Économie américaine, le modèle de croissance fondé sur un excès de dette est voué à l’échec

Les États-Unis tentent de répéter avec le monde entier la même opération qu’ils ont menée avec le Japon dans les années quatre-vingt-dix, mais la Chine et l’Europe ne sont pas disposées à l’accepter.

Par Maurizio Novelli, gérant du fonds Lemanik Global Strategy

Nous avons probablement touché le « pic » de la guerre commerciale entre la Chine et les États-Unis, mais penser que le contexte international puisse revenir comme avant relève d’une pure illusion. Les fortes oscillations des indices des marchés actions signalent que la psychologie consensuelle est portée à croire que le système peut facilement passer d’un scénario à un autre sans dommage. Il est assez probable que l’on cherche à réduire la tension créée, mais la direction prise est désormais irréversible et le contexte a changé.

En effet, il faut tenir compte du fait que les négociations commerciales s’étendent sur des mois - sinon des années - et que les solutions ne seront donc pas aussi faciles qu’on le laisse entendre. Entre-temps, les équilibres sur lesquels s’est construit le commerce mondial et la mondialisation depuis 2000 sont en train de se désagréger inexorablement. En lisant le document "Foreign Trade Barriers", publié par l’administration américaine, on comprend le point de vue américain, mais aussi la complexité de la négociation et les difficultés à venir. Il apparaît assez clairement que la partie la plus difficile à résoudre concerne la Chine et l'Europe, tandis qu’un accord semble plus facile avec le Mexique, le Canada et le Japon. Il est donc probable que les droits de douane puissent être partiellement réduits, mais ils ne seront plus totalement supprimés pendant de nombreuses années.

Un New Deal à l’envers. Les marchés financiers tendent à faire croire que le scénario de fond n’a pas changé, que ces événements ne sont que transitoires et que tout redeviendra comme avant. En réalité, nous faisons face au plus important changement structurel mondial de nature géopolitique, commerciale, économique et financière depuis l’époque du New Deal. Le problème, c’est qu’il s’agit d’un New Deal à l’envers, où l’économie américaine n’a plus la marge budgétaire pour mener les politiques keynésiennes soutenues ces dernières années, mais n’a pas non plus l’intention de réduire la dette, qui sert à soutenir les bulles spéculatives financières. Les marchés continuent en effet d’espérer qu’aucune politique budgétaire restrictive ne puisse être mise en œuvre. On cherche donc à contenir une potentielle crise de la dette en introduisant une taxe sur les consommations intérieures, en espérant qu’elle puisse fournir les ressources financières nécessaires pour maintenir ce statu quo insoutenable.

Les droits de douane sont essentiellement une forme de taxation sur la consommation mondiale, mais en particulier sur la consommation américaine, étant donné que les dépenses des États-Unis représentent environ 25% du PIB mondial. Comme les États-Unis ont fondé la croissance des vingt dernières années sur des consommations intérieures à effet de levier (financées), la demande mondiale a été tirée par ce modèle exacerbé de "consommation financée par la dette", qui, à long terme, a généré des déséquilibres mondiaux intenables. Pour corriger ces déséquilibres, les États-Unis devraient augmenter les impôts sur les revenus, sur le capital et sur la Corporate America (qui ne paie pas d’impôts), provoquant une réduction de la demande intérieure, donc une contraction des importations et du déficit extérieur, mais en acceptant aussi une récession comme conséquence. Par conséquent, aux États-Unis il ne reste qu’à taxer les consommations étrangères (issues des importations), en faisant croire que ces impôts sont payés par ceux qui exportent vers les États-Unis au moyen de pratiques commerciales « déloyales ».

