Il mercato azionario molto volatile rende più appetibile quello obbligazionario

La Fed sottovaluta la crescita del tasso di disoccupazione, che storicamente segnala un’imminente recessione. All’equity da preferire le obbligazioni societarie investment grade.

di Alberto Conca, gestore Zest Asset management Sicav e responsabile investimenti Lfg+Zest

Nelle ultime settimane, la volatilità dei mercati finanziari è aumentata, come se gli investitori riconoscessero improvvisamente che la probabilità di recessione nei prossimi mesi è superiore a zero. I dati che hanno più allarmato gli investitori riguardano il mercato del lavoro degli Stati Uniti. All’inizio di agosto, il numero di nuovi assunti è aumentato meno del previsto, mentre i licenziamenti dei lavoratori part-time hanno superato le aspettative, spingendo il tasso di disoccupazione al 4,30%.

Di conseguenza, gli investitori hanno iniziato a pensare che la Fed sia in ritardo nell’intraprendere un ciclo di taglio dei tassi, e che questo sia alla base del calo del rendimento del Tesoro biennale. In particolare, dalla fine di luglio, il rendimento è sceso di 40 punti base, stabilizzandosi nell’area del 4%. Sul tema, abbiamo analizzato le tendenze storiche a seguito di un rapido calo del rendimento del Tesoro biennale, in particolare quando questo rendimento è sceso al di sotto del tasso fissato dalla Fed. Dalla fine degli anni Settanta, ogni volta che si è verificato questo scenario la Fed ha risposto tagliando i tassi di interesse, ma non sempre è riuscita a prevenire una successiva recessione. L’unica eccezione è stata tra il 1995 e il 1999, ma le possibilità di un risultato simile oggi sono scarse. Ciò potrebbe avere un impatto significativo sul mercato azionario.

Durante quel periodo di cinque anni, i mercati azionari non hanno registrato perdite. Piuttosto, hanno fatto segnare una crescita significativa guidata da un’espansione del rapporto prezzo utili (P/E). Il rapporto P/E dell’S&P500 è passato da circa 16 a 30, superando la media storica ed entrando nella zona di sopravvalutazione. Oggi siamo già all’interno di questa zona, con il multiplo P/E a 29,60. È improbabile che ciò che abbiamo visto alla fine degli anni Novanta si ripeta, dal momento che il motore principale di questo movimento del mercato azionario è stato il significativo aumento delle aspettative di crescita degli utili a cinque anni, alimentato dall’avvento di Internet e dai suoi benefici previsti. Oggi, tuttavia, è difficile vedere un processo simile sulla scorta delle aspettative legate all’intelligenza artificiale, nonostante il notevole salto osservato nell’ultimo anno.

Lo scetticismo maggiore è radicato nel trend di crescita del Pil reale degli Stati Uniti nell’ultimo decennio. Infatti, la crescita del Pil al netto dell’inflazione è stata di quasi il 4% alla fine degli anni Novanta. Al contrario, negli ultimi dieci anni la crescita del Pil reale è rimasta stabile intorno al 2%, con aumenti oltre questo livello che si sono verificati solo grazie allo stimolo del governo. Tuttavia, è improbabile che tali stimoli e aiuti continuino, dato l’enorme deficit che il governo degli Stati Uniti ha dovuto gestire negli ultimi tre anni e che ha portato a un significativo aumento del debito totale. Inoltre, è improbabile che i driver di crescita includano tassi di interesse più bassi o sgravi fiscali. La differenza tra gli utili reali delle aziende, prima e dopo aver pagato il costo del debito e delle tasse, è ai minimi storici, escluso il 2020, anno che è stato influenzato dalla pandemia di Covid-19. Un profitto più elevato non beneficerà, come in passato, di tassi di interesse e tasse più bassi. È più probabile il contrario.

Infine, quando si considera il mercato del lavoro (che, come accennato in precedenza, si sta raffreddando) abbiamo un altro fattore a suggerire che è improbabile che si ripeta il soft landing della fine degli anni Novanta. L’aumento del numero di lavoratori part-time per motivi economici a seguito della non-inversione della curva dei rendimenti di 10 anni/2 anni è un evento che segnala storicamente un’imminente recessione. Dalla metà degli anni Ottanta, l’aumento medio dei lavoratori part-time è stato dello 0,41%, mentre l’aumento medio del tasso di disoccupazione è stato dell’1,5%. Ebbene, usando questa ultima cifra sul tasso di disoccupazione come riferimento, a nostro avviso le stime della Fed sono troppo prudenti, e sottovalutano il livello di disoccupazione. Nei prossimi due anni, la Fed si aspetta che il tasso di disoccupazione rimanga intorno al 4%, ma siamo già al 4,30%. L’aggiunta di un ulteriore 1,50% potrebbe spingere il tasso vicino al 6%. Se ciò accadrà, influenzerà quasi certamente la crescita del Pil.

Sulla base della nostra analisi, continuiamo a credere che un approccio cauto alle attività rischiose sia appropriato e che sia meglio favorire le obbligazioni societarie (corporate) investment grade. L’Equity Risk Premium, o il rendimento in eccesso che gli investitori otterranno dal mercato azionario rispetto ai titoli di Stato, è attualmente all’1,11%, rimanendo al di sotto dei livelli del 2021, e questo stesso premio è disponibile nelle obbligazioni investment grade senza costi di volatilità aggiuntivi. A nostro avviso, le obbligazioni continuano a essere più attraenti delle azioni, soprattutto alla luce della recente elevata volatilità del mercato azionario.