Anleihen: Die Kuponzahlung reicht nicht, und Diversifikation bekommt eine neue Bedeutung

Der Anleihemarkt bietet wieder Ertrag, doch das heißt nicht, dass es nun einfach wäre, ein defensives Portfolio aufzubauen. Ein höherer Kupon kann einen Teil der Schwankungen ausgleichen, ohne jedoch das Zinsrisiko, die Qualität des Emittenten oder die Schwierigkeit zu verkaufen, wenn man verkaufen muss, zu beseitigen. Diese Unterscheidung steht im Zentrum der Analyse von MFS vom September 2026 (Massachusetts Financial Services, Finanzdienstleistungsgesellschaft aus Massachusetts), die sich der Diversifikation an den Rentenmärkten widmet und der Redaktion in der italienischen Fassung vom Oktober vorlag. Der Beitrag von Pilar Gomez-Bravo und Benoit Anne schlägt vor, diese Phase über die wachsende Divergenz der Geldpolitik und den Wettbewerb um Ressourcen zu lesen. Es geht nicht darum, die verfügbaren Renditen wahllos hinterherzujagen, sondern zu verstehen, welche Risiken man sich zusammen mit diesen Renditen einkauft.

Auch die Finanzierung wird knapper

In der Lesart der Manager geht das Thema Knappheit über die Rohstoffmärkte hinaus und reicht bis zu Energie, Infrastruktur und Kapital. Der Ausbau künstlicher Intelligenz erfordert Rechenzentren, Stromnetze, Anlagen und Fachwissen: Investitionen, die Finanziers finden müssen – und zwar in demselben Markt, an den sich auch Staaten und traditionelle Unternehmen wenden. Das bedeutet nicht, dass jede neue Emission automatisch die Zinsen steigen lässt. Es heißt vielmehr, dass die Nachfrage nach Mitteln auch dann hoch bleiben kann, wenn manche Volkswirtschaften langsamer wachsen, was die Erwartung einer allgemeinen Rückkehr zu sehr günstigen Finanzierungen weniger geradlinig macht. Laut MFS hilft der Wettbewerb um Ressourcen zu erklären, warum Anleger weiterhin höhere reale Renditen verlangen könnten. Das ist ein Interpretationsansatz, keine sichere Vorhersage für die Entwicklung aller Anleihen.

Die Realrendite braucht ihrerseits eine Präzisierung. Die erwartete Rendite hängt von der Inflation ab, die der Markt in seine Bewertungen einpreist; die tatsächlich erzielte Rendite hängt von der Inflation ab, die sich während der Anlage realisiert, zusätzlich zu den vereinnahmten Zahlungsströmen. Ein Wertpapier mit interessantem Nominalertrag kann die Kaufkraft nur wenig schützen, wenn die Preise stärker steigen als erwartet. Und eine Emission, die mit einem Technologieprojekt verbunden ist, wird nicht allein deshalb qualitativ hochwertig, weil sie in einem Wachstumssektor angesiedelt ist. Man muss zwischen den Aussichten der Technologie und der Fähigkeit des einzelnen Unternehmens unterscheiden, Cashflow zu erwirtschaften, Zinsen zu zahlen und das Kapital zurückzuführen. Ein industrieller Wandel kann wirtschaftliche Gewinner hervorbringen und gleichzeitig Verluste für diejenigen, die die falschen Akteure oder Projekte finanziert haben.

Japan ist auch für Anleger anderswo wichtig

Zu den in der Analyse hervorgehobenen Elementen gehört der Wandel in Japan nach Jahrzehnten mit niedriger Inflation und sehr niedrigen Zinsen. Für MFS ist die Normalisierung der japanischen Geldpolitik eine relevante Variable für das gesamte Anleihesystem. Der Mechanismus läuft auch über die Entscheidungen großer Investoren: Wenn sich die Chancen am Heimatmarkt und die Kosten der Währungsabsicherung verändern, kann sich auch die Attraktivität von Auslandsanleihen verschieben. Das bedeutet nicht, eine unvermeidliche oder einheitliche Rückführung von Kapital vorherzusagen, sondern anzuerkennen, dass ein europäisches Portfolio unter Entscheidungen leiden kann, die weit außerhalb Europas getroffen werden. Auch der Yen fügt eine Schwankungsquelle hinzu: Ein gutes Ergebnis des Wertpapiers in der Ausgangswährung kann für jemanden, der das Vermögen in Euro misst, durch den Wechselkurs verstärkt oder aufgehoben werden.

