La Fed appare meglio posizionata di altre banche centrali per orchestrare un soft landing. La determinazione della Bce nel perseguire il proprio corso restrittivo alla prova del rallentamento economico e delle tensioni politiche.
“I dati più recenti indicano un discreto andamento della congiuntura negli Stati Uniti e nell’Eurozona nel primo trimestre dell’anno. Abbinati alla ripresa in Cina, hanno fatto salire il rischio che l’inflazione rimanga elevata e che le banche centrali alzino quindi i tassi di riferimento in misura superiore al previsto. Le autorità monetarie si trovano di fronte a una sfida: devono inasprire ulteriormente la propria politica per contenere l’inflazione, ma altri rialzi dei tassi e l’effetto ritardato della rapida stretta monetaria effettuata lo scorso anno, combinati con la recente instabilità nel settore finanziario, potrebbero far scivolare le economie in una recessione”. È l’analisi di Andrea Siviero, Investment Strategist di Ethenea Independent Investors.
Nella seconda metà del 2022 l’economia Usa ha continuato a esibire vigore e i recenti dati indicano un solido andamento congiunturale all’inizio del 2023. L’effetto ritardato dell’inasprimento monetario e di ulteriori giri di vite da parte della Fed potrebbero tuttavia causare il rallentamento della crescita. I settori sensibili ai tassi (immobili residenziali) hanno evidenziato una contrazione per diversi mesi. La produzione industriale, gli investimenti aziendali e gli indicatori regionali del settore manifatturiero tendono al ribasso e fanno temere che la congiuntura statunitense potrebbe presto subire un raffreddamento. Al momento, il mercato del lavoro ha raggiunto la piena occupazione, ma la domanda di manodopera va indebolendosi in molti settori, al pari degli aumenti salariali. I redditi, i consumi privati e il commercio al dettaglio si sono ripresi dopo la debolezza di fine 2022, ma prima o poi le pressioni dovute al calo dei redditi reali saranno avvertite dai consumatori.
Dopo il ciclo di inasprimento più aggressivo degli ultimi 40 anni, la Fed ha in parte raggiunto il proprio obiettivo di riduzione della domanda, ma non ha ancora terminato il suo compito e i rischi di recessione sono decisamente aumentati. Per evitare un grave crollo congiunturale, la Fed ha gradualmente ridotto il ritmo dei rialzi, ma continuerà probabilmente ad aumentare il costo del denaro fino all’estate in attesa di osservare le ripercussioni complessive della sua politica. Un soft landing resta possibile ma sarà difficile orchestrarlo, e la strada in tale direzione è irta di ostacoli. L’inflazione nel terziario 
resta elevata e la Fed necessita di maggiori prove di disinflazione prima di interrompere i rialzi dei tassi. La recente crisi bancaria causerà inevitabilmente un inasprimento degli standard di credito che, combinati ad una ulteriore stretta della politica monetaria potrebbe spingere l’economia statunitense nella recessione. “La banca centrale statunitense ha guidato l’economia Usa verso la disinflazione, guadagnando tempo e ampi margini di manovra per la sua politica. La situazione rimane complessa e incerta ma appare meglio posizionata di altre banche centrali per orchestrare un soft landing”, chiosa Siviero.
Per quanto riguarda l’Eurozona, nel 2022 la sua economia si è mostrata sorprendentemente robusta. Malgrado l’inflazione storicamente elevata, la guerra in Ucraina, la crisi energetica e il rallentamento congiunturale in Cina, l’area Euro è riuscita a evitare la recessione. La solidità del mercato del lavoro, unita al forte sostegno fiscale e all’atteggiamento cauto della Bce in termini di normalizzazione della politica monetaria, è stata decisiva per evitare un crollo della congiuntura, ma ha contribuito al forte aumento dei prezzi nell’intera regione. Il clima di fiducia, che nell’ultimo anno aveva raggiunto i minimi, è decisamente migliorato.
