Conca, Lfg Zest: In der KI kauft jeder Dollar weniger Gigawatt, und 2027 wird entscheidend

Der Zyklus der künstlichen Intelligenz lässt sich nicht allein verstehen, wenn man die von den großen Cloud-Anbietern angekündigten Investitionen addiert. Für Alberto Conca von Lfg Zest liegt der entscheidende Schritt darin zu verstehen, was dieses Kapital tatsächlich kauft und welche Unternehmen in der Lage sind, einen wachsenden Anteil davon zu behalten. In der Mitteilung vom 14. Oktober lautet seine These, dass ein stark steigender Aufwand mit einem weitaus geringeren Zuwachs der elektrischen Leistung neuer Infrastrukturen einhergehen kann. Das wäre kein Beweis dafür, dass KI aufgehört hätte zu wachsen, sondern ein Hinweis auf eine Veränderung in der Zusammensetzung des Wachstums und in der Verteilung der Vorteile entlang der Wertschöpfungskette.

Im von Conca beschriebenen Szenario würde zwischen 2026 und 2028 das für die KI-Infrastruktur bestimmte Kapital um rund 46% steigen, während die hinzugefügten Gigawatt von 15,1 auf 16,8 klettern würden, also um etwa 11%. Das sind Schätzungen der Analyse und keine tatsächlichen Ergebnisse für den Zeitraum; ihre Bedeutung muss präzise gelesen werden: Gigawatt stehen für elektrische Leistung, nicht für die Menge an Berechnungen oder die Qualität der erbrachten Leistung. Fortschrittlichere Systeme können bei gleicher Leistung unterschiedliche Ergebnisse liefern. Der von Conca vorgeschlagene Vergleich betrifft daher vor allem, wie viel Kapital pro Einheit energetischer Infrastruktur gebunden wird, nicht ein vollständiges Maß für die Produktivität der KI.

Die Kosten der Systeme verändern die Lesart der Investitionen

Concas Erklärung setzt beim Übergang zwischen Technologiegenerationen an. In dem von seinem Modell betrachteten Rahmen würde ein Gigawatt auf Basis von Nvidia Grace Blackwell rund 46 Milliarden Dollar entsprechen, während man bei Vera Rubin über 60 Milliarden käme. Das sind keine universellen Preislisten, denn Konfigurationen und enthaltene Positionen können sich unterscheiden, sondern die Größenordnung, mit der eine teurere und dichtere Technologie beschrieben wird. In einer Infrastruktur, die durch die verfügbare Leistung begrenzt ist, kann ein höherer technologischer Gehalt daher mehr Kapital binden, selbst ohne ein proportionales Wachstum der installierten Gigawatt.

Aus dieser Perspektive lautet die These nicht, dass jede neue Investition weniger Nutzen erzeugt, sondern dass das bloße monetäre Wachstum nicht erkennen lässt, wie stark die physische Größe des Marktes zunimmt. Conca schätzt, dass der von Nvidia pro Gigawatt erfasste Wert von rund 25 Milliarden bei Blackwell auf 40 Milliarden bei Vera Rubin steigen könnte. Der Komponentenhersteller könnte so auch bei einem langsameren Ausbau der Infrastrukturen seine Umsätze steigern. Für den Anleger stellt sich damit die Frage, welcher Faktor die Ergebnisse trägt: neue Installationen, ein höherer technologischer Gehalt pro Anlage oder höhere Preise.

Der Speicher ist der preissensibelste Punkt

Für Conca macht der Speicher den Abstand zwischen Umsatzwachstum und Mengenwachstum besonders deutlich. Die Mitteilung verweist bei Micron auf einen sequenziellen Umsatzanstieg von 74% bei einem geschätzten Wachstum der verkauften Speichermenge von nur rund 4%. Die erste Zahl bezieht sich auf das dritte Quartal des Geschäftsjahres 2026 und nicht auf das im Oktober zuletzt verfügbare Quartal; die zweite bleibt eine Quantifizierung von Concas Analyse. Die offiziellen Mitteilungen von Micron zu diesem Quartal beschreiben im DRAM-Bereich einen begrenzten Anstieg der verkauften Bits und ein starkes Preiswachstum, zusammen mit einem günstigen Produkte-Mix-Effekt.

Um den zeitlichen Bezug zu aktualisieren, weisen die am 30. September veröffentlichten Micron-Ergebnisse für das vierte Quartal des Geschäftsjahres Umsätze von 54,23 Milliarden Dollar aus, gegenüber 41,46 Milliarden im vorangegangenen Quartal, also rund 30,8% mehr. Diese spätere Zahl lässt sich nicht automatisch mit den von Conca genannten 4% vergleichen, weil Zeitraum und Abgrenzung übereinstimmen müssen. Die Aktualisierung beantwortet außerdem nicht die für den Analysten zentrale Frage: Wenn ein wichtiger Teil des Wachstums von Preisen und höherwertigen Produkten abhängt, sagt der Umsatz allein nichts darüber aus, wie stark das physische Angebot gewachsen ist oder wie dauerhaft die Margen sind.

