La economía de EE. UU., el modelo de crecimiento basado en un exceso de deuda está condenado al fracaso

Estados Unidos está intentando repetir con el mundo entero la misma operación que hizo con Japón en los años Noventa, pero China y Europa no están dispuestas a aceptarlo.

Por Maurizio Novelli, gestor del fondo Lemanik Global Strategy

Probablemente hemos alcanzado el "pico" de la guerra comercial entre China y Estados Unidos, pero pensar que el contexto internacional pueda volver a ser como antes es una pura ilusión. Las amplias oscilaciones en los índices de los mercados bursátiles señalan que la psicología del consenso tiende a creer que el sistema puede pasar fácilmente de un escenario a otro sin daños. Es bastante probable que se intente rebajar la tensión creada, pero la dirección emprendida ya es irreversible y el contexto ha cambiado.

De hecho, hay que considerar que los tiempos en los que se desarrollan las negociaciones comerciales duran meses —si no años—, por lo que las soluciones no serán tan fáciles como se tiende a hacer creer. Mientras tanto, los equilibrios sobre los que se ha construido el comercio global y la globalización desde 2000 en adelante se están desmoronando inexorablemente. Leyendo el documento "Foreign Trade Barriers", publicado por la administración estadounidense, se comprende el punto de vista americano pero también la complejidad de la negociación y las dificultades de cara al futuro. Resulta bastante evidente que la parte más difícil de resolver es la que atañe a China y a Europa, mientras que parece más fácil llegar a un acuerdo con México, Canadá y Japón. Por tanto, es probable que los aranceles puedan reducirse en parte, pero ya no se eliminarán por completo durante muchos años.

Un New Deal al revés. Los mercados financieros tienden a hacer creer que el escenario de fondo no ha cambiado, que estos acontecimientos son solo transitorios y que todo volverá a ser como antes. En realidad, nos encontramos ante el cambio estructural global más importante de naturaleza geopolítica, comercial, económica y financiera desde los tiempos del New Deal. El problema es que se trata de un New Deal al revés, en el que la economía estadounidense ya no tiene espacio fiscal para aplicar las políticas keynesianas sostenidas en estos años, pero tampoco tiene intención de reducir la deuda, que sirve para sostener las burbujas especulativas financieras. Los mercados siguen esperando, en efecto, que no sea aplicable ninguna política fiscal restrictiva. Se intenta así contener una posible crisis de deuda introduciendo un impuesto sobre el consumo interno, con la esperanza de que pueda aportar los recursos financieros necesarios para mantener este insostenible statu quo.

Los aranceles comerciales son, en esencia, una forma de tributación sobre el consumo global, pero en particular sobre el americano, dado que el consumo de EE. UU. representa aproximadamente el 25% del PIB mundial. Puesto que Estados Unidos ha basado el crecimiento de los últimos veinte años en el consumo interno apalancado (financiado), la demanda global ha sido arrastrada por este modelo exacerbado de "consumo financiado con deuda", que a la larga ha generado desequilibrios globales insostenibles. Para corregir esos desequilibrios, Estados Unidos debería aumentar los impuestos sobre las rentas, sobre el capital y sobre Corporate America (que no paga impuestos), provocando una reducción de la demanda interna y, por tanto, una contracción de las importaciones y del déficit exterior, pero asumiendo también una recesión como consecuencia. Por tanto, a Estados Unidos no le queda otra opción que gravar el consumo exterior (derivado de las importaciones), haciendo creer que tales impuestos los pagan quienes exportan a Estados Unidos mediante prácticas comerciales "desleales".