I prezzi del gas sono notevolmente scesi, l’approvvigionamento energetico è stato diversificato e i timori di una grave crisi energetica sono spariti. La produzione industriale è debole ma va stabilizzandosi grazie alla riduzione dei problemi lungo le catene di fornitura e alla rimozione delle restrizioni dovute al Covid in Cina. Il mercato del lavoro è robusto e dai sondaggi sulla futura attività economica emergono chiare indicazioni di una crescita economica. “Nonostante la maggiore fiducia nell’economia, le prospettive a medio termine restano impegnative. L’Eurozona deve fare i conti con un rallentamento congiunturale e grandi incertezze, e non si può ancora escludere una lieve recessione nel 2023”, continua Siviero.
“Le pressioni sui prezzi” – conclude Siviero – “stanno complessivamente diminuendo, ma l’inflazione sottostante resta troppo elevata e va espandendosi. L’inflazione di fondo rimane ai massimi storici e la domanda interna potrebbe subire una contrazione a causa dell’erosione dei redditi reali. In un contesto di crescita robusta, aumento delle pressioni sui prezzi e sostegno fiscale sostenuto, dalla fine dello scorso anno la Bce ha adottato toni più aggressivi. Avendo avviato tardi i rialzi, la Banca centrale europea deve ora mantenere la rotta perseguendo una politica restrittiva malgrado i potenziali rischi di recessione nella regione e malgrado le recenti tensioni sui mercati finanziari. Il 16 marzo la Bce ha tenuto fede alle sue intenzioni alzando i tassi di riferimento di 50 punti base. Da qui in avanti, l’orientamento aggressivo della Bce potrebbe suscitare domande dovute al peggioramento della congiuntura nella regione e le tensioni politiche potrebbero mettere alla prova la determinazione dei vertici di Francoforte nel perseguire il proprio corso restrittivo”.
Alla fine dello scorso anno il governo cinese ha abbandonato la politica Zero Covid e quest’anno le energie in ambito economico sono concentrate sul supporto alla ripresa congiunturale tramite politiche di bilancio e monetarie espansive, così da favorire la riapertura del paese. Il processo di riapertura sarà difficile, ma i vertici del paese sono chiaramente decisi a raggiungere i propri obiettivi economici. Tuttavia, malgrado il sostanzioso supporto politico alla fine del 2022 la congiuntura è apparsa debole a causa dei bassi consumi interni, del calo della domanda internazionale e della disoccupazione persistentemente elevata, ma adesso ci sono segnali che il numero di casi abbia raggiunto il picco nelle grandi città e gli indicatori di mobilità siano migliorati. Infatti, si erogano più prestiti e nel 2023 i dati dei sondaggi sono tornati positivi tanto nel settore manifatturiero quanto nel terziario.
Nel frattempo, servizi ed edilizia hanno registrato una rapida ripresa grazie alla riapertura e al supporto della politica e dei progetti infrastrutturali. Grazie all’aumento degli ordini nazionali ed esteri, anche il settore manifatturiero ha messo a segno una ripresa. “La riapertura della Cina rappresenta per l’economia mondiale uno shock positivo sul fronte della domanda e dell’offerta”, conclude Siviero. “Una ripresa sostenibile della Cina darà slancio alla domanda complessiva, attenuando gli effetti della debolezza della congiuntura globale. Questa ripresa contribuirà però a mantenere alta l’inflazione”.
Il 2022 cinese si è contraddistinto per il 20° Congresso nazionale del Partito comunista, che ha confermato Xi Jinping alla presidenza del paese, conferendogli un terzo mandato quinquennale. I prossimi cinque anni saranno quindi segnati dagli sforzi di Xi Jinping per mantenere il potere, dalle priorità della sicurezza nazionale, dall’autarchia economica e tecnologica e da un approccio rigido alle relazioni della Cina con l’Occidente, in particolar modo con gli Stati Uniti, verso i quali la tensione è aumentata nell’ultimo anno per via della “questione Taiwan“, considerata ancora apertissima dalla Cina.
