Cede el crédito especulativo en el sector tecnológico, muchos inversores liquidan posiciones

El acontecimiento más significativo de las últimas semanas es el claro retroceso del crédito especulativo en el sector tecnológico. Los bonos de todas las compañías vinculadas al sector de IA han sufrido un contagio generalizado tras el desplome de las obligaciones de Oracle, CoreWeave y Softbank. A estos episodios se han sumado desplomes clamorosos en las recientes OPV de valores ligados a la tecnología en Corea y Australia. Las dudas sobre la solidez de la “circular finance” -eufemismo para evitar utilizar el término “Ponzi scheme”- ideada para sostener las inversiones en el sector de los centros de datos, han empezado a extenderse entre los financiadores y los suscriptores del crédito. El mercado de crédito, a diferencia del equity, no mira al corto plazo y los financiadores evalúan la sostenibilidad del negocio en el medio-largo plazo. Cuando esos inversores liquidan posiciones, como ya ocurrió en 2000 y en 2007, el bull market de la renta variable entra en crisis en el plazo de unos meses.

Los bonos de las compañías líderes del sector tech (Amazon, Google, Meta, etc.) han sufrido una ampliación de los spreads. Ahora la pregunta que hay que hacerse es: si los bonos de las compañías más sólidas amplían los spreads, ¿qué está ocurriendo con el crédito especulativo que financia el capex de IA en manos de Bancos, Private Credit y Shadow Banking?

Tras años de apoyo público y monetario, destinados a sostener hasta el infinito una colosal burbuja especulativa que nunca habría podido ceder, resulta que los estímulos encaminados a sostener la confianza y la propensión al riesgo del sistema ya no bastan para proteger la burbuja financiera. Así pues, aunque seguimos aportando un estímulo fiscal del 7,5% del PIB de EE. UU. y un contexto monetario expansivo, respaldado por 500 mil millones de QE al año, el crédito especulativo que sostiene el motor de la economía (IA y centros de datos) cede igualmente, pese a que Wall Street registre beneficios estratosféricos en crecimiento. El problema es que tales beneficios dependen en parte de la eufemística “circular finance” y en parte de revalorizaciones discrecionales aplicadas a participaciones en compañías no cotizadas. Sin tales trucos contables, los beneficios tendrían un crecimiento marginal igual a cero o incluso negativo. De hecho, pese al aumento de los beneficios registrado en el segundo trimestre de 2026, las bolsas de EE. UU. no han subido sustancialmente.

Estos trucos contables sirven para enmascarar una insostenibilidad financiera estructural de las inversiones en curso y suelen coincidir con el pico del ciclo financiero. En estos dos últimos años, la gran “máquina publicitaria” gestionada por los principales bancos de inversión de Wall Street ha servido para hacer creíble lo increíble. Todos sabemos perfectamente desde hace tiempo que los balances de las principales compañías del sector tecnológico, gracias a una norma contable perfectamente legal, solo reflejan los ingresos y dejan fuera de balance los costes y las deudas. Todos sabemos perfectamente que, si tuviéramos que consolidar esos costes y esas deudas fuera de balance, las valoraciones de mercado de las compañías cotizadas se dispararían hasta niveles impensables y la cuenta de resultados ya estaría ahora en crisis. El Cash Flow reflejado en los balances, de hecho, ya sería negativo, y los spreads de los bonos que financian la deuda para sostener el Capex en IA y centros de datos ya estarían en niveles junk.

Los banqueros de Wall Street saben perfectamente que entre 2027 y 2028 los costes y las deudas no reflejados en los balances deberán consolidarse y que la estructura financiera del capex de IA y centros de datos sufrirá un claro downgrading. La norma contable que te permite no contabilizar los costes y las deudas, de hecho, prevé que, en el momento en que los centros de datos se vuelven operativos, esos costes y esas deudas deben contabilizarse. Es bastante curioso que el sistema financiero estadounidense pueda usar ese mecanismo para “ocultar” los costes reales de una inversión, permitiendo al mercado sostener un relato, elaborado sobre todo para el retail investor, que ya nace falso. Es exactamente el mismo mecanismo que permitió, entre 2004 y 2007, conceder créditos incobrables en el Real Estate y transformarlos en titulizaciones “subprime Tripla A”, que luego terminaron en default al cabo de unos años.