Die Laufzeit allein erzählt nicht das Zinsrisiko

Das entscheidende technische Thema bleibt die Duration, also die finanzielle Laufzeit unter Berücksichtigung der zeitlichen Verteilung der Zahlungsströme. Um die Preisempfindlichkeit gegenüber Renditen zu schätzen, verwendet man, mit den nötigen Annäherungen, die modifizierte Duration. Ein Wertpapier mit einem Kennwert von sieben bei diesem Indikator kann etwa 7% verlieren, wenn die Rendite um einen Prozentpunkt steigt, oder in ähnlichem Ausmaß zulegen, wenn sie sinkt; das Beispiel setzt kleine Veränderungen und vergleichbare Bedingungen voraus, berücksichtigt keine Konvexität und ist keine Simulation eines realen Instruments. Zwei Anleihen mit derselben Laufzeit können unterschiedliche Empfindlichkeiten aufweisen, weil Kupons und Preise den Wert der Zahlungen unterschiedlich verteilen. Lange Titel in Erwartung von Zinssenkungen der Zentralbanken zu kaufen ist daher eine klare Richtungsentscheidung und kein neutraler Vorgang.

MFS rät dazu, den Unterschieden in der Bewertung zwischen Laufzeiten und Märkten mehr Aufmerksamkeit zu schenken als einer einzigen Wette auf sinkende Zinsen. Die Renditekurve beschreibt die Vergütung, die für Kredite über unterschiedliche Laufzeiten verlangt wird; ihre Punkte können sich ungleich bewegen. Eine Senkung des Leitzinses garantiert für sich genommen keinen entsprechenden Rückgang der Renditen über zehn oder dreißig Jahre, die auch erwartete Inflation und eine Prämie für zukünftige Unsicherheit einpreisen. Relativen Wert zu suchen bedeutet, Instrumente und Segmente zu vergleichen, nachdem diese Faktoren herausgelöst wurden, statt einen höheren Kupon mit einer günstigeren Bewertung zu verwechseln. Das wird besonders heikel, wenn Währungsengagements hinzukommen: Die Rendite einer Auslandsanleihe muss auch im Licht der möglichen Kosten einer Währungsabsicherung gelesen werden.

Bei Krediten zählt, wofür der Spread entschädigt

Die Unterscheidung zeigt sich erneut bei Unternehmensschulden. Der Credit Spread ist die zusätzliche Rendite, die gegenüber einer vergleichbaren Referenz verlangt wird, und spiegelt unter anderem Ausfallrisiko, erwartete Rückgewinnung und Liquidität wider. In ihrer Analyse bevorzugt MFS als zentrale Komponente Emittenten mit höherer Bonität und bleibt in den riskanteren Segmenten selektiv. Das ist die Haltung des Managers, keine für jedes Portfolio gültige Lösung. Auch unter als solide geltenden Unternehmen können sektorale Konzentrationen oder Laufzeiten bestehen, die demselben Schock ausgesetzt sind. Ein hoher Anteil an Unternehmensanleihen von Technologieunternehmen kann zum Beispiel neben dem Aktienengagement dieselben wirtschaftlichen Faktoren abbilden, die im Vermögen bereits an anderer Stelle vorhanden sind. Die Zahl der Instrumente zu erhöhen reicht nicht aus, wenn sie alle von derselben Risikopquelle abhängen.

Die Analyse lenkt zudem die Aufmerksamkeit auf Private Credit, also Finanzierungen, die außerhalb der börsennotierten Anleihemärkte ausgehandelt werden. Eine geringere Bewertungshäufigkeit bedeutet nicht zwangsläufig ein geringeres wirtschaftliches Risiko: Sie kann Schwankungen weniger sichtbar machen, die an einem Markt mit kontinuierlichem Handel schneller zutage treten würden. Kreditstruktur, Verschuldung des Schuldners, Vertragsklauseln und Rückzahlungsmodalitäten des Anlagevehikels werden dann entscheidend. Nicht alle Private-Credit-Instrumente sind gleich, und es wäre falsch, sie pauschal als fragil zu beschreiben; ebenso falsch wäre es, die scheinbare Stabilität einer periodischen Bewertung mit der sofort verfügbaren Rückzahlbarkeit von Geld gleichzusetzen. Liquidität muss in dem Moment beurteilt werden, in dem sie gebraucht wird, nicht nur dann, wenn die Bedingungen günstig sind.

Diversifizieren heißt auch, die Zeit für Entscheidungen zu schützen

Die Auswirkung auf das Vermögen ist konkret. Das Portfolio auf Emittenten, Länder und Laufzeiten zu verteilen, kann einige Konzentrationen verringern, vorausgesetzt, man prüft, wie die Engagements gemeinsam auf Inflation, Zinsen und Kreditspannungen reagieren. Eine Reserve zu halten, die zu den vorhersehbaren Ausgaben passt, hilft außerdem, Zwangsverkäufe in einer ungünstigen Phase zu vermeiden. Liquidität hat Opportunitätskosten und schützt nicht automatisch vor Inflation, schafft aber Zeit für Entscheidungen. Darin liegt die nützlichste Bedeutung des von MFS hervorgehobenen defensiven Ertrags: Erträge zu suchen, ohne das gesamte Ergebnis von einem günstigen Szenario abhängig zu machen. Der Kupon bleibt wichtig; die Qualität eines Portfolios erkennt man auch daran, dass es den Anleger nicht zwingt, im schlechtesten Moment zu entscheiden.