I settori che prendono vantaggio dalle agevolazioni fiscali di Trump sono quello farmaceutico, automobilistico e dei servizi pubblici. Lo stop all’immigrazione clandestina frena i canoni di affitto e fa calare l’inflazione.
di Alberto Conca, gestore del fondo Zest Quantamental Equity
Nelle ultime settimane, gli sviluppi geopolitici hanno dominato la scena. Tuttavia, è importante non perdere di vista l’evoluzione delle principali variabili macroeconomiche. Per questo motivo, abbiamo deciso di analizzare il potenziale impatto dei dazi, nonché le prospettive per l’inflazione e i consumi negli Stati Uniti nei prossimi mesi.
I dazi avranno senza dubbio un impatto sulla crescita economica statunitense, anche se difficilmente innescheranno una recessione. Ipotizzando un dazio globale del 10% e un dazio del 30% specificamente applicato alla Cina, le aspettative di crescita per il 2025 sono previste in calo, passando dal +2,2% di fine 2024 al +1,4% entro la fine del 2025. È importante sottolineare che queste stime sono altamente volatili e difficili da prevedere, soprattutto considerando i frequenti dietrofront del presidente Trump su decisioni precedentemente annunciate. Di conseguenza, questo rallentamento dovrebbe pesare sugli utili societari dell’indice S&P 500, che sono già stati rivisti al ribasso nelle ultime settimane. Tuttavia, al momento non vi sono segnali chiari di una recessione imminente. Piuttosto, l’economia statunitense potrebbe essere entrata in una fase di rallentamento, guidata in larga parte dalla questione dei dazi.
Come contrappeso all’impatto negativo dei dazi, l’amministrazione Trump ha recentemente annunciato l’intenzione di introdurre il “Big Beautiful Bill” (BBB), un pacchetto di agevolazioni e riduzioni fiscali. Tuttavia, questa nuova legislazione dovrebbe avere un effetto più limitato sugli utili societari rispetto ai tagli fiscali introdotti durante il primo mandato di Trump e i benefici si osserveranno principalmente su settori specifici. In particolare, per quanto riguarda le spese in conto capitale (CapEx) e la ricerca e sviluppo (R&S), i settori che potrebbero ottenere i maggiori risparmi fiscali sul flusso di cassa libero sono quello farmaceutico, automobilistico e dei servizi pubblici. Considerando l’impatto combinato di dazi e “Big Beautiful Bill“, il settore farmaceutico risulta il principale beneficiario, con una crescita dei ricavi attesa pari a +2% su base annua.
Dal lato delle famiglie, il “BBB” dovrebbe avere un effetto decisamente positivo, quasi paragonabile ai livelli osservati nel periodo 2018–2019. Tuttavia, il peso complessivo dei dazi rischia di superare questi benefici. Infatti, il 60% delle famiglie a basso reddito sarà colpito in modo sproporzionato dalle nuove tariffe, perdendo oltre l’1% del proprio potere d’acquisto attuale. Al contrario, l’impatto sulle famiglie ad alto reddito sarà praticamente trascurabile.
Passando all’inflazione, per comprendere le dinamiche recenti è necessario partire dall’immigrazione, poiché i due fenomeni sono strettamente collegati. Se si osserva la quota di persone nate all’estero sia nella forza lavoro statunitense sia nelle unità abitative in affitto tra il 2020 e il 2024/25, in entrambe i casi emerge che la loro crescita ha superato di gran lunga quella della popolazione complessiva. Questa tendenza, in particolare per quanto riguarda la domanda di case in affitto, ha spinto i prezzi degli affitti nettamente verso l’alto. Questi livelli elevati si sono mantenuti nel tempo, esercitando una pressione significativa al rialzo sul tasso d’inflazione complessivo.
Dalla elezione di Trump, il flusso di immigrati clandestini in ingresso nel paese attraverso il confine meridionale è diminuito drasticamente. Questa tendenza dovrebbe avere un effetto meccanico nello spingere i prezzi degli affitti verso il basso e, di conseguenza, nel ridurre l’inflazione. Man mano che i contratti di locazione scadono e vengono rinnovati a tassi incrementali più contenuti (l’inflazione misura la variazione dei prezzi anno su anno, non il livello dei prezzi), la componente affitti, che rappresenta circa il 35% del paniere dell’inflazione, eserciterà un impatto disinflazionistico significativo sull’inflazione complessiva. L’indice dei prezzi al consumo (CPI), al netto della componente affitti, si mantiene intorno al 2% da oltre un anno. Questa analisi potrebbe spingere la Federal Reserve a tagliare i tassi d’interesse già nella prossima riunione di luglio, nonostante le aspettative di mercato indichino il primo taglio a settembre.
