Conca, Lfg Zest: en la IA cada dólar compra menos gigavatios y 2027 se vuelve decisivo

El ciclo de la inteligencia artificial no se entiende solo sumando las inversiones anunciadas por los grandes operadores del cloud. Para Alberto Conca, de Lfg Zest, el paso decisivo consiste en entender qué compran realmente esos capitales y qué empresas logran retener una cuota creciente de ellos. En el comunicado del 14 de octubre, su tesis es que un gasto en fuerte aumento puede ir acompañado de un incremento mucho más contenido de la potencia eléctrica asociada a las nuevas infraestructuras. No sería la prueba de que la IA haya dejado de crecer, sino la señal de un cambio en la composición del crecimiento y en la distribución de los beneficios a lo largo de la cadena.

En el escenario descrito por Conca, entre 2026 y 2028 el capital destinado a la infraestructura de IA aumentaría alrededor de un 46%, mientras que los gigavatios añadidos pasarían de 15,1 a 16,8, con un incremento de aproximadamente el 11%. Son estimaciones del análisis, no un balance del periodo, y su significado debe leerse con precisión: los gigavatios expresan potencia eléctrica, no cantidad de cálculos ni calidad del servicio producido. Sistemas más avanzados pueden ofrecer prestaciones distintas con la misma potencia. La comparación propuesta por Conca se refiere, por tanto, sobre todo a cuánto capital absorbe cada unidad de infraestructura energética, no a una medida completa de la productividad de la IA.

El coste de los sistemas cambia la lectura de las inversiones

La explicación de Conca parte del paso entre generaciones tecnológicas. Dentro del perímetro considerado por su modelo, un gigavatio de sistemas basados en Nvidia Grace Blackwell equivaldría a unos 46.000 millones de dólares, mientras que con Vera Rubin se superaría la barrera de los 60.000 millones. No se trata de tarifas universales, porque las configuraciones y las partidas incluidas pueden variar, sino del orden de magnitud utilizado para describir una tecnología más costosa y más densa. En una infraestructura limitada por la potencia disponible, el aumento del contenido tecnológico puede, por tanto, absorber más capital incluso sin un crecimiento proporcional de los gigavatios instalados.

Desde este punto de vista, la tesis no es que cada nueva inversión produzca menos utilidad, sino que el mero crecimiento monetario no permita deducir cuánto está aumentando el tamaño físico del mercado. Conca estima que el valor capturado por Nvidia por gigavatio podría pasar de unos 25.000 millones con Blackwell a 40.000 millones con Vera Rubin. El fabricante de componentes podría así aumentar los ingresos incluso con una expansión más lenta de las infraestructuras. La pregunta para el inversor pasa a ser qué factor sostiene los resultados: nuevas instalaciones, mayor contenido por planta o precios más altos.

La memoria es el punto más sensible al precio

Para Conca, la memoria hace especialmente visible la distancia entre crecimiento de los ingresos y crecimiento de los volúmenes. El comunicado menciona para Micron un aumento secuencial de los ingresos del 74% frente a un crecimiento de la cantidad de memoria vendida estimado en torno al 4%. El primer dato se refiere al tercer trimestre fiscal de 2026, no al último trimestre disponible en octubre; el segundo sigue siendo una cuantificación del análisis de Conca. Las comunicaciones oficiales de Micron para ese trimestre describen, en la DRAM, un aumento contenido de los bits vendidos y un fuerte crecimiento de los precios, junto con un efecto favorable del mix de productos.

Para actualizar la referencia temporal, los resultados de Micron publicados el 30 de septiembre recogen para el cuarto trimestre fiscal unos ingresos de 54,23 mil millones de dólares, frente a 41,46 mil millones en el anterior, es decir, alrededor de un 30,8% más. Este dato posterior no puede compararse automáticamente con el 4% citado por Conca, porque el periodo y el perímetro deben coincidir. La actualización tampoco resuelve la cuestión que interesa al analista: cuando una parte importante del crecimiento depende de los precios y de productos de mayor valor, la facturación por sí sola no indica cuánto ha aumentado la oferta física ni cuán permanentes son los márgenes.