El resultado que se obtendrá será, en cualquier caso, una recesión o una fuerte desaceleración global, pero en este caso se intenta encontrar una causa externa, un enemigo al que culpar, un chivo expiatorio externo (China o Europa) en lo que respecta a la crisis económica y uno interno (Fed) en lo que respecta al riesgo de una eventual crisis financiera. En 2019, Estados Unidos ya estaba afrontando otro 2008 pero, gracias al Covid, las intervenciones fiscales y monetarias lo ocultaron, aunque solo lo aplazaron. La crisis del mercado interbancario de 2018 había puesto de manifiesto todo el crédito especulativo en el sector del Commercial Real Estate, el mismo sector que luego provocó las quiebras bancarias de hace dos años. Problemas contenida de inmediato con algunos rescates, pero nunca resueltos y en constante deterioro. Actualmente, unas 450 bancos estadounidenses se encuentran en crisis estructural y la Fed proporciona líneas de crédito continuas para apuntalar la situación. Aunque es bastante evidente que mientras tanto todo ha empeorado en el crédito a Commercial Real Estate (4,5 Tr de dólares), a ese sector se le ha sumado ahora también el Crédito al Consumo (5,5 Tr de dólares), donde las tasas de morosidad están ya en niveles previos a 2008 a pesar del pleno empleo. No quiero ni imaginar lo que podría ocurrir en caso de aumento del desempleo.

La administración Trump cree que puede soportar una temporal recesión provocada por la guerra comercial y ser capaz de impulsar la economía en la segunda mitad del mandato presidencial, pero la incertidumbre global generada por el cambio de escenario en curso no será de corta duración, y ello afectará durante mucho tiempo a la economía internacional. Un eventual replanteamiento productivo de lo que se ha localizado en China no es una operación que pueda completarse en poco tiempo, siempre que sea factible y, en cualquier caso, los costes de esa operación serían colosales. Una eventual recesión provocará serios problemas al crédito especulativo del que está empapado el Shadow Banking System estadounidense (12 Tr de dólares), acentuando las insolvencias, la contracción del crédito a la economía y empeorando la crisis bancaria en curso.

Recuerdo que los grandes bancos americanos se negaron a aplicar Basilea III para no aflorar las pérdidas inmovilizadas en los balances, balances que "superan las estimaciones" cada vez más rebajadas, pero que no resultan creíbles para los analistas más atentos. Creo que tarde o temprano la Fed de Powell será llamada a declarar ante el Congreso por no haber vigilado los riesgos financieros sistémicos y por haber sido formalmente siempre independiente de la política, pero poco independiente de Wall Street. De hecho, otro problema es que la Reserva Federal, desde hace años, solo sirve ya para proporcionar bail out a Wall Street y se ha alineado con el apuntalamiento de un sistema financiero siempre expuesto al máximo riesgo, abandonando de hecho su papel de supervisión de los riesgos financieros. El enfrentamiento político sobre la Fed acaba de empezar. Pensar, por tanto, que en solo dos años se pueda reestructurar la Global Value Chain, resolver los problemas estructurales de la deuda pública y privada estadounidense, sanear el Shadow Banking System americano, resolver el contencioso comercial global, provocar un ajuste del déficit exterior estadounidense sin una recesión y volver a arrancar como si nada hubiera pasado es pura fantasía.

Estados Unidos cree que puede imponer al mundo lo mismo que impuso a Japón en los años Noventa. Mientras tanto, Europa y China, en el mundo virtual de los mercados financieros, deberían adoptar el modelo americano y convertirse en el motor del ciclo mundial, salvar a Estados Unidos suscribiendo los Century Bonds, aceptar una significativa devaluación del dólar pero seguir canalizando los flujos de capital hacia los activos financieros americanos. Todo ello para salvaguardar el modelo económico estadounidense basado en consumos financiados desde el exterior, una finanza especulativa exacerbada y un paraíso fiscal para las grandes sociedades cotizadas, que piden la protección geopolítica americana para seguir sin pagar impuestos sobre los beneficios generados en el extranjero.

