États-Unis : toute la vérité sur le boom financier spéculatif américain et sur la crise à venir

Le système économique américain a toujours reposé principalement sur la finance et l’innovation. Le développement d’un secteur financier particulièrement sophistiqué, construit autour du Dollar comme monnaie de réserve, a permis de lever des capitaux à l’échelle mondiale pour financer l’innovation technologique et la recherche. Jusqu’à la fin des années 90, les États-Unis fonctionnaient selon un modèle économique fondé aussi sur la production industrielle à grande échelle, même si, déjà à cette époque, la délocalisation dans les secteurs à faible valeur ajoutée était en constante progression. Le grand tournant s’est produit à partir de 2001, lorsque la Chine est entrée dans l’OMC et que la mondialisation s’est accélérée.

À partir de ce moment, la délocalisation a créé une global value chain capable de soutenir également une production industrielle délocalisée à forte valeur ajoutée.

La délocalisation s’est donc étendue aux secteurs avancés de l’économie, et la désindustrialisation du pays a touché des pans entiers de l’appareil productif, avec pour conséquence qu’aujourd’hui les États-Unis dépendent de l’étranger même pour des composants essentiels du secteur militaire, de la pharmacie et des communications, soulevant un problème de sécurité nationale. Mais tandis que le secteur manufacturier a continué de se contracter, le secteur financier n’a cessé de se développer, grâce à un excès de capital disponible qui ne pouvait plus être employé dans l’industrie et la production manufacturière. Et ainsi, sur la période 2002-2007, le secteur financier a continué à financer l’innovation technologique et la recherche, mais a aussi orienté l’excès de capital disponible vers l’immobilier, créant la bulle qui a déclenché la crise de 2008.

Les interventions monétaires menées après la crise, qui se sont prolongées pendant plus de 14 ans, ont déclenché un nouvel excès colossal de liquidité dans le système financier. Mais entre-temps, la structure de l’économie américaine avait poursuivi sa marche vers une délocalisation productive toujours plus marquée, et l’excès de capital disponible dans le système est resté en circulation dans le secteur financier, trouvant de moins en moins d’usage dans l’économie réelle. Une part importante de ce capital excédentaire, qui a aussi financé la délocalisation en Asie, est restée dans le secteur financier et a créé des bulles spéculatives un peu partout. La Banque centrale a continué à injecter de la liquidité sans tenir compte du fait que le système économique n’était plus en mesure de l’absorber comme auparavant, en raison de la mondialisation productive qui poussait les investissements réels à l’étranger.

Le secteur financier a donc employé cette liquidité excédentaire en finançant tout ce qui offrait un rendement supérieur aux taux zéro fixés par la FED entre 2008 et 2022. Cette erreur de politique monétaire, poursuivie pendant plus de 14 ans, a créé une colossale misallocation du capital excédentaire dans le système.

Entre l’automne 2018 et la fin 2019, des signaux de crise ont commencé à apparaître dans l’un des secteurs qui avait bénéficié de cet excès de capital, à savoir, une fois de plus, l’immobilier. Un dangereux affaiblissement du cycle économique a fait émerger une bulle spéculative sur le Commercial Real Estate, qui a commencé à peser sur le système. La FED a été contrainte d’intervenir en urgence sur le marché des Repo, avec une injection massive de liquidité, et a repris les opérations de QE qu’elle avait interrompues quelques mois plus tôt. Ainsi, alors que les signes de crise étaient déjà manifestes, le système financier américain est arrivé à l’échéance du Covid dans un très mauvais état général, précisément à cause de cette misallocation du capital excédentaire injecté durant les années de QE.

La pandémie a cependant rendu possibles et légitimes des opérations de sauvetage impensables, permettant au système de traverser la crise puis de réémerger grâce à un nouveau plan de sauvetage, le plus important jamais mis en œuvre dans l’histoire économique.

