Der spekulative Kredit im Technologiesektor gibt nach, viele Investoren liquidieren ihre Positionen

Das bedeutendste Ereignis der letzten Wochen ist das deutliche Nachgeben des spekulativen Kredits im Technologiesektor. Die Anleihen aller mit dem AI-Sektor verbundenen Unternehmen gerieten nach dem Absturz der Anleihen von Oracle, CoreWeave und Softbank in einen flächendeckenden Sog. Hinzu kamen spektakuläre Einbrüche bei jüngsten IPOs von Titeln aus dem Technologiebereich in Korea und Australien. Die Zweifel an der Tragfähigkeit der „circular finance“ - ein Euphemismus, um den Begriff „Ponzi scheme“ zu vermeiden - , die erfunden wurde, um die Investitionen in den Datacenter-Sektor zu stützen, haben begonnen, sich unter den Finanzierern und Zeichnern des Kredits auszubreiten. Der Kreditmarkt schaut im Gegensatz zur Equity nicht auf den kurzfristigen Horizont, und die Geldgeber bewerten die Tragfähigkeit des Geschäfts mittel- bis langfristig. Wenn solche Investoren Positionen liquidieren, wie bereits 2000 und 2007 geschehen, gerät der Bull-Market bei Equity innerhalb weniger Monate in die Krise.

Die Anleihen der führenden Tech-Unternehmen (Amazon, Google, Meta usw.) haben eine Ausweitung der Spreads erfahren. Nun ist die Frage, die man sich stellen muss: Wenn die Anleihen der solidesten Unternehmen die Spreads ausweiten, was geschieht dann mit dem spekulativen Kredit, der das von Banken, Private Credit und Shadow Banking gehaltene AI-Capex finanziert?

Nach Jahren öffentlicher und monetärer Unterstützung, die darauf abzielte, um jeden Preis eine kolossale Spekulationsblase zu stützen, die niemals hätte nachgeben dürfen, reicht nun die darauf ausgerichtete Stimulierung von Vertrauen und Risikobereitschaft des Systems nicht mehr aus, um die Finanzblase zu schützen. Während wir also noch immer einen fiskalischen Impuls von 7,5 % des US-BIP und ein expansives monetäres Umfeld bereitstellen, das von 500 Mrd. QE pro Jahr getragen wird, gibt der spekulative Kredit, der den Treiber der Wirtschaft stützt (AI und Datacenter), dennoch nach, obwohl Wall Street astronomisch wachsende Gewinne ausweist. Das Problem ist, dass diese Gewinne teilweise von der euphemistischen „circular finance“ abhängen und teilweise auf diskretionären Aufwertungen beruhen, die auf Beteiligungen an nicht börsennotierten Unternehmen angewandt werden. Ohne solche Bilanztricks lägen die Gewinne beim marginalen Wachstum bei null oder wären sogar negativ. Tatsächlich sind trotz des im zweiten Quartal 2026 ausgewiesenen Gewinnanstiegs die US-Börsen im Wesentlichen nicht gestiegen.

Diese Bilanztricks dienen dazu, eine strukturelle finanzielle Nichttragfähigkeit der laufenden Investitionen zu verschleiern, und fallen in der Regel mit dem Höhepunkt des Finanzzyklus zusammen. In den letzten zwei Jahren diente die große „Werbemaschine“, die von den führenden Investmentbanken an der Wall Street gesteuert wurde, dazu, das Unglaubliche glaubhaft zu machen. Wir alle wissen inzwischen seit Langem, dass die Bilanzen der wichtigsten Unternehmen des Technologiesektors dank einer vollkommen legalen Rechnungslegungsvorschrift nur die Erträge ausweisen und Kosten und Schulden außerbilanziell halten. Wir alle wissen sehr genau, dass, wenn wir diese Kosten und außerbilanziellen Schulden konsolidieren müssten, die Marktbewertungen der börsennotierten Unternehmen auf unvorstellbare Niveaus explodieren würden und die Gewinn- und Verlustrechnung schon jetzt in der Krise wäre. Der ausgewiesene Cashflow in den Bilanzen wäre nämlich bereits negativ, und die Spreads auf jene Anleihen, die die Schulden zur Stützung des Capex für AI und Datacenter finanzieren, lägen bereits auf Junk-Niveau.

