Le crédit spéculatif cède dans le secteur technologique, de nombreux investisseurs liquident leurs positions

L’événement le plus significatif des dernières semaines est le net repli du crédit spéculatif dans le secteur technologique. Les bonds de toutes les sociétés liées au secteur de l’IA ont subi une contagion généralisée après l’effondrement des obligations d’Oracle, CoreWeave et Softbank. À ces événements se sont ajoutés de spectaculaires krachs sur les récentes IPO de titres liés à la technologie en Corée et en Australie. Les doutes sur la solidité de la “circular finance” - euphémisme pour éviter d’utiliser le terme “Ponzi scheme” - inventée pour soutenir les investissements dans le secteur des Datacenter, ont commencé à se diffuser parmi les financeurs et les souscripteurs du crédit. Le marché du crédit, contrairement à l’equity, ne regarde pas le court terme et les financeurs évaluent la soutenabilité du business à moyen et long terme. Lorsque de tels investisseurs liquident leurs positions, comme cela s’est déjà produit en 2000 et en 2007, le bull market sur l’equity entre en crise en l’espace de quelques mois.

Les bonds des sociétés leaders du secteur tech (Amazon, Google, Meta, etc.) ont subi un élargissement des spreads. La question qu’il faut maintenant poser est la suivante : si les bonds des sociétés les plus solides voient leurs spreads s’écarter, que se passe-t-il sur le crédit spéculatif qui finance le capex IA détenu par les banques, le Private Credit et le Shadow Banking ?

Après des années de soutien public et monétaire, destinées à soutenir à outrance une colossale bulle spéculative qui n’aurait jamais pu céder, voilà que les stimulations destinées à soutenir la confiance et l’appétit pour le risque du système ne suffisent plus à protéger la bulle financière. Ainsi, alors que nous fournissons encore un stimulus budgétaire de 7,5 % du PIB américain et un contexte monétaire expansionniste, soutenu par 500 mld de QE par an, le crédit spéculatif qui soutient le moteur de l’économie (IA et Datacenter) cède malgré tout, alors même que Wall Street affiche des profits stratosphériques en croissance. Le problème est que ces profits dépendent en partie de la “circular finance” et en partie de réévaluations discrétionnaires appliquées à des participations dans des sociétés non cotées. Sans ces artifices comptables, les profits afficheraient une croissance marginale nulle, voire négative. En effet, malgré l’augmentation des profits mise en évidence au deuxième quarter de 2026, les Bourses américaines n’ont pas, en substance, progressé.

Ces artifices comptables servent à masquer une insoutenabilité financière structurelle des investissements en cours et coïncident d’ordinaire avec le pic du cycle financier. Au cours de ces deux dernières années, la grande “machine publicitaire” gérée par les principales banques d’investissement de Wall Street a servi à faire croire l’incroyable. Nous savons tous très bien depuis longtemps que les bilans des principales sociétés du secteur technologique, grâce à une norme comptable parfaitement légale, ne font apparaître que les revenus et laissent hors bilan les coûts et les dettes. Nous savons tous très bien que si nous devions consolider ces coûts et ces dettes hors bilan, les valorisations de marché des sociétés cotées exploseraient à des niveaux impensables et le compte de résultat serait déjà en crise. Le cash flow mis en évidence dans les bilans, en effet, serait déjà négatif, et les spreads sur les bonds qui financent la dette destinée à soutenir le capex sur l’IA et les Datacenter seraient déjà à des niveaux junk.

Les banquiers de Wall Street savent très bien qu’entre 2027 et 2028, les coûts et les dettes non mis en évidence dans les bilans devront être consolidés et que la structure financière du capex IA et des Datacenter subira un net downgrading. La norme comptable qui permet de ne pas comptabiliser les coûts et les dettes prévoit en effet que, lorsque les Datacenter deviennent opérationnels, ces coûts et ces dettes doivent être comptabilisés. Il est assez curieux que le système financier américain puisse utiliser un tel mécanisme pour “masquer” les coûts réels d’un investissement, en permettant au marché de soutenir un récit, principalement créé pour l’investisseur particulier, qui est déjà faux dès le départ. C’est exactement le même mécanisme qui a permis, entre 2004 et 2007, d’accorder des crédits irrécouvrables dans l’immobilier et de les transformer en titrisations “subprime Tripla A”, ensuite tombées en défaut après quelques années.

