Tra i titoli azionari più promettenti secondo l’approccio GARP (Growth at a reasonable price) troviamo Paylocity, Berkshire Hathaway, ResMed, Alphabet/Google e Assa Abloy.
Di Christian Schmitt*
La suddivisione binaria dell’universo azionario in titoli value e growth è molto diffusa, ma comporta due problemi principali. Per gli investitori value, che si concentrano sulla ricerca di azioni che vengono scambiate ben al di sotto di quello che viene percepito come il valore corretto, il pericolo più grande è la cosiddetta trappola del valore, che si verifica quando l’azienda ha persistenti problemi sui fondamentali e, di conseguenza, il titolo mantiene permanentemente un prezzo basso o addirittura continua a perdere valore mentre gli utili diminuiscono.
L’investitore growth, che si concentra sulla forte crescita fondamentale attesa e spesso non pone particolare attenzione sulla valutazione, corre invece il rischio che il prezzo dei titoli cali drasticamente se non vengono centrate le aspettative di crescita. Per evitare i punti deboli dei due approcci e sfruttarne i punti di forza, con il fondo Ethna-DYNAMISCH evitiamo di investire in società a basso costo prive di crescita strutturale o, al contrario, in quelle che mostrano una crescita rapida, ma con valutazioni che rispecchiamo aspettative esagerate per il futuro. Il punto di equilibrio è costituito dalle aziende che crescono strutturalmente, ma hanno una valutazione ragionevole, che le rende un punto di ingresso interessante rispetto alle loro prospettive di crescita future. Questo approccio è noto anche come investimento Garp: Growth at a reasonable price (crescita a un prezzo ragionevole).
Di seguito, cinque titoli presenti nel portafoglio azionario Ethna-DYNAMISCH che soddisfano questi requisiti e offrono prospettive interessanti da qui alla fine del 2024.
Berkshire Hathaway. Probabilmente non servono presentazioni, quanto piuttosto un momento di riconoscimento per il gigantesco conglomerato di Warren Buffett. Per quasi 60 anni, Berkshire Hathaway ha perseguito una strategia di capitalizzazione di incredibile successo, utilizzando i flussi di cassa costanti delle sue attività (assicurative) per effettuare ulteriori investimenti, famosi per lo stile di investimento value, che si sono spesso rivelati degli ottimi affari. Sebbene lungo il suo percorso abbia consolidato molte grandi aziende, Berkshire detiene ancora un massiccio portafoglio di investimenti in società quotate, per ben 379 miliardi di euro. A giugno 2023, Berkshire risultava un grande azionista, se non il maggiore, di Apple, Bank of America, American Express, Coca-Cola, Kraft Heinz, Moody’s, Occidental Petroleum e Mitsubishi. E l’elenco potrebbe continuare. Con una liquidità straripante di 130 miliardi di euro, investita prevalentemente in buoni del Tesoro a breve termine con rendimenti superiori al 5%, Berkshire beneficia anche dell’attuale contesto di tassi di interesse elevati.
Paylocity fornisce soluzioni software su cloud per la gestione delle risorse umane e delle buste paga. Finora l’azienda controlla soltanto una piccola quota, a cifra singola, di un mercato potenziale enorme e questo le conferisce un grande margine di crescita. L’azienda sta crescendo rivoluzionando i modelli di business tradizionali del settore, sta entrando in segmenti di mercato contigui e amplia costantemente la propria offerta di servizi. Sebbene Paylocity mostri i tassi di crescita tipici di una giovane società tecnologica disruptive, sta già generando profitti, con margini paragonabili a un’azienda matura del cloud computing. Inoltre, Paylocity beneficia del contesto di tassi d’interesse in aumento – cosa piuttosto insolita per un titolo growth – poiché investe i fondi amministrati per conto dei clienti in titoli overnight, quindi negoziati a cavallo della chiusura dei mercati. Pertanto, l’attuale contesto di tassi di interesse elevati si rivela positivo per i bilanci di Paylocity.
ResMed è leader di mercato nelle apparecchiature respiratorie per pazienti affetti da apnea ostruttiva del sonno (Osa), una forma di respirazione disturbata durante il sonno che può portare a gravi malattie cardiovascolari. Il titolo è stato recentemente sottoposto a un’enorme pressione a causa del successo del nuovo farmaco dimagrante GLP-1, dal momento che l’obesità è un importante fattore di rischio per l’Osa. Questa pressione appare però esagerata: in primo luogo, l’obesità è solo uno dei molteplici fattori di rischio; in secondo luogo, nella stragrande maggioranza dei casi i pazienti continuano ad aver bisogno di un dispositivo respiratorio anche dopo una significativa perdita di peso; infine, il mercato dei dispositivi respiratori per il trattamento dell’Osa ha 
resistito a molteplici scossoni in passato (ad esempio, la chirurgia bariatrica). A nostro parere, invece, tutto questo ha un potenziale effetto netto positivo per ResMed, dato che la quota di pazienti OSA che potrebbe venire meno sarà probabilmente controbilanciata da un tasso più elevato di diagnosi di apnea ostruttiva, visto che un maggior numero di persone in sovrappeso entrerà nel sistema sanitario per il loro interesse verso GLP-1, che consente di individuare casi di OSA non diagnosticati. Questo crea un profilo di rischio/rendimento del titolo molto interessante.