Die Wall-Street-Banker wissen sehr genau, dass zwischen 2027 und 2028 die in den Bilanzen nicht ausgewiesenen Kosten und Schulden konsolidiert werden müssen und dass die Finanzstruktur des AI- und Datacenter-Capex deutlich herabgestuft werden wird. Die Rechnungslegungsvorschrift, die es dir erlaubt, Kosten und Schulden nicht zu verbuchen, sieht nämlich vor, dass in dem Moment, in dem die Datacenter operativ werden, diese Kosten und Schulden bilanziert werden müssen. Es ist ziemlich kurios, dass das US-Finanzsystem einen solchen Mechanismus nutzen kann, um die realen Kosten einer Investition zu „verstecken“ und dem Markt zu erlauben, eine Erzählung aufrechtzuerhalten, die vor allem für den Retail Investor geschaffen wurde und von Anfang an falsch ist. Es ist genau derselbe Mechanismus, der es zwischen 2004 und 2007 ermöglicht hat, nicht eintreibbare Kredite im Real Estate zu vergeben und sie in „subprime Tripla A“-Verbriefungen zu verwandeln, die dann nach einigen Jahren ausfielen.

Bereits in der zweiten Hälfte des Jahres 2025 begannen die Investmentbanken an der Wall Street, die mit solchen Krediten verbundenen Risiken über synthetische Derivate abzubauen. Außerdem haben Private-Credit-Fonds einen Teil der Kreditrisiken in die Lebensversicherungspolicen (des Retail-Segments) der von Private Equity gehaltenen Versicherungsgesellschaften ausgelagert. Nicht zufällig hat gerade in diesen Tagen auch der Kredit, der mit solchen Versicherungsgesellschaften verknüpft ist, begonnen, eine Ausweitung der Spreads zu zeigen. Die Geschichte wiederholt sich, einmal mehr, aber ich glaube, dass dieses Mal das Maß an Komplizenschaft der Institutionen deutlich höher ist als während der Krise von 2008, als alle den Ratingagenturen und den Wirtschaftsprüfungsgesellschaften die Schuld gaben, weil sie beide Augen zugedrückt hatten bei der Richtigkeit der Bilanzen und bei der Glaubwürdigkeit der Triple-A-Ratings auf Subprime-Hypotheken. Trotz aller Versprechen von Regulierung nach 2008 ist nichts Konkretes geschehen, und das Finanzsystem ist undurchsichtiger und dereguliert­er als zuvor.

Wenn aber eine Finanzkrise ausbricht, welche Dynamiken könnten wir heute im Vergleich zu 2008 erwarten? Im Vergleich zur Vergangenheit haben wir heute mehr spekulativen Kredit im System (45 % gegenüber 28 % im Verhältnis zum US-BIP), eine stärkere Risikokonzentration aufgrund von ETF-Investments (mehr als 10 Bio. USD an passiven Assets) und mehr Leverage wegen zahlreicher gehebelter ETFs. Hinzu kommt der derzeitige Leverage bei Hedgefonds (12-fach des NAV bei den Relative-Value- und „Low-Volatility“-Strategien), ganz zu schweigen vom Liquiditätsrisiko am Finanzmarkt. Außerdem haben wir eine übermäßige tägliche Spekulation über Derivate, und 50 % der Optionen haben eine Laufzeit von 24 Stunden; wir haben illiquide Assets, die von Private Credit und Private Equity gehalten werden und offiziell mit 11 Bio. USD beziffert sind (entspricht 25 % des nominalen US-BIP); schließlich haben wir die Käufer letzter Instanz (Pension Funds und Versicherungen), die mit illiquiden Assets vollgestopft sind, wodurch der Handlungsspielraum und die verfügbare Liquidität sinken.

Ein Beispiel dafür, was im Falle einer Umkehr der Risikoneigung geschehen kann, ist Korea und der Kospi-Index, der durch hohe Konzentration, Hebel und Illiquidität geprägt ist. Nachdem der Index im Juli bei 9400 Punkten ein Hoch erreicht hatte, verlor er nach einer Korrektur, die diesen Sommer durch die Liquidation spekulativer Positionen im Halbleitersektor ausgelöst wurde, innerhalb eines Monats 50 %, erhielt eine Stützungsmaßnahme der Regierung, steht aber nach einem durch staatliche Eingriffe ausgelösten Erholungsversuch immer noch bei 5500. Zahlreiche Positionen sind nach wie vor festgefahren, und Margin Calls haben bei Hunderttausenden von Investoren den Verlust des gesamten Kapitals und darüber hinaus verursacht.