Ya durante la segunda mitad de 2025, los bancos de inversión de Wall Street empezaron a descargar los riesgos vinculados a esos créditos mediante derivados sintéticos. Además, los fondos de Private Credit descargaron parte del riesgo de crédito en las pólizas de vida (del retail) de las compañías aseguradoras en manos del Private Equity. Casualidad o no, justamente estos días también el crédito ligado a esas compañías aseguradoras ha empezado a mostrar una ampliación de los spreads. La historia se repite, una vez más, pero creo que esta vez el nivel de complicidad de las instituciones es claramente más alto que en la crisis de 2008, cuando todos acusaron a las agencias de rating y a las firmas de auditoría por haber cerrado los ojos ante la veracidad de los balances y la credibilidad de los ratings triple A sobre las hipotecas subprime. Pese a todas las promesas de regulación posteriores a 2008, no se ha hecho nada concreto y el sistema financiero es más opaco y desregulado que antes.

Pero si estallara una crisis financiera, ¿qué tipo de dinámicas podríamos esperar hoy respecto a 2008? Frente al pasado, hoy tenemos más crédito especulativo en el sistema (45% vs 28% en relación con el PIB de EE. UU.), más concentración de riesgo por la inversión en ETF (más de 10 Tr USD de activos pasivos) y más apalancamiento por la existencia de muchos ETF apalancados. Súmese el apalancamiento actual de los Hedge Funds (12 veces el NAV para las estrategias Relative Value y de “baja volatilidad”), sin contar el riesgo de liquidez en el mercado financiero. Además, tenemos un exceso de especulación diaria a través de derivados, y el 50% de las opciones tiene vencimiento a 24 horas; tenemos activos ilíquidos en manos de Private Credit y Private Equity oficialmente cuantificados en 11 Tr de USD (equivalentes al 25% del PIB nominal de EE. UU.); tenemos, por último, a los compradores de última instancia (Fondos de Pensiones y Aseguradoras) repletos de activos ilíquidos que reducen el margen de maniobra y la liquidez disponible.

Un ejemplo de lo que puede ocurrir en caso de inversión de la propensión al riesgo es el de Corea y el índice Kospi, caracterizado por una alta concentración, apalancamiento e iliquidez. Tras tocar un máximo de 9400 puntos en julio, después de una corrección desencadenada por la liquidación de posiciones especulativas sobre semiconductores este verano, el índice perdió el 50% en un mes, recibió una intervención de apoyo por parte del gobierno pero sigue en 5500, tras un intento de recuperación impulsado por las intervenciones gubernamentales. Numerosas posiciones siguen atrapadas y los margin call han provocado pérdidas de todo el capital y más a cientos de miles de inversores.

Si tuviéramos que sufrir una inversión de la tendencia después de 14 años de mercado alcista, sostenida intentando vender la teoría de que el riesgo no existe gracias al Put “virtual” proporcionado por los responsables de las políticas, muy pocos serían los que podrían vender. La prueba de ese escenario la confirman las medidas legislativas aplicadas en estos últimos años sobre los mecanismos de rescate de los fondos y sobre las normas especiales introducidas por el gobierno de EE. UU. para bloquear los capitales que salen de Estados Unidos en caso de emergencia nacional. En cualquier caso, la liquidez del mercado no permitiría salir de las posiciones long y es muy probable que los responsables de las políticas tuvieran que introducir un período de “bank holiday”, es decir, un cierre formal de los mercados financieros.

El problema de la iliquidez del mercado provocaría un claro credit crunch sobre la economía e induciría a la FED a poner en marcha un colosal QE, mucho mayor que el del Covid y el de 2008. El Shadow Banking System, por desgracia poseedor y proveedor hoy del 60% del crédito a la economía, quedaría igualmente atrapado en nuevas posiciones en pérdidas, ya de por sí significativas y no contabilizadas. Esa situación provocaría el bloqueo total de las titulizaciones, que están en la base del multiplicador monetario del sistema. Así pues, el QE de la FED serviría de poco si falta ese mecanismo.

En 2008 la FED retiró del sistema precisamente los MBS Subprime que bloqueaban la reanudación de las titulizaciones. Hoy debería comprar las titulizaciones del crédito especulativo de Private Credit, Private Equity, aseguradoras y bancos, de modo que el problema no se concentra solo en el sistema bancario como en 2008 y por tanto es más difícil de resolver. En cualquier caso, los defaults consiguientes serían porcentualmente mucho más amplios que los registrados en el pasado y el credit crunch persistiría hasta que el sistema se hubiera despojado del exceso de apalancamiento, que tras más de 15 años de QE es claramente elevado y produciría un escenario de japanización.