L’intervention monétaire et budgétaire colossale (équivalente à environ 40% du PIB) a soutenu l’économie pendant la pandémie, puis a enclenché la reprise lorsque le système est sorti du confinement. Le secteur du Commercial Real Estate n’a toutefois pas récupéré, le Covid ayant déclenché le smart working, ce qui a en réalité aggravé la situation du secteur. La tentative supplémentaire de la Banque centrale de soutenir le système par un nouvel excès de liquidité a accentué l’allocation du capital toujours davantage vers la finance, en laissant non résolus les problèmes fondamentaux de l’économie réelle. Un effet de cet usage du capital s’est révélé à partir de 2020, lorsque les grands investisseurs institutionnels (fonds de pension et fonds d’assurance), désormais peu attirés par les valorisations excessives atteintes par les marchés actions, ont commencé à orienter une part significative de leurs investissements vers les Private Markets, à la recherche d’opportunités sur des marchés moins gonflés par la spéculation.

La masse colossale d’argent dirigée vers ces investissements a canalisé plus de 7 tr de USD vers le Private Equity, faisant passer les AUM de 2 Tr de USD en 2010 à plus de 9 Tr en 2025 (+350%). Le Private Credit, un secteur pratiquement inexistant jusqu’en 2020, a reçu de ces investisseurs plus de 2 Tr de USD. Au total, ces marchés ont reçu un flux équivalent à 50% du PIB américain de cette période. Le Private Credit existe parce qu’il finance ce que les banques ne pourraient jamais financer, et il confirme qu’un système disposant d’un capital excédentaire recherche avant tout des placements à caractère spéculatif.

La croissance des flux a également alimenté une bulle spéculative sur ces segments du secteur financier, générant en partie des investissements réels (Start Up) qui se sont toutefois révélés peu rentables ou déficitaires, provoquant ainsi une nouvelle misallocation du capital.

L’excès de capital disponible orienté vers les Private Markets a été principalement investi pendant le QE, lorsque les paramètres de valorisation de ces projets reposaient sur des taux d’intérêt nuls. Mais en 2022, à la suite de la hausse des taux, le Private Equity et le Private Credit ont commencé à montrer des signes de crise, la collecte a nettement ralenti et les IPO se sont arrêtées. Aujourd’hui, environ 11 Tr de USD (soit 30% du PIB nominal américain) sont de fait gelés dans les Private Markets et les pressions liées aux rachats ont commencé à faire apparaître les fragilités. Le Private Equity détient environ 4 Tr d’actifs invendables (Source : PitchBook) achetés à l’époque avec des valorisations compatibles avec la phase de QE et des taux nuls.

Le Private Credit a commencé à entrer en crise lorsque la faillite de certaines sociétés a révélé des risques jusque-là totalement ignorés. Entre-temps, à partir de 2022, les sociétés de Private Equity, pour faire face aux demandes de liquidité des investisseurs, ont commencé à recourir au financement bancaire afin de verser des rendements que le portefeuille investi n’était pas en mesure de produire. Les grandes banques américaines, toujours grâce à l’abondante liquidité excédentaire qui n’était pas absorbée par l’économie réelle, ont financé ces opérations avec comme collatéral les participations détenues par les fonds de Private Equity. De plus, toujours pour faire face aux demandes de rachats, les sociétés de Private Equity ont créé de nouveaux véhicules, appelés Continuation Funds, qui rachètent aux fonds de Private Equity précédents les actifs qui ne trouvent pas preneur sur le marché, favorisant ainsi la création d’un marché secondaire des participations détenues par les fonds de Private Equity en difficulté.

Fin 2025, toutefois, il est apparu que les principaux investisseurs des Continuation Funds sont les mêmes sociétés de Private Equity, qui réalisent ces achats via un endettement bancaire supplémentaire, ou des compagnies d’assurance américaines détenues par ces mêmes fonds de Private Equity. Les sociétés de Private Equity ont en effet acquis au fil du temps des participations majoritaires dans des compagnies d’assurance et ont en même temps acheté des agences de notation de moindre importance. Au cours des trois dernières années, dans le contexte de la crise du Private Equity et du Private Credit, les compagnies d’assurance détenues par les fonds de Private Equity ont constamment alloué des investissements croissants au sommet du cycle du crédit spéculatif, rassurées par les généreuses notations attribuées au crédit spéculatif par les agences de notation détenues par les mêmes sociétés de Private Equity, qui contrôlent aussi les sociétés de Private Credit.

Ces pratiques confirment sans aucun doute la crise de l’un des secteurs les plus importants du Shadow Banking.