Da qualche tempo l’economia cinese è rallentata a causa di norme più severe, nuovi focolai di Covid e lockdown rigorosi nelle principali aree economiche, ma nelle ultime settimane sono stati decisi degli allentamenti alle restrizioni, che fanno prevedere una inversione di tendenza e la fine della politica dei blocchi totali di intere città, fabbriche comprese. Nel terzo trimestre l’economia si è ripresa grazie al supporto politico e alla maggiore attività sul lato dell’offerta. I consumi interni restano tuttavia deboli e la crescita del credito è esigua a causa delle restrizioni 
anti-Covid e dell’aumento della disoccupazione. Il settore immobiliare cinese versa in una profonda crisi provocata dal sovrainvestimento e dal sovra-indebitamento, e da una conseguente “bolla” che è già esplosa e deve essere contenuta dal governo per evitare maggiori danni. Le politiche accomodanti continueranno a stimolare la crescita, e il governo ha cominciato a rivedere la politica “zero Covid”. “Nel 2023 saranno necessari ulteriori interventi di allentamento delle restrizioni anti-Covid in Cina e il sostegno della politica per rilanciare l’economia penalizzata da un indebitamento eccessivo e dalla scarsa domanda interna ed estera”, conclude Siviero.
La corsa dei prezzi, l’inasprimento della politica monetaria e la forte insicurezza generalizzata pesano sulle prospettive economiche. Esiste una netta discrepanza tra i dati dell’economia reale, che continuano a segnalare il vigore delle economie nazionali, e gli indicatori anticipatori, in calo da mesi, indicanti che le grandi economie sviluppate potrebbero trovarsi già in territorio di contrazione. Grazie al calo dei prezzi energetici e delle materie prime, all’attenuarsi delle strozzature sul lato dell’offerta e all’indebolimento congiunturale globale, in molte regioni l’inflazione complessiva potrebbe essere prossima al picco. Tuttavia continuerà a viaggiare a livelli elevati: nel 2023 scenderà al 6,5%, ma minaccia di consolidarsi in ambiti critici come salari, affitti e terziario.
Le banche centrali di tutto il mondo devono muoversi con cautela. Molte banche centrali hanno annunciato che ridurranno le misure di inasprimento o hanno già rallentato i ritmi dei rialzi per esaminare il pieno impatto delle misure finora adottate. La politica monetaria rimarrà probabilmente restrittiva al fine di ripristinare da un lato la stabilità dei prezzi e dall’altro per non alimentare le aspettative di tassi d’inflazione futuri ancora più alti. La politica finanziaria dovrebbe concedere sgravi volti ad attutire gli effetti del rincaro dei prezzi dell’energia, evitando tuttavia di pregiudicare l’efficacia della stretta monetaria e puntando a ridurre gradualmente l’indebitamento.
Nel complesso, il rischio di errori politici è fortemente aumentato: le banche centrali rischiano di fare troppo o troppo poco. Un inasprimento eccessivo potrebbe precipitare l’economia mondiale in una grave recessione o innescare una crisi finanziaria, mentre una stretta troppo modesta porterebbe al consolidamento dell’inflazione, al disancoraggio delle aspettative di inflazione e all’aumento delle spese future per domare la dinamica del prezzi. Le banche centrali faranno attenzione a evitare una recessione, tuttavia nel dubbio opterebbero per un inasprimento più pronunciato allo scopo di riprendere il controllo dell’inflazione. “In questo contesto, i rischi di una grave recessione sono a nostro avviso moderati, giacché i mercati del lavoro restano solidi, i bilanci dei consumatori e delle aziende sono robusti, la situazione delle banche è molto migliore di com’era dopo la crisi finanziaria globale e gli istituti centrali procederanno con cautela nell’inasprire le proprie politiche per evitare il crollo dell’economia.
