Conca, Lfg Zest : dans l’IA, chaque dollar achète moins de gigawatts et 2027 devient निर्णif

Le cycle de l’intelligence artificielle ne se comprend pas seulement en additionnant les investissements annoncés par les grands acteurs du cloud. Pour Alberto Conca, de Lfg Zest, le point de bascule consiste à comprendre ce que ces capitaux achètent réellement et quelles entreprises parviennent à en capter une part croissante. Dans le communiqué du 14 octobre, sa thèse est qu’une dépense en forte hausse peut s’accompagner d’une augmentation beaucoup plus contenue de la puissance électrique associée aux nouvelles infrastructures. Ce ne serait pas la preuve que l’IA a cessé de croître, mais le signal d’un changement dans la composition de la croissance et dans la répartition des bénéfices tout au long de la chaîne.

Dans le scénario présenté par Conca, entre 2026 et 2028, le capital destiné à l’infrastructure IA augmenterait d’environ 46 %, tandis que les gigawatts ajoutés passeraient de 15,1 à 16,8, soit une hausse d’environ 11 %. Il s’agit d’estimations de l’analyse, et non d’un bilan du période, dont la portée doit être lue avec précision : les gigawatts expriment une puissance électrique, et non une quantité de calculs ou la qualité du service produit. Des systèmes plus avancés peuvent offrir des performances différentes à puissance égale. La comparaison proposée par Conca porte donc surtout sur le capital absorbé par unité d’infrastructure énergétique, et non sur une mesure complète de la productivité de l’IA.

Le coût des systèmes change la lecture des investissements

L’explication de Conca part du passage entre générations technologiques. Dans le périmètre retenu par son modèle, un gigawatt de systèmes fondés sur Nvidia Grace Blackwell correspondrait à environ 46 milliards de dollars, tandis qu’avec Vera Rubin on dépasserait les 60 milliards. Il ne s’agit pas de tarifs universels, car les configurations et les éléments inclus peuvent varier, mais de l’ordre de grandeur utilisé pour décrire une technologie plus coûteuse et plus dense. Dans une infrastructure contrainte par la puissance disponible, la montée en contenu technologique peut donc absorber davantage de capital sans que les gigawatts installés augmentent proportionnellement.

De ce point de vue, la thèse n’est pas que chaque nouvel investissement produit moins d’utilité, mais que la seule croissance monétaire ne permet pas de déduire à quel point la taille physique du marché augmente. Conca estime que la valeur captée par Nvidia par gigawatt pourrait passer d’environ 25 milliards avec Blackwell à 40 milliards avec Vera Rubin. Le fabricant de composants pourrait ainsi faire croître ses revenus même avec une expansion plus lente des infrastructures. La question pour l’investisseur devient alors de savoir quel facteur soutient les résultats : nouvelles installations, contenu plus élevé par site, ou prix plus élevés.

La mémoire est le point le plus sensible au prix

Pour Conca, la mémoire rend particulièrement visible l’écart entre croissance du chiffre d’affaires et croissance des volumes. Le communiqué évoque pour Micron une hausse séquentielle du chiffre d’affaires de 74 % alors que la quantité de mémoire vendue n’augmenterait que d’environ 4 %. La première donnée se rapporte au troisième trimestre fiscal 2026, et non au dernier trimestre disponible en octobre ; la seconde reste une quantification de l’analyse de Conca. Les communications officielles de Micron pour ce trimestre décrivent, dans la DRAM, une hausse contenue des bits vendus et une forte progression des prix, ainsi qu’un effet favorable du mix produit.

Pour actualiser le repère temporel, les résultats Micron publiés le 30 septembre font état, pour le quatrième trimestre fiscal, d’un chiffre d’affaires de 54,23 milliards de dollars, contre 41,46 milliards au trimestre précédent, soit environ 30,8 % de plus. Cette donnée plus récente ne peut pas être rapprochée automatiquement des 4 % cités par Conca, car la période et le périmètre doivent coïncider. La mise à jour ne résout pas non plus la question qui intéresse l’analyste : lorsqu’une part importante de la croissance dépend des prix et de produits à plus forte valeur, le chiffre d’affaires à lui seul n’indique ni de combien l’offre physique a augmenté ni à quel point les marges sont durables.