Infine, dal lato dei consumi, le famiglie sembrano attualmente in una solida situazione finanziaria, se si osserva il rapporto tra il patrimonio immobiliare netto e la spesa per consumi. Questo indicatore può essere utilizzato per valutare il potenziale delle famiglie di ricorrere a prestiti garantiti dalla propria abitazione (home equity loans) come strumento per stimolare i consumi. Naturalmente, dall’altro lato dell’equazione, ciò richiederebbe sia una riduzione dei tassi d’interesse da parte della Federal Reserve, sia un allentamento degli standard creditizi da parte delle banche, due fattori che negli ultimi anni hanno fortemente limitato l’attività di concessione di prestiti.
Health Care – La performance relativa del settore Healthcare rispetto allo S&P 500 da ottobre 2023 a oggi è stata significativamente negativa. Questa dinamica è chiaramente visibile anche osservando la relazione tra il tasso di crescita annuale composto (CAGR) a tre anni del settore rispetto all’indice S&P 500. Attualmente, il settore si trova su livelli di ipervenduto, quasi due deviazioni standard al di sotto della media storica, un indicatore che evidenzia il momentum estremamente negativo degli ultimi tre anni. Questa situazione potrebbe fungere da catalizzatore per una potenziale sovraperformance del settore nei prossimi mesi o anni. Oltre alla performance negativa, due ulteriori fattori supportano la possibilità di un 
rimbalzo: la crescita stimata per i prossimi due anni e le valutazioni. L’Healthcare è il secondo settore a più rapida crescita prevista, superato solo dalla tecnologia, ed è molto attrattivo in termini di valutazioni. Il rendimento del free cash flow del settore Healthcare si attesta al 4,78%, circa 170 punti base superiore al rendimento dei Treasury a due anni, sottolineando ancora una volta l’ottima opportunità offerta dal mercato. Inoltre, considerando le elevate valutazioni di mercato e la natura difensiva del settore, investire nell’Healthcare può essere visto anche come un modo per ridurre la volatilità del portafoglio.
Infine, relativamente all’indice S&P 500, la stima per fine anno in assenza di recessione si attesta intorno ai 6.100 punti. A oggi, l’indice è molto vicino a questo livello e, nei prossimi mesi, a seconda di dove si stabilizzerà la crescita degli utili, potremmo assistere a fluttuazioni tra i 5.700 e i 6.300 punti. Un altro motivo per cui potremmo assistere a volatilità nei prossimi mesi, con l’S&P 500 che oscilla all’interno di questo intervallo, è la scadenza del 9 luglio per l’Europa per raggiungere un accordo sui dazi con gli Stati Uniti. Se le trattative si concluderanno positivamente, il mercato probabilmente resterà resiliente, ignorando eventuali notizie geopolitiche negative. Questa resilienza sarebbe supportata dalla variazione percentuale su sei mesi delle stime degli utili consensus negli ultimi dodici mesi, che rimane molto elevata.
L’economia statunitense è in una forma migliore di quella che molti di noi avevano previsto un anno fa. Le aspettative che la Fed iniziasse a tagliare i tassi già quest’estate hanno avuto un effetto positivo sia sulle imprese che sui consumatori. Da un lato, ha alimentato il miglioramento su base trimestrale degli indici dei responsabili degli acquisti (Pmi). Vedremo nel corso dell’anno se questi dati saranno seguiti da effettive spese in conto capitale. Dall’altro, anche i consumatori sembrano credere che le prospettive economiche siano rosee, dato che le vendite al dettaglio hanno recentemente e ancora una volta sorpreso in positivo. Tuttavia, alcuni pezzi del puzzle iniziano a staccarsi dal quadro generale. L’inflazione è tornata a salire, con diverse misure alternative del fenomeno che indicano una ripresa dei prezzi.
L’eccesso di risparmio, uno dei principali fattori che hanno contribuito all’aumento della spesa negli ultimi anni, si sta rapidamente esaurendo e si prevede che sarà prosciugato del tutto entro l’estate. Non c’è quindi da sorprendersi se i tassi di insolvenza delle carte di credito continuano a crescere, così come il numero di richieste di fallimento. Inoltre, il mercato del lavoro non può più essere considerato “surriscaldato”, il che è sicuramente positivo. Tuttavia, l’aumento del numero di licenziamenti di lavoratori temporanei in corso è sempre stato di cattivo auspicio per l’economia; le aziende prima smettono di assumere, poi iniziano a licenziare i lavoratori part-time e infine tagliano i dipendenti a tempo pieno, il che di solito coincide con l’inizio di una recessione.