La intervención de rescate monetario podría no tener una eficacia inmediata como en el pasado, y podría darse por tanto la misma situación todavía en curso en Corea, donde los inversores siguen necesitando vender para cerrar las posiciones apalancadas que mantienen. Otro problema sería la resistencia del dólar, dado que el estímulo fiscal actualmente ya en marcha (7,5% del PIB) debería ampliarse aún más hasta el 15%-20%, desencadenando más QE para sostener la intervención fiscal y provocando así una huida del dólar y la crisis del Dollar Standard.

El oro abriría una nueva fase marcada al alza junto con los bonos soberanos de los países core (Alemania, EE. UU., Japón y China). Mientras el dólar se deprecia, la huida hacia la calidad se concentraría en JPY y JGB, CHF, Bund y oro. El final de este mercado alcista pondría claramente en riesgo el liderazgo mundial de Occidente y la libre circulación de los capitales globales, dado que todos tratarían de retener en casa los capitales necesarios para sostener sus economías. Los países en déficit serían los más perjudicados (EE. UU. a la cabeza), mientras que los superavitarios (Japón, China y Alemania) asistirían a una repatriación de capitales impulsada tanto por la aversión al riesgo en el mercado estadounidense y sobre el dólar, como por normas más restrictivas sobre la exportación de capitales y las inversiones exteriores.

La prioridad sería sostener las inversiones domésticas y la globalización sufriría otro severo recorte. La crisis de la deuda produciría deflación, que las políticas monetarias no serían capaces de resolver fácilmente, tanto por la crisis estructural del Shadow Banking System, como por las necesidades de deleverage y por la pérdida de capital y ahorro del sector privado, que tendría repercusiones sobre el consumo a crédito, actualmente equivalente al 20% del consumo total de EE. UU. Hay que considerar que la recuperación dependerá de cuánto tiempo tarde el sistema en completar el deleverage. En 2008 el deleverage fue bastante rápido porque la FED asumió las posiciones atrapadas del sistema bancario; hoy los plazos podrían ser mucho más largos porque tenemos posiciones por liquidar mucho más grandes y mucho más extendidas (Bancos, Fondos de Pensiones, Aseguradoras y Shadow Banking System, en particular Private Credit y Private Equity).

El final del mercado alcista pondrá fin también a la desregulación financiera y el sector entrará en un contexto regulatorio similar al de los años posteriores a la crisis de 1929. El sector financiero será considerado responsable ante la opinión pública de la crisis del sistema. Ya hoy los principales bancos de EE. UU. gastan millones de USD en la seguridad de sus directivos y de sus familias, pese a vivir la fase de mayor exuberancia financiera generalizada de la historia. Esto pone de relieve la pésima reputación de la que goza el sistema financiero estadounidense.

Pese a las recientes caídas de las bolsas de EE. UU. y de la UE, los operadores siguen siendo positivos sobre la recuperación (también porque de entrada no existe un escenario alternativo que contar). Para respaldar el análisis destacan beneficios en crecimiento, el “rally de fin de año” y el “January effect”. Dejando a un lado el primer factor de positividad, que está por comprobar, es evidente que para los otros dos nos basamos en expectativas respaldadas por estadísticas históricas que dan por supuesto que puedan repetirse. La superficialidad de tales motivos no convence y parece más bien reflejar el intento de conceder todavía un poco de tiempo al “enfermo terminal” que es nuestro sistema económico y financiero.

La inestabilidad social emergente, la falta de percepción por parte de la clase media de que la economía vaya tan bien como muestra la bolsa, la necesidad de seguir persiguiendo indefinidamente estímulos fiscales y monetarios sin fin, la duda de que los datos macro sean reales y las guerras que nadie quiere pero que todos pagan, exponen al sistema a una inestabilidad estructural en el medio-largo plazo.

Lo que emerge de los datos sobre el crecimiento, si se quiere profundizar, es un PIB que solo crece gracias a los estímulos y que ya no es capaz de generar crecimiento por sí mismo. El PIB de EE. UU. generado por el sector privado, incluso con el actual capex de IA incluido, muestra actualmente un crecimiento negativo del 2,7%. Este dato preocupante nos dice que el gasto público, financiado por el actual QE de la FED de 500 mil millones al año, es el único factor que impide que la economía caiga en recesión. Por desgracia también sabemos que la deuda pública, como la privada, no puede subir eternamente. Este es el contexto en el que hemos volcado la mayor posición long de la historia sobre mercados financieros concentrados, ilíquidos y peligrosamente cada vez menos transparentes; el resto es solo narrativa.