In Startups zu investieren erfordert zuerst Methode, erst danach ein Portfolio

In eine Startup zu investieren bedeutet, ein Unternehmen zu finanzieren, das noch einen wesentlichen Teil seiner Möglichkeiten unter Beweis stellen muss. Das Produkt kann vielversprechend sein, der Markt groß und das Gründerteam kompetent, doch die Verwandlung dieser Voraussetzungen in Umsatz, Margen und Wert für die Gesellschafter bleibt unsicher. Um in diesem Bereich ein Portfolio aufzubauen, muss man daher mit einer Methode beginnen: Welche Unternehmen kann man verstehen, welches Kapital kann man binden und welche Bedingungen machen den gezahlten Preis vernünftig? Die Beteiligung an Innovation kann im Vermögen eine Rolle spielen, sofern sie als Übernahme unternehmerischen Risikos bewertet wird und nicht als Abkürzung zu Erträgen, die weniger den Problemen der Märkte ausgesetzt sind.

Die erste Grenze ist das Vermögen derjenigen, die investieren

Vor dem Projekt steht die Fähigkeit, seine Folgen zu tragen. Das in nicht börsennotierte Beteiligungen gebundene Geld kann viele Jahre lang nicht verfügbar bleiben, und der operative Erfolg des Unternehmens garantiert keinen Verkauf der Anteile zum gewünschten Zeitpunkt. Das für familiäre Ausgaben, Unvorhergesehenes oder bereits geplante Verpflichtungen benötigte Kapital verlangt daher eine gesonderte Bewertung. Es gibt keinen universellen Anteil, der für alle passt: Entscheidend sind Einkommen, verfügbare Rücklagen, andere illiquide Anlagen und die Möglichkeit, das für diese Initiativen vorgesehene Kapital vollständig zu verlieren. Auch wer bereits ein Unternehmen besitzt, muss bedenken, dass er dem Risiko seiner Arbeit möglicherweise ein ähnliches wirtschaftliches Exposure hinzufügt, statt einer echten Diversifizierung.

Die Banca d’Italia erinnert in ihren Informationen zum Crowdfunding daran, dass der Kauf von Risikokapital zu einer Gesellschafterstellung führt und den Verlust der gesamten Investition nach sich ziehen kann. Sie betont auch, dass das Fehlen eines Marktes den Verkauf der Beteiligung erschwert, selbst wenn die Initiative erfolgreich ist. Das sind Merkmale, die eine zugängliche Plattform oder ein niedriger Mindestbetrag nicht beseitigen. Crowdfunding ist einer der möglichen Kanäle; Direktinvestments, Vehikel und Fonds weisen unterschiedliche Strukturen auf. Die Methode muss daher von dem ausgehen, was man tatsächlich kauft: einen Anteil am Unternehmen, eine Beteiligung an einem Vehikel oder ein von Dritten verwaltetes Exposure, mit Rechten und Kosten, die sich erheblich unterscheiden können.

Das Projekt zu bewerten bedeutet zu prüfen, wie es den nächsten Meilenstein erreichen wird

Eine nützliche Analyse bleibt nicht bei der theoretischen Größe des Marktes stehen. Sie muss fragen, welches Problem gelöst wird, wer bereit ist zu zahlen und welche Elemente belegen, dass die Nachfrage existiert. Tatsächliche Kunden, wiederkehrende Umsätze, die Kosten, um Kundschaft zu gewinnen und zu halten, sowie die Abhängigkeit von wenigen Verträgen erzählen unterschiedliche Aspekte der Qualität des Projekts. Die Prüfung des Teams betrifft Kompetenzen, Anreize und die Fähigkeit, mit Fehlern umzugehen, ebenso wie den Lebenslauf der Gründer. Wenn die Prognosen ein rasches Wachstum versprechen, geht es darum zu verstehen, welche Annahmen es möglich machen und was geschieht, wenn Verkäufe oder Genehmigungen später als erwartet eintreffen.

Die Liquidität des Unternehmens ist oft die konkreteste Verbindung zwischen Projekt und Überleben. Man muss beobachten, wie viel Geld verbraucht wird, welche finanzielle Autonomie noch bleibt und welches Ergebnis vor einer neuen Finanzierungsrunde erreicht werden muss. Eine Kapitalerhöhung ist an sich nicht negativ: Sie kann die Entwicklung finanzieren. Sie wird jedoch zu einem kritischen Schritt, wenn der Plan von künftigen Finanzierungen abhängt, die bereits als sicher betrachtet werden. Für Investoren hilft das Wissen über den Bedarf nach der nächsten Runde, zu entscheiden, ob Ressourcen für mögliche weitere Einlagen zurückgehalten werden sollen, und die Wirkung einer unter ungünstigeren Bedingungen durchgeführten Finanzierung zu verstehen. Das sind Fragen, die eine Unternehmensbewertung offenlegen muss, ohne zu behaupten, sie alle mit einer einzigen Kennzahl lösen zu können.