Le résultat obtenu sera quoi qu’il en soit une récession ou un fort ralentissement mondial, mais dans ce cas on cherche à trouver une cause externe, un ennemi à accuser, un bouc émissaire extérieur (la Chine ou l’Europe) pour ce qui concerne la crise économique, et interne (la Fed) pour ce qui concerne le risque d’une éventuelle crise financière. En 2019, les États-Unis connaissaient déjà un autre 2008 mais, grâce au Covid, les interventions budgétaires et monétaires l’ont masqué tout en le reportant seulement. La crise du marché interbancaire de 2018 avait fait apparaître tout le crédit spéculatif dans le secteur du Commercial Real Estate, le même secteur qui a ensuite provoqué les faillites bancaires d’il y a deux ans. Des problèmes immédiatement contenus par quelques sauvetages, mais jamais résolus et en constante aggravation. Actuellement, environ 450 banques américaines sont en crise structurelle et la Fed fournit des lignes de crédit constantes pour étayer la situation. Bien qu’il soit assez évident qu’entre-temps tout s’est détérioré dans le crédit au Commercial Real Estate (4,5 Tr de dollars), ce secteur a désormais été rejoint par le Crédit à la consommation (5,5 Tr de dollars), où les taux de défaut sont déjà au niveau d’avant 2008 malgré le plein emploi. Je n’ose imaginer ce qui pourrait se produire en cas d’augmentation du chômage.

L’administration Trump pense pouvoir encaisser une récession temporaire provoquée par la guerre commerciale et être en mesure de relancer l’économie au second semestre du mandat présidentiel, mais l’incertitude mondiale engendrée par le changement de scénario en cours ne sera pas de courte durée, et cela pèsera longtemps sur l’économie internationale. Un éventuel repositionnement productif de ce qui a été localisé en Chine n’est pas une opération qui peut être menée à bien rapidement, à supposer qu’elle soit faisable, et dans tous les cas les coûts d’une telle opération seraient colossaux. Une éventuelle récession entraînera de graves problèmes pour le crédit spéculatif dont est truffé le Shadow Banking System américain (12 Tr de dollars), accentuant les insolvabilités, la contraction du crédit à l’économie et provoquant une aggravation de la crise bancaire en cours.

Je rappelle que les grandes banques américaines ont refusé d’appliquer Bâle III afin de ne pas faire apparaître les pertes immobilisées dans les bilans, des bilans qui « battent les estimations » toujours plus revues à la baisse, mais qui ne sont pas crédibles pour les analystes les plus attentifs. Je crois qu’un jour ou l’autre la Fed de Powell sera appelée à témoigner devant le Congrès pour ne pas avoir surveillé les risques financiers systémiques et pour être restée formellement indépendante de la politique, mais peu indépendante de Wall Street. En effet, un autre problème est que la Réserve fédérale, depuis des années, ne sert plus qu’à fournir des bail out à Wall Street et s’est alignée sur le soutien d’un système financier toujours exposé au risque maximal, abandonnant de fait son rôle de surveillance des risques financiers. L’affrontement politique autour de la Fed vient à peine de commencer. Penser donc qu’en seulement deux ans on puisse restructurer la Global Value Chain, résoudre les problèmes structurels de la dette publique et privée américaine, assainir le Shadow Banking System américain, régler le contentieux commercial mondial, provoquer un ajustement du déficit extérieur américain sans récession et repartir comme si rien ne s’était passé relève de la pure fantaisie.

Les États-Unis croient pouvoir imposer au monde ce qu’ils ont imposé au Japon dans les années quatre-vingt-dix. Entre-temps, l’Europe et la Chine, dans le monde virtuel des marchés financiers, devraient adopter le modèle américain et devenir les moteurs du cycle mondial, sauver les États-Unis en souscrivant aux Century Bonds, accepter une dépréciation significative du dollar mais continuer à canaliser les flux de capitaux vers les actifs financiers américains. Tout cela afin de préserver le modèle économique américain fondé sur des consommations financées de l’étranger, une finance spéculative exacerbée et un paradis fiscal pour les grandes sociétés cotées, qui demandent la protection géopolitique américaine pour continuer à ne pas payer d’impôts sur les profits réalisés à l’étranger.

