Sull’azionario USA peserà il dollaro debole. Effetti pesanti per chi detiene asset americani

E’ impossibile per Trump “nazionalizzare” il mercato dei cambi come ha fatto con i mercati finanziari. Il Dollaro pertanto pagherà la crisi e la farà pagare pesantemente a chi detiene asset americani.

Di Maurizio Novelli, gestore del fondo Lemanik Global Strategy

È abbastanza evidente agli addetti ai lavori che la credibilità del sistema finanziario USA sia ormai ai minimi storici e tenda a peggiorare in concomitanza con le difficoltà sempre più evidenti dell’economia e delle politiche per sostenerla. È inoltre un’ulteriore conferma a tale situazione il progetto di eliminare l’indipendenza della FED dalle influenze del governo. Infatti, le pressioni su Powell dimostrano che le politiche fiscali insostenibili hanno bisogno di tassi controllati direttamente da chi produce debito a oltranza. In ogni caso, l’esperienza del Giappone conferma lo scenario in corso per l’economia USA, infatti anche BOJ ha ceduto la sua indipendenza in concomitanza con la crisi dello Shadow Banking giapponese degli anni 90.

La verità, in tutto questo, è che puoi spingere alla gestione passiva per investire senza guardare ai fondamentali, puoi nazionalizzare i mercati azionari e mettere il “controllo della curva” (YCC), puoi “politicizzare” i dati macro per nascondere una recessione ma non puoi nazionalizzare il mercato dei cambi che è globale. Il Dollaro rimane dunque l’asset che pagherà la crisi e che la farà pagare pesantemente a chi detiene asset finanziari americani, sia nel mercato azionario che in quello obbligazionario.

E l’Europa? L’Europa ha una colossale opportunità storica che potrebbe però non cogliere. Il piano di riarmo rischia di essere la classica scelta di prendere tempo per non decidere le riforme strutturali necessarie. Analizzando in dettaglio la spinta fiscale attesa da tale progetto, è evidente che rischia di fare la fine dei piani fiscali di rilancio UE che lo hanno preceduto (Next generation EU, PNRR, ecc). Tutti i piani fiscali di rilancio europei si sono spenti strada facendo, perché? Molto semplice: i piani di stimolo della durata di 10 anni diluiti su periodi troppo lunghi perdono di efficacia dopo due anni in media. Tipicamente l’effetto di stimolo fiscale è sempre di breve termine e ha l’impatto più significativo nella fase iniziale, se poi lo diluisci su periodi temporali troppo lunghi, il moltiplicatore fiscale si spegne mediamente dopo 12/18 mesi.

La vera riforma UE sarebbe la creazione del mercato unico dei capitali e l’emissione degli Eurobonds. Se tutti i paesi membri avessero oggi un rapporto debito PIL al 60%, come è previsto dai parametri di Maastricht, quale sarebbe l’impedimento a trasformare una parte di tale stock di debito in Eurobonds? Se dovessimo decidere oggi di trasformare parte del debito pubblico dei singoli stati in Eurobonds, avremmo immediatamente i seguenti effetti positivi: 1) creazione di un mercato di titoli di stato in competizione con i Treasury americani, 2) attrazione di capitali esteri per finanziare progetti infrastrutturali europei, 3) budget di bilancio dei singoli stati alleggeriti dal reperimento di risorse interne per finanziare progetti Europei tramite debito pubblico locale, 4) le politiche fiscali dei singoli stati sarebbero più focalizzate su progetti interni mentre i progetti UE sarebbero finanziati con debito UE, 5) attenuazione della trappola del debito che affligge alcuni stati europei (Francia, Italia, Grecia, Portogallo), 6) recupero di flessibilità fiscale per i paesi più indebitati.

L’attuale meccanismo di finanziamento UE, che passa esclusivamente attraverso i singoli bilanci statali, richiede politiche fiscali sempre più espansive a livello europeo ma impone contemporaneamente politiche fiscali restrittive ai singoli paesi che devono finanziare l’espansione del bilancio UE. Si delinea quindi all’orizzonte un potenziale conflitto tra le politiche fiscali nazionali e quelle gestite dalla Commissione Europea, che tendono a diventare sempre più rilevanti rispetto a quelle nazionali, nella gestione delle politiche fiscali dell’intera area Euro.

È ormai evidente che nessun paese Europeo, tranne la Germania, è in grado di implementare politiche fiscali adeguate a superare una stagnazione economica. Se le politiche fiscali UE diventano il vero driver della crescita Europea e la dimensione di tali interventi è destinata a crescere, non è concepibile continuare a pensare che possano essere finanziate dal debito emesso da ogni singolo stato, che ha comunque parametri fiscali restrittivi da rispettare. Il vero “game changer” non è dunque il piano di riarmo ma l’implementazione del piano Draghi, che ha come pilastro portante la creazione di un mercato dei capitali in concorrenza con il Dollaro. Non sono particolarmente ottimista sulla determinazione UE a procedere rapidamente verso tale scelta, tuttavia è possibile che una eventuale crisi possa imprimere una accelerazione a tale percorso.

Ovviamente, anche questo non depone a favore del Dollaro nel lungo periodo, e non credo possa essere ben visto dai policy maker americani, che potrebbero fare il possibile per ostacolarlo. In ogni caso, questo è un ulteriore motivo per il quale vedo il rischio di un declino americano sempre più probabile, mentre la Cina non ha ancora sfruttato il potenziale dei suoi consumi interni e l’Europa non ha ancora avviato le riforme necessarie per fare “il salto di specie” e diventare uno dei driver di crescita globale. Allo stato attuale, sembra che l’area che possa uscire meglio da questa situazione è certamente quella di Cina e EM (Asia), mentre l’Europa non ha ancora definito con chiarezza se vuole procedere verso una maggiore integrazione. Quello che appare evidente è che l’attuale capitalizzazione dei mercati americani, costruita sui flussi di capitale dall’estero, è il vero rischio sistemico che nessuno sta veramente prezzando.

Pertanto, è probabile che il Dollaro sia destinato a scendere fino a 1,40 contro Euro e a 120 contro Yen entro 12 massimo 18 mesi, procurando la rottura dei carry trades e innescando un generale risk off sugli assets finanziari USA. L’Oro continuerà l’attuale tendenza rialzista e si prospetta un target di 3700/3800 entro i prossimi 6/9 mesi. Il target che avevo indicato a 3500 entro fine anno è ormai quasi raggiunto ma nel frattempo la situazione si è ulteriormente deteriorata. I mercati azionari USA, nonostante la nazionalizzazione, non riusciranno a reggere il deflusso dei capitali esteri e subiranno l’impatto del cedimento del Dollaro.

Attualmente il 30% degli asset finanziari americani è detenuto da investitori esteri, la più elevata percentuale mai registrata statisticamente dagli anni venti, e superiore a quella raggiunta nel 2000 (25%), prima dello scoppio della bolla sul Nasdaq. Se vuoi difendere tali asset devi stampare tanta moneta quanta ne esce dal sistema, accentuando quindi la crisi valutaria e, di conseguenza, quella finanziaria. La nostra allocazione di portafoglio, long di Oro, short di dollaro e short di Equity, persegue l’obiettivo di offrire una protezione nell’evento di una crisi finanziaria innescata dagli ingestibili squilibri attuali e dalle criticità strutturali, che rendono l’attuale modello economico americano insostenibile e sempre più vulnerabile a una inevitabile crisi.