Es difícil que China quiera correr la suerte de Japón. Todo lo que está ocurriendo en estos meses es, de hecho, la fotocopia de lo que ya sucedió a principios de los años 90, cuando Japón era el principal exportador mundial y hacían falta 250 yenes para comprar un dólar. Estados Unidos inició una guerra comercial con Japón y lo obligó a trasladar parte de la producción industrial a América y a revalorizar el yen. El estallido de la burbuja especulativa japonesa provocó una Balance Sheet Recession y una crisis económica. A lo largo de los años 90, el yen se revalorizó un 150% frente al dólar y los Estados Unidos obligaron a Japón a deslocalizar en EE. UU. una parte significativa de la producción industrial para evitar los aranceles. La economía japonesa entró en una fase de estancamiento estructural y el gobierno japonés, para contrarrestarlo, inició una política fiscal expansiva constante respaldada por el QE del Boj y por tipos de interés cercanos a cero. Esa política fiscal llevó la deuda pública al 240% del PIB sin estimular nunca de verdad el crecimiento económico. La política monetaria expansiva, la compresión de los tipos y el control del tipo de cambio frente al dólar favorecieron el arranque de un gigantesco carry trade estructural hacia los activos estadounidenses. El sistema financiero japonés se convirtió en el principal suscriptor de deuda estadounidense y toda la liquidez inyectada por el Boj mediante el QE tomó la dirección de Estados Unidos.

La economía estadounidense vive, por tanto, desde hace más de treinta años de un QE "importado" del exterior y desde 2008 también ha sido sostenida por el QE de la Fed. Cuando en 2014 el BCE introdujo los tipos negativos, el mecanismo del carry trade se amplió a Europa, y buena parte de la liquidez inyectada por el BCE sirvió para financiar la compra de activos estadounidenses. Los tipos negativos del Boj y del BCE favorecieron así la colosal burbuja especulativa sobre los activos financieros americanos y financiaron la explosión del leverage privado y de la deuda pública. En esencia, Estados Unidos está pidiendo al mundo que haga lo que hizo Japón hace treinta años. Pero la actual debilidad del dólar y del equity estadounidense confirma el inicio de una salida de capitales aportados por inversores europeos y japoneses. Si esto continuara, el gobierno estadounidense estaría dispuesto a introducir un bloqueo a la salida de capitales, operación prevista por lo demás en el detallado plan económico de Stephen Miran, el jefe de los asesores económicos de la Casa Blanca.

Ha comenzado una crisis estructural del actual orden económico mundial. Es bastante evidente que estamos al inicio de una crisis estructural del orden mundial, porque nadie está dispuesto a aceptar la "japonización" de su propio sistema. Por tanto, es probable que el intento americano de "salvar" su propio modelo económico esté condenado al fracaso, y ello llevará a EE. UU. a una crisis económica, social y financiera. No hará falta mucho tiempo para asistir a estos acontecimientos, dado que la actual administración estadounidense necesita obtener resultados inmediatos del enfrentamiento directo y no dispone de mucho tiempo para corregir los desequilibrios internos actuales. El mecanismo, por tanto, se está acelerando y nada volverá a ser como antes. La asset allocation del Global Strategy Fund se posiciona así para navegar en la fase más difícil y convulsa de reestructuración del sistema global, que provocará alta volatilidad, desorden en los mercados de divisas y compresión de las valoraciones de los mercados bursátiles. El mundo occidental entra en esta nueva era con los activos financieros posicionados en máximos y, por tanto, extremadamente vulnerables a los conflictos geoeconómicos recién آغازados.

Los mercados emergentes y China ya han pagado la factura de la supremacía financiera estadounidense y pueden, por tanto, emerger del desorden que se avecina como el área de futura reactivación del ciclo. Mantenemos, en todo caso, una visión especialmente negativa sobre las perspectivas del dólar y sobre la capacidad de recuperación duradera de los mercados bursátiles; el Oro seguirá subiendo por las razones estructurales analizadas y los tipos están destinados a bajar en todas partes para tratar de contrarrestar un riesgo recesivo cada vez más concreto. Los datos macroeconómicos seguirán manipulándose para no dejar aflorar la verdadera situación de crisis en la que el sistema lleva tiempo instalado; en cualquier caso, la evolución de los beneficios de las sociedades cotizadas no podrá ocultar la realidad.