Sollten wir nach 14 Jahren Bull-Market eine Trendwende erleben, die man versucht hat zu verkaufen, indem man die Theorie verbreitete, dass das Risiko dank der „virtuale“ Put, die von den Policymakers geliefert wird, nicht existiert, dann wären nur sehr wenige in der Lage, zu verkaufen. Der Beweis für ein solches Szenario wird durch die in den letzten Jahren umgesetzten gesetzlichen Maßnahmen zu den Rücknahme-Mechanismen der Fonds und zu den Sonderregeln bestätigt, die von der US-Regierung eingeführt wurden, um im Falle eines nationalen Notstands die aus den Vereinigten Staaten abfließenden Kapitalien zu blockieren. In jedem Fall würde die Liquidität des Marktes den Ausstieg aus Long-Positionen nicht erlauben, und es ist höchst wahrscheinlich, dass die Policymakers einen Zeitraum von „bank holiday“, also eine formelle Schließung der Finanzmärkte, einführen müssten.

Das Problem der Illiquidität des Marktes würde einen deutlichen Credit Crunch für die Wirtschaft verursachen und die FED dazu veranlassen, ein kolossales QE auszulösen, deutlich größer als jenes während Covid und 2008. Das Shadow Banking System, das heute leider 60 % des Kredits an die Wirtschaft hält und bereitstellt, würde dennoch in weiteren Verlustpositionen gefangen bleiben, die bereits heute erheblich und nicht verbucht sind. Eine solche Lage würde zu einer vollständigen Blockade der Verbriefungen führen, die die Grundlage des Geldmultiplikators des Systems bilden. Daher würde das QE der FED wenig nützen, wenn dieser Mechanismus wegfällt.

2008 hat die FED aus dem System gerade die Subprime-MBS entfernt, die den Neustart der Verbriefungen blockierten. Heute müsste sie die Verbriefungen des spekulativen Kredits von Private Credit, Private Equity, Versicherungen und Banken kaufen; das Problem konzentriert sich also nicht nur auf das Bankensystem wie 2008 und ist daher schwieriger zu lösen. In jedem Fall wären die daraus resultierenden Ausfälle prozentual viel umfangreicher als die in der Vergangenheit verzeichneten, und der Credit Crunch würde anhalten, bis sich das System von übermäßiger finanzieller Hebelung bereinigt hat, die nach mehr als 15 Jahren QE deutlich hoch ist und ein Szenario der Japanisation hervorrufen würde.

Der monetäre Rettungseingriff könnte nicht sofort wirksam sein wie in der Vergangenheit, und es könnte sich daher dieselbe Situation ergeben, die derzeit noch in Korea anhält, wo die Investoren dennoch verkaufen müssen, um die gehebelten Positionen zu schließen. Ein weiteres Problem wäre die Stabilität des Dollars, da der derzeit bereits laufende fiskalische Stimulus (7,5 % des BIP) weiter auf 15 %-20 % ausgeweitet werden müsste, was weiteres QE zur Unterstützung des fiskalischen Eingriffs auslösen und somit eine Flucht aus dem Dollar sowie die Krise des Dollar Standard herbeiführen würde.

Gold würde gemeinsam mit den Staatsanleihen der Kernländer (Deutschland, USA, Japan und China) eine weitere ausgeprägte Aufwärtsphase eröffnen. Während der Dollar abwertet, würde sich die Flucht in Qualität auf JPY und JGB, CHF, Bund und Gold konzentrieren. Das Ende dieses Bull-Markets würde die weltweite Führungsrolle des Westens und den freien globalen Kapitalverkehr deutlich gefährden, da alle versuchen würden, die zur Stützung ihrer Volkswirtschaften benötigten Kapitalien im Inland zu halten. Die Defizitländer würden am stärksten belastet werden (allen voran die USA), während die Überschussländer (Japan, China und Deutschland) eine Rückführung von Kapitalen erleben würden, die sowohl vom Risk-off am US-Markt und beim Dollar als auch von restriktiveren Regeln für den Export von Kapital und Auslandsinvestitionen getragen wäre.