La resilienza dell’economia statunitense è notevole. Spinta da condizioni di lavoro molto flessibili e da un’eccezionale propensione alla spesa, è stata in grado di resistere a uno dei più vertiginosi aumenti dei tassi di interesse degli ultimi decenni. Se i tassi scenderanno nei prossimi mesi, i rischi per l’economia rimarranno contenuti. Se invece l’inflazione costringerà la Federal Reserve a mantenere i tassi al livello attuale, allora dobbiamo presumere che i danni per l’economia saranno significativi. L’incidenza della rata del mutuo (capitale e interessi) per l’acquisto della prima casa sul reddito
Al di fuori degli Stati Uniti, il contesto presenta un quadro misto. In Europa, compresa la Svizzera, l’economia continua a rallentare e ciò ha indotto la Banca Nazionale Svizzera (Bns) a tagliare i tassi di interesse. La Bns è ufficialmente la prima banca centrale tra i paesi sviluppati ad avviare il ciclo di tagli. L’Europa dovrebbe seguirla a breve, poiché la crescita lenta e il rapido calo dell’inflazione consentiranno alla Banca Centrale Europea di attuare il suo primo taglio durante i mesi estivi. Ad oggi, si prevede che la Bce effettuerà tre tagli prima della fine dell’anno, e questo dovrebbe aiutare l’economia ad evitare una grave recessione.
La Cina deve ancora riprendersi dal duro colpo subito dal settore immobiliare. Questo comparto soffre ancora di un calo dei prezzi delle case e di una decelerazione delle vendite di nuove abitazioni. Tuttavia, le autorità centrali hanno iniziato ad attuare misure di sostegno: i tassi di interesse sono stati abbassati, il che ha portato il tasso dei mutui per chi acquista per la prima volta una casa al minimo decennale, inoltre il livello di acconto iniziale è stato ridotto per incentivare gli acquirenti. Anche al di fuori del mercato immobiliare le condizioni sono leggermente migliorate. I dati legati al turismo sono ai massimi dai livelli pre-pandemia e le esportazioni del paese, nonostante l’andamento traballante dell’Europa, sono aumentate grazie all’indebolimento della valuta e alla riduzione dei prezzi. I prezzi più bassi sono però un’arma a doppio taglio, poiché il paese sta lottando contro le tendenze disinflazionistiche fin dall’inizio del 2023. Tuttavia, pur non essendo ancora fuori pericolo, c’è un barlume di speranza.
In questo contesto generale, i titoli di Stato e gli emittenti investment grade restano gli investimenti più interessanti in termini di rischio/rendimento nel reddito fisso. Per quanto riguarda l’equity, se da un lato riteniamo che i servizi di comunicazione e l’informatica rimarranno la fonte principale di crescita nei prossimi anni, dall’altro pensiamo che le valutazioni costose rendano questi due settori meno attraenti di quanto il loro profilo di crescita lascerebbe intendere. Alla luce del nostro atteggiamento conservativo e tenendo conto delle prospettive di crescita dei componenti sottostanti, riteniamo che il settore energetico e quello sanitario siano più interessanti nel breve termine.
Gli indicatori anticipatori del ciclo economico segnalano un rallentamento dell’economia e forse anche una recessione nei prossimi trimestri. L’aspetto positivo è che per la maggior parte delle economie mondiali gli indicatori anticipatori hanno smesso di peggiorare e danno qualche prima indicazione di stabilizzazione. Al contrario, gli indicatori coincidenti (PMI) indicano che l’espansione economica è ancora forte. La recessione è probabilmente in arrivo, ma dovrebbe essere modesta, grazie alla forza del mercato del lavoro.
Nonostante la riduzione delle offerte di lavoro, il mercato del lavoro è comunque ancora così “stretto” che la diminuzione non ha un impatto negativo sulla crescita dei salari, che rimane elevata. Inoltre, il tasso di disoccupazione rimane stabile perché non ci sono abbastanza persone disponibili a lavorare rispetto alle posizioni aperte. Ciò giustifica l’attuale crescita salariale superiore alle medie storiche, che probabilmente si manterrà su questi livelli anche nei prossimi mesi. “In assenza di una recessione economica, il lavoro delle banche centrali potrebbe essere più difficile del previsto”, conclude Conca (nella foto).