Pertanto, l’economia mondiale scivolerà in una recessione poco profonda, con alcuni trimestri di crescita negativa (recessione tecnica), per poi entrare in un periodo di crescita debole, frenata dalla persistente inflazione e da un orientamento monetario più restrittivo”, conclude Siviero (nella foto). “Tuttavia si rilevano nette differenze tra le diverse regioni: l’Eurozona e il Regno Unito potrebbero già trovarsi in una recessione, mentre le future decisioni di politica monetaria della Fed potrebbero consentire agli Stati Uniti di salvarsi per un pelo. In Cina la crisi dipenderà in larga misura dall’allentamento delle restrizioni anti-Covid e dalla capacità del paese di gestire la crisi del mercato immobiliare. Mentre i paesi emergenti asiatici e latinoamericani sembrano avere sotto controllo i rischi di inflazione e nel 2023 potrebbero essere in grado di sostenere la crescita globale”.
L’economia cinese è in rallentamento da tempo ed è frenata da inasprimenti normativi, ripetuti focolai di Covid e severi lockdown con chiusure di grandi zone economiche. Inoltre, il settore immobiliare è in profonda crisi, mostrando segnali di sovrainvestimenti e sovraindebitamento. Nonostante il forte sostegno della politica monetaria e fiscale per stimolare la crescita, i consumi interni in Cina sono deboli e la crescita del credito è bassa poiché le imprese e le famiglie restano pessimiste sulle prospettive economiche. Le tensioni geopolitiche con gli Stati Uniti su Taiwan sono un’ulteriore preoccupazione per la Cina così come per l’economia globale.
L’economia statunitense ha resistito bene alla pandemia grazie a un sostegno politico senza precedenti. L’inflazione è stata trainata principalmente dalla forte domanda aggregata e ha mostrato preoccupanti segnali di ampliamento e rafforzamento. La piena occupazione ha prevalso nel mercato del lavoro, i salari sono aumentati a un ritmo sano e il reddito personale e la spesa sono rimasti solidi nonostante la debole fiducia dei consumatori. In Europa, invece, l’inflazione record, che continua a crescere e a consolidarsi, è principalmente dovuta al forte aumento dei prezzi dell’energia e all’indebolimento dell’euro. La determinazione della Bce a riportare vigorosamente l’inflazione ai livelli target fa sembrare sempre più probabile una recessione nel 2023. Nonostante la politica fiscale possa mitigare gli effetti negativi della stagflazione, una recessione nella seconda metà dell’anno sembra quasi inevitabile, fa notare Siviero.
La Bce ha iniziato a inasprire la sua politica monetaria solo a luglio, quando la crescita economica era già rallentata. Dal punto di vista economico, l’Eurozona non si è ancora completamente ripresa dallo shock pandemico e soffre di inflazione storicamente elevata, carenza di energia e siccità. “L’attività economica in Europa è debole e il settore industriale continua a soffrire per le carenze di approvvigionamento e la domanda globale debole”, conclude Siviero. “Il mercato del lavoro rimane sano, ma la crescita salariale non è in grado di tenere il passo con l’inflazione. Di conseguenza, la fiducia dei consumatori è ai minimi storici, a causa di un forte calo del reddito disponibile reale e di del loro potere d’acquisto”.
L’invasione russa dell’Ucraina ha scioccato il mondo, inflitto enormi sofferenze alla popolazione ucraina e danneggiato l’economia globale. La guerra ha complicato ulteriormente uno scenario già di per sé difficile, caratterizzato da un’inflazione persistentemente elevata e dal ritiro delle politiche monetarie accomodanti delle banche centrali. Le incertezze e i rischi di ribasso sono fortemente aumentati. La guerra e le conseguenti sanzioni imposte da Stati Uniti ed Europa hanno fatto schizzare verso l’alto i prezzi di energia e materie prime. Il rincaro duraturo di energia e commodity aumenta le pressioni sui prezzi e costituisce un notevole rischio che l’inflazione rimanga a lungo elevata e che si consolidi, innescando effetti secondari più persistenti.