2028 est un risque de normalisation, pas une échéance certaine

Le risque identifié par Conca naît de la rencontre entre la nouvelle capacité de production de la mémoire et un possible ralentissement de l’expansion des infrastructures IA. Dans sa lecture, une partie des nouveaux sites pèserait surtout à partir de 2028 ; si, précisément à ce moment-là, la demande devenait moins explosive, le pouvoir de fixation des prix des fournisseurs pourrait s’affaiblir. C’est un scénario conditionnel : la mise en service de nouvelles capacités ne garantit pas à elle seule le rééquilibrage, car la croissance de la demande, le mix technologique et les délais effectifs de production comptent aussi. Dans ses observations officielles sur le troisième trimestre, Micron envisageait une amélioration progressive de l’offre en 2028 sans indiquer quand celle-ci rejoindrait la demande.

La distinction est importante pour ne pas transformer une hypothèse de cycle en prévision mécanique. Conca ne suggère pas que des bilans aujourd’hui solides doivent se détériorer immédiatement : il met en évidence la possibilité que des résultats encore très solides coexistent avec des conditions futures moins favorables. Le risque pour une valorisation boursière apparaît lorsque des prix exceptionnels et des marges soutenues sont projetés trop longtemps. Dans cette perspective, la solidité du thème IA ne suffit pas à rendre équivalentes toutes les sociétés qui y sont exposées.

Les industriels ne participent pas tous de la même manière

Son examen de la chaîne industrielle comprend 239 sociétés, dont 41 auraient une exposition significative aux data centers et seulement cinq tireraient du thème plus de 40 % de leur chiffre d’affaires. Ces chiffres décrivent l’échantillon de l’analyse et non l’ensemble de l’univers des fournisseurs. Conca observe toutefois que le marché a tendance à regrouper de nombreuses entreprises dans le même récit, celui de l’expansion des infrastructures IA, rapprochant leurs anticipations et leurs multiples même lorsque les sources de revenus diffèrent. Pour l’analyste, l’exposition au thème peut devenir très visible dans les valorisations sans se traduire de la même manière dans les marges.

La distinction la plus utile concerne les fabricants d’équipements et les entreprises qui exécutent les travaux. Les premiers peuvent bénéficier de la rareté, de la spécialisation et de la capacité à fixer les prix, mais restent exposés à une normalisation lorsque l’offre se reconstitue. Les contractants, en revanche, dans la reconstitution de Conca, tendent à développer davantage de volumes avec des marges relativement stables et peuvent surtout souffrir d’un affaiblissement des nouvelles commandes. C’est pourquoi le signal à rechercher ne serait pas seulement dans le compte de résultat, mais dans les nouvelles commandes et dans le carnet de contrats restant à exécuter : des indicateurs capables d’anticiper le chiffre d’affaires futur.

Pourquoi Conca regarde les commandes de 2027

2027 devient central parce que les commandes engrangées cette année-là alimenteront une partie de l’activité de 2028. Dans le périmètre de dépenses industrielles retenu par Conca, le rythme de croissance pourrait passer d’environ 46 % à environ 6 %. Le communiqué ne détaille pas entièrement la base temporelle du premier taux, si bien que la comparaison doit être conservée comme le scénario de l’auteur, sans reconstruire une série annuelle qui n’est pas fournie. Le point économique reste toutefois clair : une croissance de 6 % indique encore une hausse de la dépense, et non une baisse de son niveau de 40 %. Il ne faut pas non plus la confondre avec la comparaison cumulée 2026–2028 utilisée au début de l’analyse.

Conca signale également que, dans son cadre, les investissements annoncés soutiennent le consensus 2026, tandis que pour 2027 et 2028 les attentes exigeraient environ 12 à 15 % de capital supplémentaire par rapport à ce qui est déjà engagé. Il s’agit d’un écart à surveiller, pas d’une démonstration automatique de l’insoutenabilité du cycle. La conclusion de son analyse est donc sélective : il faut distinguer ceux qui dépendent des gigawatts ajoutés, ceux qui vendent davantage de technologie par gigawatt et ceux qui profitent de prix temporairement exceptionnels. La phase suivante de l’IA, selon sa thèse, se lira dans la qualité et la durée de ces sources de revenus, plus que dans le seul total des milliards annoncés.