Alors que l’ensemble de l’infrastructure des Private Markets et du Shadow Banking System a commencé à manifester des difficultés évidentes et de dangereux conflits d’intérêts dès 2022, le système bancaire américain, avec plus de 3,5 trillions de réserves excédentaires fournies par la FED, a continué à canaliser d’importants financements vers ce secteur dans le but de contenir la crise. En conséquence, entre 2022 et 2025, l’exposition officielle au Shadow Banking System des principales banques américaines est officiellement montée jusqu’à 25% des prêts totaux, bien que dans les bilans bancaires figurent autant de prêts « non classés » qui pourraient certainement relever de cette exposition et gonfler encore davantage le chiffre.

Le crédit à l’économie est à l’arrêt depuis longtemps, mais celui au Shadow Banking a continué à croître à des rythmes à deux chiffres précisément au moment où les signes de crise du secteur se multipliaient.

Début 2026, JP Morgan a annoncé son intention de réduire son exposition au risque au Private Credit et au Private Equity, accentuant les problèmes du secteur et déclenchant de nouvelles demandes de rachats (si JPMorgan ne finance plus, pourquoi un investisseur le ferait-il ?). Début mai 2026, la banque HSBC a fait état d’une perte comptable de plus de 400 ml de USD liée à une exposition au secteur du Private Credit. Le problème, au-delà de la perte, tient aussi au mécanisme par lequel elle est apparue. Selon des sources de presse (FT du 06/05/26), l’exposition à la contrepartie défaillante n’apparaissait pas dans le bilan publié au trimestre précédent.

La perte soudaine découle d’un prêt (hors bilan) accordé à un véhicule financier (SPV) qui finançait à son tour l’effet de levier d’un Fonds de Private Credit.

La question qui se pose alors est simple : combien d’expositions de ce type existent dans les banques internationales et ne figurent pas dans les bilans, et combien d’effet de levier est caché dans les fonds de Private Credit ? Jusqu’à hier, en effet, personne ne savait que les Fonds de Private Credit avaient des positions « hors bilan » et un effet de levier dissimulé par de tels mécanismes, et cela confirme une fois de plus que l’excès de capital du système, distribué entre 2008 et 2022, a financé une bulle de crédit spéculatif encore peu connue mais importante, et plus vaste que celle de 2003-2007. Entre-temps, HSBC, la même banque qui annonçait en 2007 la fermeture de sa division hypothécaire en Amérique pour cause de pertes, a annoncé le 15 mai 2026 l’arrêt de toutes ses activités bancaires liées au Private Credit (mauvais signe, si on le compare à ce qui s’est passé en 2007).

Alors que le Shadow Banking System et les banques mettent en évidence un enchevêtrement inextricable de risques, visibles mais pas totalement transparents et entièrement opaques, les marchés financiers américains ont « joué la carte » de l’Intelligence Artificielle. Ce secteur a commencé à absorber la part résiduelle de la liquidité excédentaire du système financier grâce à d’importants investissements dans les datacenters. La liquidité excédentaire du système financier, en partie piégée dans les Private Markets et les bulles spéculatives, n’a pas pu soutenir entièrement ces investissements. Le cash flow des sociétés technologiques est donc aujourd’hui devenu le principal financeur. Toutefois, le cash flow de ces sociétés ne suffit pas aux ressources actuellement requises par cette innovation, et les grandes entreprises tech ont commencé à capter une partie de la liquidité excédentaire encore présente dans le système par l’émission de dette.

La transformation de l’un des rares secteurs de l’économie américaine, passant d’un secteur excédentaire à un secteur déficitaire, accentue le drainage de la liquidité excédentaire et fait peser des risques sur la solidité des bulles spéculatives, qui se sont nourries précisément de ce mécanisme. Au déficit du secteur public et du secteur privé s’ajoutera bientôt le déficit de l’unique secteur de l’économie qui était en excédent, grâce aux positions monopolistiques qu’il s’était créées. Ainsi, un système financier actuellement accablé par une colossale misallocation du capital créée durant la longue période de QE canalise désormais les dernières ressources vers la concurrence avec la Chine dans le secteur de l’IA, en sachant que les rendements de tels investissements ne sont pas encore parfaitement clairs et sont probablement trop étalés dans le temps.

Entre-temps, le système américain, fondé sur la finance, l’innovation, la délocalisation et une faible production, a engendré des déséquilibres internes et externes intenables.