Preis und Rechte können das Ergebnis desselben Projekts verändern

Ein interessantes Unternehmen kann sich als wenig günstige Investition erweisen, wenn die anfängliche Bewertung bereits Ergebnisse einpreist, die schwer zu erreichen sind. Deshalb muss man die Qualität des Geschäfts von der Qualität der Einstiegsbedingungen unterscheiden. Entscheidend sind die Bewertung vor und nach der Kapitalerhöhung, der erhaltene Prozentsatz und das eventuelle Vorhandensein von Anteilsklassen oder Aktien mit unterschiedlichen Rechten. Auch der Preis der letzten Finanzierungsrunde, der als Referenz verwendet wird, entspricht nicht notwendigerweise dem Betrag, den ein kleiner Gesellschafter beim Verkauf erzielen könnte. Der Vergleich muss auf die tatsächlich gezeichneten Instrumente bezogen werden, unter Berücksichtigung, welche Parteien Vorrang bei den wirtschaftlichen Rechten haben und welche Informationen im Zeitverlauf verfügbar sind.

Die Verwässerung macht diesen Unterschied sichtbar. In einem rein veranschaulichenden Beispiel sinkt ein Gesellschafter mit 1% auf 0,75%, wenn bei unveränderten übrigen Bedingungen und ohne an der Finanzierungsrunde teilzunehmen die neuen Investoren nach der Transaktion 25% des Kapitals erhalten. Das Unternehmen könnte in der Zwischenzeit mehr wert sein, sodass Verwässerung und wirtschaftlicher Verlust nicht automatisch zusammenfallen. Aber man muss Satzung und Vereinbarungen lesen: Eventuelle Bezugsrechte, Vorzugsrechte bei der Verteilung des Erlöses und Verkaufsregeln können beeinflussen, wie viel beim einzelnen Investor ankommt. Der gehaltene Prozentsatz erzählt nur einen Teil der Investition, vor allem wenn wandelbare Instrumente oder weitere Ausgabezusagen existieren.

Diversifizierung bedeutet nicht, eine beruhigende Zahl von Unternehmen auszuwählen

Eine sorgfältige Auswahl bleibt wesentlich, erlaubt aber nicht, im Voraus zu bestimmen, wie viele Projekte scheitern werden. Ein Portfolio aus sieben oder zehn Startups bietet keinen fest vorgegebenen Schutz und kann dennoch sehr konzentriert sein. Die Engagements können von denselben Geldgebern, demselben Sektor oder derselben Kapitalverfügbarkeit am Markt abhängen. Einstiege über die Zeit zu verteilen, Entwicklungsphasen und unterschiedliche Märkte zu berücksichtigen und Konzentrationen zu erkennen hilft, das Risiko zu lesen; ein positives Ergebnis garantiert das dennoch nicht. Auch die Auswahl an einen Manager zu delegieren, verlangt, dessen Erfahrung, Strategie, Kosten und Fähigkeit zu beurteilen, die Beteiligungen nach der Anfangsinvestition zu begleiten.

Außerdem muss die Vorstellung aufgegeben werden, dass die scheinbare Stabilität der Bewertungen eine vollständige Dekorrelation gegenüber den börsennotierten Märkten beweise. Eine Beteiligung, die nicht täglich gehandelt wird, zeigt ihre Preisänderungen nicht jeden Tag, kann aber denselben wirtschaftlichen Schocks ausgesetzt sein: steigende Finanzierungskosten, nachlassende Nachfrage, geringere Kaufbereitschaft. Wenn eine neue Runde oder ein Verkauf ansteht, kann sich die Neubewertung plötzlich vollständig zeigen. Das Fehlen einer fortlaufenden Notierung verändert die Art und Weise, wie Risiko beobachtet wird, ohne das Risiko selbst zu beseitigen. Diese Unterscheidung muss auch dann erhalten bleiben, wenn man einen geduldigen Ansatz wählt, der auf der Analyse des Unternehmens beruht.

Der Ausstieg ist eine Möglichkeit, die man studieren muss, und kein Datum, das man verspricht

Der Börsengang ist nur einer der möglichen Ausstiege. Ein industrieller Erwerb, ein Verkauf an andere Investoren oder eine Transaktion mit Anteilen können Alternativen bieten; sie können aber auch ausbleiben. In der Zwischenzeit umfasst die Arbeit des Investors das Lesen der Berichte, die Überprüfung der Ergebnisse im Verhältnis zu den Zusagen und die Aktualisierung der eigenen Entscheidungen. Wenn der Einstieg über Crowdfunding erfolgt, helfen das Informationsblatt zur Investition und die im europäischen Regelwerk vorgesehenen Schutzmechanismen dabei, das Projekt kennenzulernen, bestätigen aber nicht die wirtschaftliche Qualität der Transaktion. Ein Startup-Portfolio gewinnt an Kohärenz, wenn Auswahl, vertragliche Bedingungen und Geduld zur selben Strategie gehören. Die anfängliche Überzeugung wird erst dann zu einer Methode, wenn sie offen für die Prüfung durch die Fakten bleibt.