Vista la tendenza disinflazionistica Usa in corso, vi è un’alta possibilità che i tassi di interesse si trovino al picco. Nel contesto attuale in portafoglio puntiamo sul settore finanziario, industriale e chimico.
Di Filippo Garbarino*
Negli USA si conferma la tendenza disinflazionistica in corso, essendo l’inflazione scesa dal 9% al 3% (e quindi non lontana dal target del 2% della Federal Reserve); per cui c’è meno urgenza di ulteriori interventi monetari restrittivi, e vi è un’alta possibilità che sia il Federal Funds Rate che i tassi di interesse di mercato siano vicini ad un picco. Tali fattori contribuiscono a creare un contesto di medio periodo positivo per i mercati azionari e obbligazionari.
La recente volatilità dei mercati (sia azionari che obbligazionari) è stata determinata principalmente dal forte aumento dei tassi di interesse dei bond governativi USA, incrementati di circa 75bps nel corso del terzo trimestre (bond decennale), attestandosi ai livelli più alti degli ultimi 16 anni. La tendenza al rialzo dei tassi ha tre cause: in primis la resilienza dell’economia USA, confermata da Pil in crescita, livelli di occupazione che si mantengono elevati e vendite al dettaglio che denotano ottimismo da parte dei consumatori, fattori che potrebbero costringere la Federal Reserve a mantenere tassi alti per un lungo periodo. In secondo luogo, dal prezzo del petrolio in aumento, che potrebbe generare inflazione. Infine, da aspettative di elevati deficit fiscali Usa, i quali aumenterebbero l’offerta di bond governativi sui mercati.
L’aumento dei tassi di interesse, oltre a causare una correzione dei mercati azionari e obbligazionari, ha anche rafforzato il dollaro USA. Il movimento dei tassi potrebbe però essere alle battute finali, poiché solitamente i tassi di interesse dei bond governativi raggiungono il loro picco in concomitanza con l’ultimo intervento al rialzo della Federal Reserve. E questo potrebbe favorire i mercati azionari e obbligazionari. Durante l’ultimo trimestre, nel fondo abbiamo aperto nuove posizioni in Mettler Toledo (sanità), Rollins (servizi per le imprese) e LVMH (beni di consumo). A livello settoriale, il portafoglio non ha banche e petroliferi, settori considerati troppo rischiosi. Il portafoglio è sovrappeso sul settore finanziario, industriale e chimico. I tecnologici sono leggermente sottopesati, con nessuna esposizione sul settore hardware.
*Filippo Garbarino (nella foto), gestore del fondo Lemanik Global Equity Opportunities
Detto questo, il cibo e l’energia non sono i soli responsabili dell’inflazione. I prezzi, infatti, sono aumentati in molte categorie. Anche le misure alternative che tentano di fornire una lettura meno “rumorosa” dell’inflazione (escludendo le categorie volatili o concentrandosi sulla fascia mediana) stanno aumentando ai tassi più veloci mai registrati. La Fed di Dallas esclude ogni mese le variazioni di prezzo più estreme di beni di consumo e servizi, mentre la Fed di Cleveland esclude tutte le variazioni di prezzo tranne quella al centro della distribuzione delle variazioni di prezzo. L’accelerazione di queste misure suggerisce che domare l’inflazione nel settore alimentare ed energetico, da solo, non risolverà il problema.
I consumatori più ricchi, che spesso possono fare affidamento su una maggiore quantità di risparmi o su un mercato azionario più forte, oggi risentono del calo delle azioni, che ha impoverito la quota capitale e rischia di alleggerire anche i dividendi. La variazione annuale dell’indice S&P 500 (-13,01% ad un anno, -19,03% a 6 mesi), infatti, potrebbe non tradursi in perdite effettive per gli investitori che non hanno venduto i propri investimenti, ma danneggia la fiducia delle famiglie. Inoltre, con l’eccezione del settore energetico che ha performato benissimo grazie al picco dei prezzi del petrolio, tutti gli altri settori all’interno dell’S&P 500 hanno registrato un certo grado di debolezza dal massimo del 3 gennaio 2022; pertanto è difficile effettuare raccomandazioni di sovrappeso o sottopeso degli asset all’interno del portafoglio, in parte a causa della natura altamente volatile del mercato e della traiettoria incerta della crescita economica. E’ preferibile, invece, incoraggiare gli investitori ad adottare un approccio basato sui segmenti di mercato di alta qualità, caratterizzati da revisioni positive degli utili, bassa volatilità e alto dividendo. 
Relativamente al reddito fisso, le banche centrali di tutto il mondo stanno intensificando i loro piani per aumentare i tassi di interesse. Il risultato è stato un rapido ripristino delle aspettative sul grado di inasprimento della politica monetaria necessario per portare l’inflazione al ribasso e una forte svendita del mercato obbligazionario e degli asset rischiosi. I dati di maggio hanno schiacciato le speranze che l’inflazione sarebbe scesa presto, poiché gran parte della pressione inflazionistica deriva da problemi dal lato dell’offerta, che le banche centrali non possono controllare. L’unica opzione disponibile, pertanto, è rallentare la crescita economica abbastanza da ridurre la domanda interna per soddisfare l’offerta attualmente più limitata, ma così facendo i mercati devono ancora scontare un forte aumento dei tassi (in USA previsti al 3,75%–4% entro la metà del 2023).
Inoltre, gli spread di credito, ovvero la differenza di rendimento tra bond governativi e bond societari con scadenza simile, sono aumentati, poiché gli investitori cominciano a preferire i bond governativi rispetto alle obbligazioni di emittenti societari esposte al ciclo economico. Inoltre, il dollaro è anche salito di oltre il 7% da inizio anno, e questi fattori (spread di credito e dollaro forte) segnalano che le condizioni finanziarie potrebbero essersi irrigidite a sufficienza da far pendere l’economia verso la recessione. Poiché può volerci del tempo per vedere l’effetto della politica monetaria sull’economia, l’impatto dell’inasprimento potrebbe non essere evidente fino alla fine di quest’anno; di conseguenza i mercati obbligazionari potrebbero subire una certa volatilità finchè non sarà chiaro se la Fed sarà riuscita ad evitare la recessione.
