Le obbligazioni, che in genere ottengono un vantaggio in tempi di avversione al rischio, stanno fornendo meno zavorra al portafoglio poiché le correlazioni con le azioni sono convergenti.
Di Joy Wiltermuth
“È la fine di un’era”, ha affermato Tony De Spirito, chief investment officer della divisione azionaria di BlackRock Inc., ossia il più grande asset manager del mondo, suggerendo agli investitori di prepararsi per la fine di quel ciclo di tassi bassi e crescita lenta che è nato dalla crisi finanziaria mondiale del 2008. Nonostante un inizio precario del 2022, “una cosa di cui ci sentiamo relativamente certi è che stiamo uscendo dal regime di investimento che aveva regnato dalla crisi finanziaria globale del 2008“, ha scritto De Spirito relativamente alle attese per il secondo trimestre.
Il gruppo azionario vede non solo prendere forma un “nuovo ordine mondiale” che “comporterà senza dubbio inflazione e tassi più elevati di quelli che abbiamo conosciuto dal 2008 al 2020″, ma un ambiente più complicato per gli investitori, in particolare perché la guerra della Russia in Ucraina minaccia di mantenere l’energia e i costi delle materie prime in frizione per molto tempo. “La situazione potrebbe favorire le azioni statunitensi, poiché sono più isolate rispetto alle loro controparti europee dai picchi dei prezzi dell’energia e dagli impatti diretti della guerra e dalle sue ramificazioni economiche”, ha aggiunto De Spirito. “Vale anche la pena notare che le obbligazioni, che in genere ottengono un vantaggio in tempi di avversione al rischio, stanno fornendo meno zavorra al portafoglio poiché le correlazioni con le azioni sono convergenti”.
Il team di BlackRock ha studiato i precedenti cicli di rialzo dei tassi della banca centrale statunitense, a partire dal 1983 al 2015, e ha scoperto che i titoli value hanno sovraperformato le loro controparti a grande capitalizzazione, ma anche i benchmark chiave del mercato obbligazionario. Il team ha confrontato la performance dell’indice Bloomberg U.S. Aggregate Bond, dell’indice Russell 1000 e del Russell 1000 Value Index RLV, e la performance è stata positiva in tutti e tre i segmenti nei primi tre anni dopo che i tassi hanno iniziato ad aumentare.
Altre ipotesi prevedono che l’inflazione si possa ritirare entro la fine dell’anno dai massimi degli ultimi 40 anni toccati adesso, con il costo della vita che si stabilizzerà al di sopra del livello del 2%, forse in un intervallo compreso tra il 3% e il 4% secondo lo scenario peggiore. Tuttavia, De Spirito vede il potenziale trasferimento dei costi più elevati sui consumatori. “Il periodo di tassi di interesse estremamente bassi è stato molto positivo per i titoli growth, e molto impegnativo per gli investitori value“, ha scritto. “È probabile che la strada da percorrere sia diversa, ripristinando parte del fascino di una strategia di valore per i mesi futuri”.
Di conseguenza, siamo molto vicini all’inversione della curva dei tassi americani, e quando questo accade di solito ci troviamo in una situazione di recessione. Quali segnali possiamo cogliere dal mercato? La curva dei tassi appiattita ci dice che la politica monetaria ha raggiunto il massimo restringimento, e che la crescita economica inizia a decelerare. Osservando la storia, vediamo che dal momento in cui la curva si inverte le performance dei mercati diventano deboli su orizzonti temporali sopra i 12 mesi. C’è quindi un periodo di tempo in cui la curva appiattita (flat) segnala che c’è una fase di potenziale rallentamento ciclico, mentre la fase più complicata per i mercati avviene quando i tassi di policy diventano effettivamente più restrittivi. Attualmente, riteniamo che la curva sia vicina all’inversione.
Guardando alle valutazioni dei mercati azionari, non riteniamo che esse siano diventate più attraenti nel corso delle ultime settimane: gli utili prospettici calano, i tassi salgono, le valutazioni relative delle azioni rispetto alle obbligazioni sono peggiorate. Abbiamo incrementato aree come il corporate investment grade, dove i livelli di spread avevano raggiunto valutazioni piuttosto interessanti, e come i mercati cinesi, ma attualmente non riteniamo di aumentare l’esposizione ai mercati azionari dei mercati sviluppati.
