USA, la recessione è già in corso ma i dati macro “politicizzati” la nascondono

I dati macro USA camuffati per gestire l’opinione pubblica, i mercati e la propensione al rischio. il sistema privato Usa, dopo 14 anni di QE, è esposto ad un elevato rischio di insolvenza. 

Di Maurizio Novelli, gestore Lemanik Global strategy fund

I mercati azionari tornano sui massimi storici mentre i fondamentali continuano a deteriorarsi sia a livello macro che micro. Purtroppo il contesto nel quale ci troviamo a operare è sempre più inficiato dal fatto che alcuni dati macro sono ormai platealmente “politicizzati“. Infatti appare abbastanza evidente che, mentre i principali indicatori che utilizziamo da anni per interpretare il trend dell’economia americana confermano uno scenario di recessione già in atto (PMI, Leading Indicators, fiducia dei consumatori e delle imprese, ciclo del credito, profitti societari e commercio internazionale), i dati del Pil e del mercato del lavoro sembrano andare dall’altra parte.

Ormai i dati del mercato del lavoro Usa sono diventati indecifrabili a causa delle continue revisioni e modifiche di calcolo, tanto che il Bureau of Labor Statistics ha dichiarato che questi dati non sono confrontabili con quelli dell’anno scorso a causa delle modifiche apportate al meccanismo di calcolo. Tra il 2022 e il 2023 le grandi società tecnologiche di Wall Street hanno licenziato 565.000 dipendenti. Poiché la tecnologia è il settore trainante dell’economia ma riduce la forza lavoro come se fosse in recessione, trovo alquanto difficile che altri settori abbiano potuto assorbire questi licenziamenti. I dati sul Pil sono invece facilmente comprensibili nella loro “fabbricazione”, grazie al deflatore utilizzato per ottenere il Pil reale depurato dall’inflazione. Tuttavia, a parte questi aspetti ormai noti da tempo, appare sempre più evidente che il soft landing è già iniziato dall’inizio dell’anno in corso, mentre gli investitori pensano che sia uno scenario che deve ancora concretizzarsi. Infatti l’Europa è in recessione, la Cina è in crisi, il Giappone, nonostante poderose politiche reflazionistiche, chiude il Pil del terzo trimestre a -0,5%, con un tendenziale annuo a – 2,1%.

Un pessimo risultato per un’economia che ha impostato una strategia decisamente reflazionistica, al punto da mettere a rischio la stabilità valutaria e finanziaria. Germania, Giappone e Cina, le economie più esposte al ciclo economico internazionale, sono tutte in stagnazione ed evidenziano che l’economia mondiale è in stallo. Gli Stati Uniti hanno finora galleggiato grazie a politiche fiscali stratosferiche ma insostenibili, perseguite con l’intento di evitare il fallout di un sistema privato che è super indebitato e si sta sgretolando sotto il peso dei tassi d’interesse e delle insolvenze, che nonostante tutti gli interventi hanno iniziato a salire comunque in modo inesorabile. Infatti, analizzando il contributo fiscale alla crescita reale del Pil Usa, si scopre facilmente che, se gli Stati Uniti chiuderanno l’anno in corso con una crescita “ufficiale” al 2,2% circa (stime attuali), ben il 2,7% di crescita reale arriva dalla spesa pubblica (1% Federale e 1,7% Locale), evidenziando che l’intero settore privato ha espresso un contributo negativo di 0,1% in termini reali (sempre secondo i dati “ufficiali”). Analizzando i dati in termini nominali (non depurati dall’inflazione) si scoprono però cose interessanti. La spesa pubblica in termini nominali ha prodotto un contributo al Pil nominale pari a circa l’8,07% nel terzo trimestre con il Pil nominale che è cresciuto complessivamente dell’8%. Sembrerebbe dunque che il Pil nominale Usa del solo settore privato, senza la spesa pubblica, sarebbe in realtà a crescita zero in termini nominali, se da questo dato dovessimo sottrarre l’inflazione per ottenere il Pil reale del settore privato il numero sarebbe da panico (- 3,5% circa). In sintesi: mentre la spesa pubblica sostiene il Pil, il settore privato è già in pesante recessione. Questo ci fa capire quanto siano “politicizzati” certi dati per gestire l’opinione pubblica, i mercati e la propensione al rischio.

Sistema privato Usa a rischio insolvenza. La realtà è che il sistema privato Usa, dopo 14 anni di “festa del debito” supportata da QE e tassi a zero, si è esposto ad un elevato rischio di insolvenza. Infatti una elevata percentuale di tale debito (circa un 25%) è stato utilizzato per “misallocation of capital”, cioè per investimenti la cui redditività era compatibile solo in un contesto di costo del credito pari a zero o molto basso. Per calcolare la percentuale di “misallocation” basta guardare a come si è gonfiato il settore del Private Credit, del Venture Capital, del Private Equity e di tutto il settore dello Shadow Banking System americano, che attualmente è il principale “distributore di rischio” sui mercati finanziari e il principale fornitore di credito al sistema. Per “distributore di rischio” si intende il ruolo che un intermediario ricopre nel collocare prodotti finanziari (credito, fondi o equity) a investitori istituzionali e non, attraverso cartolarizzazioni di loans, credito e strumenti finanziari. Nel 2005-2007 tale ruolo è stato ricoperto dalle banche Usa, che spargevano il rischio di credito nel sistema attraverso il collocamento di MBS (Mortgage Backed Securities), ABS (Asset backed securities) e CLO (Collateralized loan obligation). Attualmente tale attività si è spostata dal settore bancario (regolamentato) allo Shadow Banking (non regolamentato).

La concomitanza di credito facile (QE) e mancanza di regolamentazione e/o vigilanza ha prodotto un disastro ancora non visibile sui mercati ufficiali ma già molto visibile nei mercati non ufficiali, esattamente come nel 2006 si vedevano i problemi che sono poi esplosi nel 2008. Insolvenza di sistema e crescita del credito non sono mai andati nella stessa direzione e sono tra loro decorrelati. Se fosse vero che l’economia Usa cresce del 2%-3%, come si vuole far credere, non avremmo una contrazione del credito, un aumento delle insolvenze, crisi bancarie e la necessità di abnormi stimoli fiscali. In realtà il sistema è “saltato” con l’arrivo della pandemia del 2020, è stato temporaneamente “salvato” dagli interventi, e ora con la insostenibilità degli interventi sta tornando ancora nella situazione di insostenibilità.

Il problema principale è che i colossali interventi monetari e fiscali sono stati finalizzati a salvataggi. Gli stimoli fiscali e monetari di salvataggio non hanno gli stessi effetti degli stimoli fiscali per investimenti e tendono a perdere il loro effetto molto presto. Il paradosso è che l’effetto più rilevante di tali stimoli ha scatenato un’ulteriore ondata finanziaria speculativa di cui non avevamo bisogno, mentre l’economia reale è stata molto meno brillante, dato che per ottenere un dollaro di Pil degli ultimi due anni abbiamo fatto 5 dollari di nuovo debito. Questo conferma che i salvataggi hanno, nel medio periodo, un moltiplicatore fiscale negativo. A questo punto, considerando che il soft landing è già in corso da quasi un anno, fabbricato da alcuni dati macro “politicizzati”, occorre chiedersi se siamo nella condizione di uscire dal pantano o ci rimaniamo dentro per un bel po’ di tempo, con il rischio di affrontare in seguito un hard landing.