Priorität hätte es, die inländischen Investitionen zu stützen, und die Globalisierung würde eine weitere schwere Einbuße erleiden. Die Schuldenkrise würde Deflation erzeugen, die die Geldpolitik nicht leicht lösen könnte, sowohl wegen der strukturellen Krise des Shadow Banking System als auch wegen der Notwendigkeit des Deleveraging und des Kapital- und Sparverlusts des privaten Sektors, der sich auf die schuldenfinanzierten Konsumausgaben auswirken würde, die derzeit 20 % des gesamten US-Konsums ausmachen. Man muss berücksichtigen, dass die Erholung davon abhängen wird, wie lange das System braucht, um das Deleveraging abzuschließen. 2008 verlief das Deleveraging recht schnell, weil die FED die festgefahrenen Positionen des Bankensystems übernommen hat; heute könnten die Zeiten viel länger sein, weil wir viel größere und viel breiter gestreute zu liquidierende Positionen haben (Banken, Pensionsfonds, Versicherungen und Shadow Banking System, insbesondere Private Credit und Private Equity).

Das Ende des Bull-Markets wird auch die finanzielle Deregulierung beenden, und der Sektor wird in einen regulatorischen Kontext eintreten, der jenem der Jahre nach der Krise von 1929 ähnelt. Der Finanzsektor wird in der Öffentlichkeit für die Krise des Systems verantwortlich gemacht werden. Schon heute geben die großen US-Banken Millionen von USD für die Sicherheit ihrer Führungskräfte und deren Familien aus, obwohl sie in der Phase der größten verbreiteten finanziellen Exzesse der Geschichte leben. Das zeigt den miserablen Ruf, den das amerikanische Finanzsystem genießt.

Trotz der jüngsten Rückgänge an den US- und EU-Börsen bleiben die Marktteilnehmer hinsichtlich der Erholung optimistisch (auch weil es a priori kein alternatives Szenario zu erzählen gibt). Zur Unterstützung ihrer Analyse verweisen sie auf wachsende Gewinne, die „rally di fine anno“ und den „January effect“. Abgesehen vom ersten Positivitätsfaktor, der noch ganz zu überprüfen ist, wird deutlich, dass wir uns bei den anderen beiden auf Erwartungen stützen, die von historischen Statistiken getragen werden und als selbstverständlich voraussetzen, dass sie sich wiederholen können. Die Oberflächlichkeit solcher Begründungen überzeugt nicht und scheint eher den Versuch widerzuspiegeln, dem „malato terminale“, das unser Wirtschafts- und Finanzsystem ist, noch ein wenig mehr Zeit zu geben.

Die entstehende soziale Instabilität, die fehlende Wahrnehmung durch die Mittelschicht, dass die Wirtschaft so gut läuft, wie es die Börse suggeriert, die Notwendigkeit, endlos fiskalische und monetäre Stimuli ohne Ende weiterzuverfolgen, der Zweifel, ob die Makrodaten wahr sind, und Kriege, die niemand will, für die aber alle bezahlen, setzen das System mittelfristig und langfristig einer strukturellen Instabilität aus.

Was aus den Wachstumsdaten hervorgeht, wenn man in die Tiefe geht, ist ein BIP, das nur dank der Stimuli wächst und nicht mehr in der Lage ist, aus eigener Kraft Wachstum zu erzeugen. Das vom privaten Sektor generierte US-BIP, selbst unter Einbeziehung des derzeitigen AI-Capex, weist derzeit ein negatives Wachstum von 2,7 % aus. Diese besorgniserregende Zahl sagt uns, dass die öffentlichen Ausgaben, finanziert durch das derzeitige QE der FED von 500 Mrd. pro Jahr, der einzige Faktor sind, der die Wirtschaft davon abhält, in eine Rezession zu fallen. Leider wissen wir auch, dass die Staatsverschuldung, wie die private Verschuldung, nicht unbegrenzt steigen kann. Dies ist der Kontext, in den wir die größte Long-Position der Geschichte auf konzentrierte, illiquide und gefährlich immer weniger transparente Finanzmärkte geworfen haben; der Rest ist nur Erzählung.