2028 es un riesgo de normalización, no una fecha cierta

El riesgo que identifica Conca nace del encuentro entre la nueva capacidad productiva de la memoria y una posible desaceleración de la expansión de las infraestructuras de IA. En su lectura, parte de las nuevas plantas incidiría sobre todo a partir de 2028; si precisamente entonces la demanda se volviera menos explosiva, el poder de fijación de precios de los proveedores podría reducirse. Es un escenario condicional: la puesta en marcha de nuevas plantas no garantiza por sí sola el reequilibrio, porque también cuentan el crecimiento de la demanda, el mix tecnológico y los tiempos reales de producción. En las observaciones oficiales sobre el tercer trimestre, Micron preveía una mejora gradual de la oferta en 2028 sin indicar cuándo alcanzaría a la demanda.

La distinción es importante para no convertir una hipótesis de ciclo en una previsión mecánica. Conca no sugiere que balances hoy sólidos deban deteriorarse de inmediato: pone de relieve la posibilidad de que resultados aún muy fuertes convivan con condiciones futuras menos favorables. El riesgo para una valoración bursátil aparece cuando precios excepcionales y márgenes sostenidos se proyectan demasiado tiempo. Desde esta perspectiva, la solidez del tema IA no basta para hacer equivalentes a todas las compañías expuestas a él.

Los industriales no participan todos del mismo modo

Su examen de la cadena industrial comprende 239 empresas, de las cuales 41 tendrían una exposición significativa a los data centers y solo cinco obtendrían del tema más del 40% de la facturación. Estas cifras describen la muestra del análisis y no el universo completo de proveedores. Conca observa, sin embargo, que el mercado tiende a agrupar a muchas empresas bajo la misma narrativa, la de la expansión de las infraestructuras de IA, acercando expectativas y múltiplos incluso cuando las fuentes de ingresos son distintas. Para el analista, la exposición al tema puede volverse muy evidente en las valoraciones sin traducirse del mismo modo en los márgenes.

La distinción más útil afecta a los fabricantes de equipos y a las empresas que ejecutan los trabajos. Los primeros pueden beneficiarse de la escasez, la especialización y la capacidad de fijar precios, pero siguen expuestos a una normalización cuando la oferta se recupera. Los contratistas, en cambio, en la reconstrucción de Conca tienden a desarrollar más volumen con márgenes relativamente estables y pueden verse afectados sobre todo por un debilitamiento de los nuevos encargos. Por eso la señal que hay que buscar no estaría solo en la cuenta de resultados, sino en los nuevos pedidos y en la cartera de trabajos aún por ejecutar: indicadores capaces de anticipar los ingresos futuros.

Por qué Conca mira a los pedidos de 2027

2027 se vuelve central porque los pedidos recogidos durante ese año alimentarán una parte de la actividad de 2028. Dentro del perímetro de gasto industrial considerado por Conca, el ritmo de crecimiento podría bajar de alrededor del 46% a aproximadamente el 6%. El comunicado no detalla por completo la base temporal de la primera tasa, por lo que la comparación debe mantenerse como un escenario del autor sin reconstruir una serie anual no proporcionada. El punto económico, en cualquier caso, es claro: un crecimiento del 6% sigue indicando un aumento del gasto, no una reducción de su nivel del 40%. Tampoco debe confundirse con la distinta comparación acumulada 2026–2028 utilizada al inicio del análisis.

Conca señala también que, dentro de su marco, las inversiones anunciadas sostienen el consenso de 2026, mientras que para 2027 y 2028 las expectativas requerirían alrededor de un 12–15% de capital adicional respecto a lo ya comprometido. Es una diferencia a seguir, no una demostración automática de la insostenibilidad del ciclo. La conclusión de su análisis es, por tanto, selectiva: hay que distinguir quién depende de los gigavatios añadidos, quién vende más tecnología por gigavatio y quién se beneficia de precios temporalmente excepcionales. La fase siguiente de la IA, en su tesis, se leerá en la calidad y la duración de estas fuentes de ingreso, más que en el simple total de los miles de millones anunciados.