Dès la seconde moitié de 2025, les banques d’investissement de Wall Street ont commencé à transférer les risques liés à ces crédits via des dérivés synthétiques. En outre, les fonds de Private Credit ont transféré une partie des risques de crédit dans les polices d’assurance-vie des particuliers des compagnies d’assurance détenues par le Private Equity. Comme par hasard, ces jours-ci, le crédit lié à ces compagnies d’assurance a lui aussi commencé à afficher un élargissement des spreads. L’histoire se répète, une fois encore, mais je crois que cette fois le niveau de complicité des institutions est nettement plus élevé que lors de la crise de 2008, quand tout le monde a accusé les agences de notation et les cabinets d’audit d’avoir fermé les yeux sur la véracité des bilans et sur la crédibilité des notations triple A sur les prêts hypothécaires subprime. Malgré toutes les promesses de réglementation après 2008, rien de concret n’a été fait et le système financier est plus opaque et plus dérégulé qu’avant.

Mais si une crise financière éclate, à quelles dynamiques pourrions-nous nous attendre aujourd’hui par rapport à 2008 ? Par rapport au passé, aujourd’hui nous avons plus de crédit spéculatif dans le système (45 % contre 28 % rapporté au PIB américain), plus de concentration du risque à cause de l’investissement en ETF (plus de 10 Tr USD d’actifs passifs) et plus d’effet de levier à cause de nombreux ETF à effet de levier. Ajoutons l’effet de levier actuel des Hedge Funds (12 fois le NAV pour les stratégies Relative Value et à “basse volatilité”), sans compter le risque de liquidité sur le marché financier. Nous avons, en outre, un excès de spéculation quotidienne via les dérivés, et 50 % des options arrivent à échéance sous 24 heures ; nous avons des actifs illiquides détenus par le Private Credit et le Private Equity officiellement quantifiés à 11 Tr USD (soit 25 % du PIB nominal américain) ; nous avons enfin les acheteurs en dernier ressort (fonds de pension et assurances) gorgés d’actifs illiquides qui réduisent la marge de manœuvre et la liquidité disponible.

Un exemple de ce qui peut se passer en cas d’inversion de l’appétit pour le risque est la Corée et l’indice Kospi, caractérisé par une forte concentration, du levier et de l’illiquidité. Après avoir touché un plus haut de 9400 points en juillet, à la suite d’une correction déclenchée par la liquidation de positions spéculatives sur les semi-conducteurs cet été, l’indice a perdu 50 % en un mois, a bénéficié d’une intervention de soutien de la part du gouvernement mais reste encore à 5500, après une tentative de reprise déclenchée par les interventions gouvernementales. De nombreuses positions sont encore engluées et les margin call ont provoqué des pertes de la totalité du capital et au-delà pour des centaines de milliers d’investisseurs.

Si nous devions subir une inversion de la tendance après 14 ans de bull market, soutenu en cherchant à vendre la théorie selon laquelle le risque n’existe pas grâce à la Put “virtuelle” fournie par les policymakers, très peu seraient en mesure de vendre. La preuve de ce scénario est confirmée par les dispositions législatives mises en œuvre ces dernières années sur les mécanismes de rachat des fonds et sur les normes spéciales introduites par le gouvernement américain pour bloquer les capitaux sortant des États-Unis en cas d’urgence nationale. En tout état de cause, la liquidité du marché ne permettrait pas de sortir des positions long et il est hautement probable que les policymakers devraient introduire une période de “bank holiday”, c’est-à-dire une fermeture formelle des marchés financiers.

Le problème de l’illiquidité du marché provoquerait un net credit crunch sur l’économie et pousserait la FED à enclencher un colossal QE, nettement plus important que celui du Covid et de 2008. Le Shadow Banking System, malheureusement détenteur et fournisseur à ce jour de 60 % du crédit à l’économie, resterait malgré tout piégé dans d’autres positions en perte, déjà aujourd’hui significatives et non comptabilisées. Une telle situation provoquerait le blocage total des titrisations, qui sont à la base du multiplicateur monétaire du système. Le QE de la FED servirait donc à peu de chose si ce mécanisme vient à manquer.

En 2008, la FED a retiré du système précisément les MBS Subprime qui bloquaient la reprise des titrisations. Aujourd’hui, elle devrait acheter les titrisations du crédit spéculatif de Private Credit, Private Equity, des assurances et des banques ; le problème n’est donc pas concentré uniquement dans le système bancaire comme en 2008 et est donc plus difficile à résoudre. En tout cas, les défauts consécutifs seraient en pourcentage beaucoup plus importants que ceux enregistrés par le passé et le credit crunch persisterait jusqu’à ce que le système se soit débarrassé de l’excès d’effet de levier, qui après plus de 15 ans de QE est décidément élevé et produirait un scénario de japanisation.