2028 ist ein Risiko der Normalisierung, kein fester Termin

Das von Conca identifizierte Risiko entsteht aus dem Zusammentreffen neuer Speicherkapazitäten mit einer möglichen Verlangsamung der Expansion der KI-Infrastrukturen. In seiner Lesart würde ein Teil der neuen Anlagen vor allem ab 2028 wirksam; wenn gerade dann die Nachfrage weniger explosiv würde, könnte sich die Preismacht der Anbieter verringern. Das ist ein bedingtes Szenario: Der Start neuer Anlagen garantiert für sich genommen noch keinen Ausgleich, denn auch das Nachfragewachstum, der technologische Mix und die tatsächlichen Produktionszeiten spielen eine Rolle. In den offiziellen Beobachtungen zum dritten Quartal stellte Micron für 2028 eine schrittweise Verbesserung des Angebots in Aussicht, ohne anzugeben, wann dieses die Nachfrage erreichen würde.

Die Unterscheidung ist wichtig, damit aus einer Zyklusannahme keine mechanische Prognose wird. Conca behauptet nicht, dass heute solide Bilanzen sofort kippen müssten: Er weist auf die Möglichkeit hin, dass weiterhin sehr starke Ergebnisse mit später weniger günstigen Bedingungen koexistieren. Das Risiko für eine Aktienbewertung entsteht, wenn außergewöhnliche Preise und robuste Margen zu lange fortgeschrieben werden. In dieser Perspektive reicht die Tragfähigkeit des KI-Themas nicht aus, um alle davon erfassten Unternehmen gleichzusetzen.

Die Industrieunternehmen sind nicht alle im gleichen Maß beteiligt

Seine Untersuchung der Industriekette umfasst 239 Unternehmen, von denen 41 eine signifikante Exponierung gegenüber Rechenzentren aufweisen und nur fünf aus diesem Thema mehr als 40% des Umsatzes erzielen würden. Diese Zahlen beschreiben die Stichprobe der Analyse und nicht das gesamte Universum der Anbieter. Conca beobachtet jedoch, dass der Markt viele Unternehmen in dieselbe Erzählung einordnet, nämlich in die Ausweitung der KI-Infrastrukturen, und dadurch Erwartungen und Bewertungsmultiplikatoren annähert, selbst wenn die Einnahmequellen unterschiedlich sind. Für den Analysten kann die Exponierung gegenüber dem Thema in den Bewertungen sehr deutlich werden, ohne sich in gleichem Maß in den Margen niederzuschlagen.

Die nützlichste Unterscheidung betrifft Hersteller von Ausrüstung und Unternehmen, die die Arbeiten ausführen. Erstere können von Knappheit, Spezialisierung und Preissetzungsmacht profitieren, bleiben aber exponiert gegenüber einer Normalisierung, sobald das Angebot aufholt. Die Auftragnehmer hingegen, so Concas Rekonstruktion, neigen dazu, mit relativ stabilen Margen mehr Volumen zu entwickeln und können vor allem unter einer Abschwächung der Neuaufträge leiden. Deshalb wäre das zu suchende Signal nicht nur in der Gewinn- und Verlustrechnung zu finden, sondern in den neuen Aufträgen und im noch auszuführenden Auftragsbestand: Indikatoren, die den künftigen Umsatz vorwegnehmen können.

Warum Conca auf die Aufträge von 2027 blickt

2027 wird zentral, weil die in diesem Jahr eingegangenen Aufträge einen Teil der Aktivität von 2028 speisen werden. Im von Conca betrachteten industriellen Ausgabenrahmen könnte das Wachstumstempo von rund 46% auf etwa 6% sinken. Die Mitteilung legt die zeitliche Basis des ersten Satzes nicht vollständig offen, daher muss der Vergleich als Szenario des Autors beibehalten werden, ohne eine nicht vorliegende Jahresreihe zu rekonstruieren. Der wirtschaftliche Punkt ist dennoch klar: Ein Wachstum von 6% bedeutet weiterhin einen Anstieg der Ausgaben, nicht einen Rückgang ihres Niveaus um 40%. Es darf außerdem nicht mit dem anderen kumulierten Vergleich 2026–2028 verwechselt werden, der zu Beginn der Analyse verwendet wurde.

Conca weist auch darauf hin, dass in seinem Rahmen die angekündigten Investitionen den Konsens für 2026 stützen, während für 2027 und 2028 Erwartungen zusätzliches Kapital von etwa 12–15% gegenüber dem bereits gebundenen erfordern würden. Das ist eine Entwicklung, die man beobachten sollte, kein automatischer Beweis für die Nichtnachhaltigkeit des Zyklus. Die Schlussfolgerung seiner Analyse ist daher selektiv: Es gilt zu unterscheiden, wer von den hinzugefügten Gigawatt abhängt, wer mehr Technologie pro Gigawatt verkauft und wer von vorübergehend außergewöhnlichen Preisen profitiert. Die nächste Phase der KI wird sich seiner These zufolge eher an der Qualität und Dauer dieser Ertragsquellen ablesen lassen als an der bloßen Summe der angekündigten Milliarden.