“In questa situazione, l’economia globale rischia una nuova recessione, colpita da shock negativi paralleli sul fronte della domanda e dell’offerta, che hanno ulteriormente danneggiato le catene di approvvigionamento globali e intensificato le pressioni inflazionistiche e che, minando la fiducia e penalizzando il commercio internazionale, causeranno il rallentamento della crescita”, sottolinea Siviero. “Questo tipo di shock stagflazionistico rappresenta una sfida particolarmente insidiosa per le autorità politiche, costrette a trovare un compromesso sempre più arduo tra il contenimento di un’inflazione persistentemente elevata e il sostegno alla crescita, proprio nel momento in cui avevano cominciato a normalizzare la propria politica ultra espansiva anti-pandemia”.
Davanti a questa nuova realtà, le autorità finanziarie e monetarie riesamineranno attentamente i piani di inasprimento delle rispettive politiche. Con l’acuirsi delle incertezze, il mix delle politiche macroeconomiche diventa un fattore cruciale per tenere sotto controllo l’inflazione senza spingere nuovamente le economie globali in recessione. Le banche centrali continueranno a perseguire i propri piani di normalizzazione per ridurre le aspettative di inflazione e impedire che si consolidino. La politica fiscale continuerà a offrire sostegno all’economia al fine di evitare una contestuale stretta monetaria e finanziaria che potrebbe scatenare una nuova recessione.
Alla luce della crescita solida, della piena occupazione e delle forti pressioni sui salari, a marzo la Fed ha imboccato la strada della normalizzazione, comunicando chiaramente il proprio fermo impegno per ridurre l’inflazione. La Fed ha inoltre segnalato che l’economia Usa è solida e può tollerare un aggressivo inasprimento senza esporsi a elevati rischi di recessione. L’amministrazione Biden probabilmente tenterà di rilanciare il suo programma “Build Back Better” al fine di sostenere le famiglie e le imprese colpite dal rincaro di energia e materie prime. L’economia europea, fortemente dipendente dall’energia russa e legata a Mosca da stretti legami commerciali sarà la più penalizzata dalle conseguenze della guerra. La Bce ha annunciato che intende accelerare la conclusione del programma di quantitative easing, ma date le incertezze economiche sarà più restia della Fed 
a inasprire la propria politica. L’erogazione dei fondi previsti nel quadro del pacchetto Ue a sostegno dell’economia, la riforma del Patto di stabilità e crescita, la possibile introduzione di ulteriori misure per contenere gli effetti dell’aumento dei prezzi energetici e incrementare le spese per la difesa faranno sì che la politica fiscale rimanga espansiva. In Cina, ancora alle prese con le ripercussioni della pandemia di Covid-19, la politica macroeconomica rimarrà fortemente espansiva per favorire il raggiungimento dell’obiettivo di crescita del Pil del 5,5% fissato dal Congresso nazionale del popolo per il 2022.
“Una rapida risoluzione del conflitto in Ucraina sembra costituire un fattore decisivo per ridurre i rischi di stagflazione”, conclude Siviero. “Un soft landing richiede un mix appropriato di politiche economiche che comprenda una graduale normalizzazione della politica monetaria e il sostegno della politica fiscale in modo da offrire alle banche centrali il margine di manovra necessario per ritirare le misure accomodanti senza causare una recessione. Sarà fondamentale evitare passi falsi, il che nell’attuale contesto è sempre più difficile. Infine, la risoluzione globale della crisi pandemica resta la chiave per eliminare le strozzature nelle catene di approvvigionamento, ridurre le pressioni inflazionistiche e sostenere la ripresa globale. Il nostro scenario di riferimento non prevede una recessione “double dip”, ma l’auspicato soft landing potrebbe divenire un’ipotesi sempre più remota”.
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