Il est peu probable que la Chine veuille finir comme le Japon. Tout ce qui se passe ces mois-ci est en effet le calque exact de ce qui s’est déjà produit au début des années 90, lorsque le Japon était le premier exportateur mondial et qu’il fallait 250 yens pour acheter un dollar. Les États-Unis ont alors lancé une guerre commerciale avec le Japon et l’ont contraint à déplacer une partie de sa production industrielle en Amérique et à réévaluer le yen. L’éclatement de la bulle spéculative japonaise a provoqué une Balance Sheet Recession et une crise économique. Au cours des années 90, le yen s’est apprécié de 150% face au dollar et les États-Unis ont obligé le Japon à délocaliser aux États-Unis une part significative de sa production industrielle afin d’éviter les droits de douane. L’économie japonaise est entrée dans une phase de stagnation structurelle et le gouvernement japonais, pour contrer cette stagnation, a lancé une politique budgétaire expansionniste constante soutenue par le QE de la BoJ et par des taux d’intérêt proches de zéro. Cette politique budgétaire a porté la dette publique à 240% du PIB sans jamais stimuler véritablement la croissance économique. La politique monétaire expansionniste, la compression des taux et le contrôle du change face au dollar ont favorisé le lancement d’un gigantesque carry trade structurel vers les actifs américains. Le système financier japonais est devenu le principal souscripteur de dette américaine et toute la liquidité injectée par la BoJ via le QE a pris la direction des États-Unis.

L’économie américaine vit donc depuis plus de trente ans d’un QE « importé » de l’étranger et, depuis 2008, elle a aussi été soutenue par le QE de la Fed. Lorsque la BCE a introduit les taux négatifs en 2014, le mécanisme du carry trade s’est étendu à l’Europe, et une bonne partie de la liquidité injectée par la BCE a servi à financer l’achat d’actifs américains. Les taux négatifs de la BoJ et de la BCE ont donc favorisé la colossale bulle spéculative sur les actifs financiers américains et ont financé l’explosion du leverage privé et de la dette publique. En substance, les États-Unis demandent au monde de faire ce que le Japon a fait il y a trente ans. Mais l’affaiblissement actuel du dollar et des actions américaines confirme le début d’un défaut de capitaux fournis par les investisseurs européens et japonais. Si cela devait continuer, le gouvernement américain serait prêt à instaurer un blocage de la sortie des capitaux, opération d’ailleurs prévue dans le plan économique détaillé de Stephen Miran, le chef des conseillers économiques de la Maison Blanche.

Une crise structurelle du système économique mondial actuel a commencé. Il est assez évident que nous sommes au début d’une crise structurelle de l’ordre mondial, parce que personne n’est disposé à accepter la « japanisation » de son propre système. Il est donc probable que la tentative américaine de « sauver » son propre modèle économique soit vouée à l’échec, et cela conduira les États-Unis à une crise économique, sociale et financière. Il ne faudra pas longtemps pour assister à de tels événements, étant donné que l’administration américaine actuelle a besoin d’obtenir des résultats immédiats dans l’affrontement direct et ne dispose pas de beaucoup de temps pour corriger les déséquilibres internes actuels. Le mécanisme est donc en accélération et plus rien ne sera comme avant. L’asset allocation du Global Strategy Fund se positionne donc pour naviguer dans la phase la plus difficile et la plus tourmentée de restructuration du système mondial, qui entraînera une forte volatilité, un désordre sur les marchés des changes et une compression des valorisations des marchés actions. Le monde occidental entre dans cette nouvelle ère avec des actifs financiers situés au plus haut et donc extrêmement vulnérables aux tensions géoéconomiques tout juste commencées.

Les marchés émergents et la Chine ont déjà payé la facture de la suprématie financière américaine et peuvent donc émerger du désordre à venir comme la zone de future reprise du cycle. Nous restons néanmoins particulièrement négatifs sur les perspectives du dollar et sur les capacités de reprise durable des marchés actions, l’Or continuera sa progression pour les raisons structurelles analysées et les taux sont appelés à baisser partout afin de tenter de contrer un risque récessif toujours plus concret. Les données macroéconomiques continueront d’être manipulées pour ne pas faire apparaître la véritable situation de crise dans laquelle le système se trouve depuis longtemps ; dans tous les cas, l’évolution des bénéfices des sociétés cotées ne pourra pas masquer la réalité.