Pour tenter d’inverser la tendance, les États-Unis ont commencé à introduire des mécanismes qui mettront en crise le modèle né après la crise de 2001. Droits de douane à l’importation, guerre commerciale et lutte contre la délocalisation sont en net contraste avec les dynamiques qui ont créé l’architecture économique et financière actuelle. Ces mesures mettront le système en difficulté précisément au sommet du cycle du crédit qui a soutenu les bulles spéculatives générées par l’excès de liquidité, désormais en voie de dissipation. Même les profits affichés par le marché actions, à l’exception de quelques sociétés monopolistiques, sont principalement déterminés par une pression fiscale quasi nulle, des buybacks agressifs visant à soutenir les EPS et un effet de levier qui n’est désormais plus à bas coût.

L’exaspération des buybacks confirme que l’économie réelle n’offre pas suffisamment d’opportunités pour réinvestir les profits, qui sont donc utilisés pour racheter des actions.

Ces facteurs extraordinaires, favorisés par 14 ans de QE, sont désormais en voie d’épuisement et la preuve en est la demande continue de politiques budgétaires agressives pour empêcher l’affaiblissement du cycle. La finance américaine s’est donc retrouvée à gérer pendant plus de vingt ans la liquidité excédentaire injectée par une banque centrale irresponsable ; elle a canalisé cette liquidité principalement vers les marchés financiers, publics comme privés, parce que l’économie réelle, du fait de la délocalisation, ne pouvait pas l’utiliser, et elle a ainsi créé des bulles spéculatives systémiques. Pendant ce temps, l’économie, en dehors de la finance et du secteur tech monopolistique, lutte manifestement pour survivre et appelle à une intervention budgétaire constante, qui sert aussi à éviter de tomber dans une récession que les bulles spéculatives ne pourraient pas supporter.

Mais même une dette qui tend vers l’infini risque malgré tout de provoquer une crise. Les politiques monétaires poussées à l’extrême, et désormais aussi les politiques budgétaires, se sont donc transformées en un piège structurel sans issue.

Le soutien budgétaire exceptionnel et constant, destiné à éviter l’affaiblissement du cycle et une récession, exige toujours plus de capitaux étrangers ou, à défaut, d’épargne intérieure. Mais comme l’épargne intérieure n’existe pas, les capitaux étrangers en provenance du Japon et de l’Europe sont désormais l’unique soutien de ce système (la Chine et les EM se sont déjà en partie retirés). À l’horizon se dessine donc une conjoncture dangereuse dans laquelle la liquidité excédentaire, qui a soutenu les bulles spéculatives, se réduit pour plusieurs raisons : 1) la crise du Shadow Banking en a piégé une part importante, 2) le Capex IA absorbe celle de l’unique secteur de l’économie en excédent, 3) la dette publique s’accroît pour éviter la crise et requiert des flux d’épargne toujours plus importants pour être financée.

Ce mécanisme produit une hausse indésirable des taux mondiaux, désormais accentuée par la crise énergétique en cours. Pour l’enrayer, il faudrait davantage de QE et des injections monétaires que la FED ne semble pas disposée à effectuer à présent en raison des risques d’inflation.

À ce stade, on peut prévoir que le Dollar, l’un des piliers du modèle dette-innovation-délocalisation, pourrait être l’un des déclencheurs de la crise. Nous nous trouvons donc dans une situation où le système a besoin de davantage de liquidité excédentaire précisément au moment où l’inflation empêche de la fournir, mais où, si elle est encore injectée, elle aura un impact sur le pilier porteur du système qui soutient son colossal endettement extérieur : le Dollar. Les investisseurs sont donc tous des passagers à bord d’un train lancé sans freins, où pour l’instant personne ne peut descendre, la pression de la gestion passive l’en empêchant, mais où la gare terminale est une crise financière.

L’ampleur d’une telle crise sera étroitement corrélée à la taille des déséquilibres accumulés, à la concentration du risque présente sur les marchés et à leur illiquidité, à la taille du crédit spéculatif accumulé et à la durée du cycle spéculatif. Autant de chiffres nettement supérieurs à ceux du cycle du crédit de 2003-2007, où, en seulement 4 ans, nous sommes parvenus à construire la plus grande crise depuis 1929.