L’intervention de sauvetage monétaire pourrait ne pas être immédiatement efficace comme par le passé, et l’on pourrait donc voir se reproduire la même situation encore en cours en Corée, où les investisseurs ont quoi qu’il en soit besoin de vendre pour clôturer les positions détenues à effet de levier. Un autre problème serait la tenue du Dollar, étant donné que le stimulus budgétaire actuellement déjà en cours (7,5 % du PIB) devrait être encore porté à 15 %-20 %, déclenchant un QE supplémentaire pour soutenir l’intervention budgétaire et provoquant donc une fuite hors du Dollar et la crise du Dollar Standard.

L’Or ouvrirait une nouvelle phase marquée de hausse, de même que les bonds souverains des pays core (Allemagne, USA, Japon et Chine). Tandis que le Dollar se déprécie, le fly to quality se concentrerait sur JPY et JGB, CHF, Bund et Or. La fin de ce bull market mettrait clairement en danger la leadership mondiale de l’Occident et la libre circulation des capitaux mondiaux, puisque chacun chercherait à retenir chez lui les capitaux nécessaires au soutien de leurs économies. Les pays en déficit seraient ceux qui seraient le plus pénalisés (les USA en tête), tandis que ceux en surplus (Japon, Chine et Allemagne) assisteraient à un rapatriement des capitaux porté à la fois par le risk off sur le marché américain et sur le Dollar, et par des normes plus restrictives sur l’exportation des capitaux et des investissements étrangers.

La priorité serait de soutenir les investissements domestiques et la mondialisation subirait un nouveau recul sévère. La crise de la dette produirait une déflation que les politiques monétaires ne seraient pas en mesure de résoudre facilement, tant à cause de la crise structurelle du Shadow Banking System, que des besoins de deleverage, que de la perte de capital et d’épargne du secteur privé, laquelle aurait des répercussions sur les consommations à crédit, actuellement égales à 20 % des consommations totales américaines. Il faut considérer que la reprise dépendra du temps nécessaire au système pour achever le deleverage. En 2008, le deleverage a été assez rapide parce que la FED a repris à son compte les positions engluées du système bancaire ; aujourd’hui, les délais pourraient être beaucoup plus longs parce que nous avons des positions à liquider beaucoup plus importantes et beaucoup plus diffuses (banques, fonds de pension, assurances et Shadow Banking System, en particulier Private Credit et Private Equity).

La fin du bull market mettra fin également à la dérégulation financière et le secteur entrera dans un contexte réglementaire similaire à celui des années qui ont suivi la crise de 1929. Le secteur financier sera tenu pour responsable devant l’opinion publique de la crise du système. Déjà aujourd’hui, les principales banques américaines dépensent des millions de USD pour la sécurité de leurs dirigeants et de leurs familles, tout en vivant la phase de plus grande exubérance financière diffuse de l’histoire. Cela met en évidence la très mauvaise réputation dont jouit le système financier américain.

Malgré les récentes baisses des Bourses américaines et européennes, les opérateurs restent positifs sur la reprise (d’autant plus qu’il n’existe pas, a priori, de scénario alternatif à raconter). À l’appui de l’analyse, ils mettent en avant des profits en croissance, le “rally di fine anno” et le “January effect”. Mis à part le premier facteur de positivité, qui reste entièrement à vérifier, il apparaît évident que, pour les deux autres, nous nous basons sur des attentes soutenues par des statistiques historiques qui tiennent pour acquis qu’elles peuvent se répéter. La superficialité de telles motivations ne convainc pas et semble plutôt refléter la tentative d’accorder encore un peu de temps au “malade terminal” qu’est notre système économique et financier.

L’instabilité sociale émergente, le fait que la classe moyenne ne perçoive pas que l’économie va aussi bien que la Bourse le montre, la nécessité de poursuivre à l’infini des stimuli budgétaires et monétaires sans fin, le doute sur la véracité des données macro et les guerres que personne ne veut mais que tout le monde paie, exposent le système à une instabilité structurelle à moyen et long terme.

Ce qui ressort des données sur la croissance, si l’on veut aller en profondeur, c’est un PIB qui ne croît que grâce aux stimulations et qui n’est plus en mesure de produire de la croissance de manière autonome. Le PIB américain généré par le secteur privé, même avec l’actuel capex IA inclus, affiche actuellement une croissance négative de 2,7 %. Cette donnée préoccupante nous dit que la dépense publique, financée par l’actuel QE de la FED de 500 mld par an, est l’unique facteur qui empêche l’économie de tomber en récession. Malheureusement, nous savons aussi que la dette publique, comme la dette privée, ne peut pas monter indéfiniment. C’est le contexte dans lequel nous avons déversé la plus grande position long de l’histoire sur des marchés financiers concentrés, illiquides et dangereusement de moins en moins transparents, le reste n’est que narration.