trompicones y exige una intervención fiscal constante, que también sirve para evitar caer en una recesión que las burbujas especulativas no podrían soportar.

Pero incluso la deuda que tiende al infinito corre el riesgo de acabar generando una crisis. Las políticas monetarias llevadas al extremo, y ahora también las fiscales, se han convertido así en una trampa estructural sin salida.

El apoyo fiscal extraordinario y constante, para evitar el debilitamiento del ciclo y una recesión, requiere cada vez más capital del exterior o, en su defecto, ahorro interno. Pero como el ahorro interno no existe, los capitales exteriores de Japón y Europa son ahora el único sostén de este sistema (China y los EM ya se han apartado en parte). En el horizonte se perfila así una coyuntura peligrosa en la que la liquidez excedente, que ha sostenido las burbujas especulativas, se está reduciendo por varias razones: 1) la crisis del Shadow Banking ha atrapado una parte significativa de ella, 2) el Capex AI absorbe la del único sector de la economía en superávit, 3) la deuda pública se expande para evitar la crisis y requiere flujos crecientes de ahorro para ser financiada.

Este mecanismo está produciendo una subida indeseada de los tipos globales, que ahora se ve acentuada por la actual crisis energética. Para frenarla haría falta más QE e inyecciones monetarias que la FED no parece dispuesta a realizar por los riesgos de inflación.

Llegados a este punto, podemos prever que el Dólar, uno de los pilares del modelo deuda-innovación-deslocalización, podría ser uno de los desencadenantes de la crisis. Nos encontramos así en la situación en la que el sistema necesita más liquidez excedente justo cuando la inflación impide concederla, pero cuando se conceda de nuevo tendrá un impacto sobre el pilar central del sistema que sostiene su colosal deuda externa: el Dólar. Los inversores son, por tanto, todos pasajeros de un tren en marcha sin frenos, del que por ahora nadie puede bajarse, dada la presión hacia la gestión pasiva que lo impide, pero la estación terminal es una crisis financiera.

La magnitud de esa crisis estará estrechamente relacionada con la magnitud de los desequilibrios acumulados, con la concentración de riesgo presente en los mercados y su iliquidez, con el volumen del crédito especulativo acumulado y con la duración del ciclo especulativo. Todas cifras claramente superiores a las del ciclo del crédito de 2003-2007, cuando en solo 4 años fuimos capaces de construir la mayor crisis desde 1929.