Guardando al mondo delle commodities, finora non c’è stato un rallentamento dell’afflusso del gas russo in Europa, nonostante la volontà europea e nonostante le notizie di un blocco per i paesi “ostili” si facciano sempre più frequenti. Per quanto riguarda il petrolio russo invece, non tutta la produzione russa dedicata all’esportazione è in questo momento tagliata fuori. Nei primi giorni del conflitto un ammontare di più di 4 milioni di barili di petrolio al giorno di produzione russa rimanevano bloccati. Oggi stimiamo che circa solo 1/2 milioni di barili di produzione russa rimangono fermi, mentre gli altri 
2/3 milioni contribuiscono a soddisfare la domanda globale. Sul tema delle commodities abbiamo visto una significativa correzione al ribasso del prezzo del petrolio, in particolare nel corso delle ultime settimane. Tuttavia crediamo che le pressioni di medio termine sui prezzi delle commodities siano destinate a persistere perchè: 1) una soluzione rapida della situazione Russia-Ucraina risulta complicata; 2) non crediamo che le sanzioni verranno rimosse anche in caso di un’eventuale tregua; 3) la riconfigurazione dei flussi di esportazione delle commodities a livello globale risulta particolarmente complicata da ottenere.
Relativamente al Dollaro USA, si ritiene che possa parzialmente aiutare nelle fasi di elevata volatilità. Il dollaro presenta un carry positivo, ossia un differenziale di rendimento abbastanza importante rispetto agli asset dell’Eurozona, tuttavia ci sembra chiaro che ci siano fattori di lungo periodo non a favore del dollaro. Innanzitutto, i tassi di interesse si stanno muovendo al rialzo ma il mercato è anche preoccupato che la Fed possa fare una ultra-restrizione monetaria. Inoltre, sta avvenendo un po’ di diversificazione delle riserve valutarie globali. Pensiamo alla notizia di settimana scorsa sull’Arabia Saudita, che sta pensando se ricevere il pagamento sul petrolio, almeno dalla Cina, in RMB invece che in dollari, per cui si potrebbe ritenere che ci sia un indebolimento dello status del dollaro come valuta di riserva globale. Inoltre, nonostante la Fed sia in estrema fase di restrizione monetaria, le valute dei paesi emergenti non si sono affatto indebolite, ed anzi rafforzate.
Secondo BlackRock, “ciò che ha funzionato di recente è non avere euro. L’Europa, infatti, è al centro della crisi, non solo al centro della crisi geopolitica ma anche al centro delle conseguenze della crisi. Non avere euro o essere sottopeso azionario europeo sono le due cose che hanno funzionato maggiormente. È un caso evidente di ricostituzione del premio per il rischio, poichè normalmente solo nei paesi emergenti si ha una situazione in cui il mercato azionario si indebolisce mentre la valuta si indebolisce. Solitamente nei paesi sviluppati avviene l’opposto: la valuta che si indebolisce tende a essere associata a mercati azionari più forti. Quello che è successo nel corso delle ultime due settimane è un classico caso di aumento del premio per il rischio associato agli asset europei, che ha fatto sì che l’euro si indebolisse e contemporaneamente l’Europa ex UK sia 
stata il peggior mercato. Abbiamo sempre detenuto un po’ più di dollari di quella che è la nostra visione strategica di portafoglio in quanto funzionano come hedging nelle fasi di risk-off. Riteniamo che questa proprietà del dollaro permanga, così come per lo Yen e in parte per il RMB. Il mercato inizia a scontare che non vi sono ulteriori sanzioni in arrivo e potrebbe potenzialmente rimbalzare, e se si arrivasse a una tregua negoziata il rimbalzo potrebbe essere significativamente importante. Dobbiamo essere quindi cauti in fasi così volatili a prendere posizioni che siano giustificabili nel medio termine”.
Il rischio di stagflazione come incide sulle politiche delle banche centrali? 
le nostre view sui settori 
energetica. Crediamo che il nucleare rimanga off-limits per i paesi europei tranne la Francia. Il tema delle energie alternative diventa centrale dal punto di vista strategico per l’Europa. Il settore sanitario è un settore difensivo. Presenta una sensibilità alle dinamiche dei tassi di interesse, tuttavia è una sensibilità limitata poichè è un settore che tratta a sconto rispetto al mercato. Presenta cashflow che dipendono relativamente poco dall’andamento ciclico e ci sembra quindi un settore che ha sia valore di hedging di breve che valore strategico. Sul settore mining, siamo strategicamente positivi ma non riteniamo opportuno 
incrementare l’esposizione in questo momento. Un grande tema è il settore dei finanziari, che abbiamo ridotto non per motivi legati al conflitto quanto piuttosto per via del fatto che i tassi sono saliti molto rapidamente. Riteniamo che attualmente ci sia una eccessiva reazione al ribasso. Se guardiamo ai movimenti di prezzo, questi non si riconciliano con i dati di esposizione alla Russia o ai paesi limitrofi. È un’area dove potenzialmente potremmo aggiungere ma vorremmo vedere segnali come la fine dell’escalation. L’attuale è un contesto difficile per aggiungere rischio in portafoglio. Dovremmo iniziare a vedere segni di de-escalation che ad oggi non abbiamo.