Alphabet/Google. La mission di Google di “organizzare le informazioni del mondo” è forse quanto di più aderente si possa immaginare per qualsiasi azienda. YouTube, Gmail, Chrome, così come Google Search, Google Maps, Google Drive, Google Foto sono diventati parte integrante della vita di molte persone. Con questo immenso database di informazioni, Google è in prima linea nella corsa all’intelligenza artificiale generativa (e alle sue opportunità di monetizzazione). Sebbene la maggior parte dei servizi di Google generi ricavi principalmente attraverso la pubblicità, che è una funzione di crescita positiva dell’utilizzo di Internet, l’azienda ha anche una sostanziale esposizione non pubblicitaria, ad esempio, servizi cloud per aziende, Google Play e vendite di hardware, così come alcuni gioiellini nascosti nel suo portafoglio di venture capital, ad esempio Waymo, la società per la guida autonoma.
La svedese Assa Abloy combina l’esperienza manifatturiera con la tecnologia. L’azienda produce serrature elettromeccaniche che si aprono tramite tessera, scansione biometrica o Pin ed è leader di mercato con la più ampia base installata di serrature, che proteggono alcuni degli edifici più sensibili per la sicurezza, tra cui il Parlamento europeo a Bruxelles. La scala è importante, perché porta con sé il vantaggio di significative vendite aftermarket, che rappresentano circa due terzi del fatturato annuale, con elevati margini di profitto. Mentre la crescita dell’azienda è legata alla crescita del settore immobiliare, soprattutto commerciale, la quota sostanziosa delle vendite aftermarket ne riduce la ciclicità. Con una capitalizzazione di mercato di circa 23 miliardi di euro, Assa Abloy è una delle maggiori aziende industriali scandinave.
* Portfolio manager di Ethenea Independent Investors
Bunzl, quotata a Londra, con una capitalizzazione di mercato di circa 12 miliardi di euro, si colloca nella seconda fascia delle azioni europee in termini di dimensioni. Tuttavia, in termini di performance del prezzo di Borsa negli ultimi 25 anni, Bunzl sta indubbiamente giocando nella Champions League e ha superato molti dei principali titoli degli indici più noti. Bunzl si concentra sulla distribuzione di beni di consumo a clienti industriali (B2B), come per esempio la fornitura di articoli di uso quotidiano a grandi ospedali, alberghi o catene di ristoranti. Poiché si tratta di articoli con un basso costo medio, come gli asciugamani di carta, Bunzl fonda il suo successo sulla distribuzione di beni prodotti in grandi quantità e questo le consente di realizzare economie di scala e di mantenere a distanza i concorrenti. Bunzl ha una strategia coerente e la capacità comprovata di sviluppare l’attività attraverso una combinazione di crescita organica, miglioramenti operativi e acquisizioni. Ha beneficiato sia della fase pandemica (prodotti per l’igiene) sia della successiva riapertura e sia della crescita dell’inflazione: in pratica, un grande titolo per stagioni diverse.
Vontier è un’azienda industriale statunitense che fa parte dei cosiddetti “cash compounder“, quei titoli che hanno marchi forti, ritorni sul capitale elevati e bassa leva finanziaria. Vontier acquisisce aziende con vantaggi competitivi sostenibili (principalmente in mercati oligopolistici), fa crescere i loro margini operativi e reinveste i flussi di cassa per promuovere un’ulteriore crescita per vie esterne. È uno spin-off di Danaher/Fortive (altri due compunder statunitensi, da cui Vontier ha ereditato la strategia operativa) e verosimilmente ha operato sottotraccia fin da quando è diventata un’entità indipendente, nell’ottobre 2020. Il suo focus tematico è sulle tecnologie per la mobilità (come i software per la ricarica dei veicoli elettrici) e sulle tecnologie per la riparazione e la diagnostica (come per esempio le attrezzature per la manutenzione di ruote e pneumatici).
Paylocity è un fornitore di soluzioni software su cloud per la gestione delle risorse umane e delle buste paga. Finora l’azienda ha conquistato soltanto una minima quota a cifra singola di un mercato potenziale enorme e questo conferisce a Paylocity un grande margine di crescita. L’azienda sta crescendo rivoluzionando i modelli di business tradizionali del settore, entrando in segmenti di mercato adiacenti e ampliando la propria offerta di servizi. Sebbene Paylocity faccia segnare i tassi di crescita tipici di una giovane società tecnologica disruptive, mostra una redditività paragonabile ai margini di profitto di un’azienda matura del cloud computing. Inoltre, Paylocity beneficia del contesto di tassi d’interesse in aumento – cosa piuttosto insolita per un titolo growth – poiché investe i fondi amministrati per conto dei clienti in titoli overnight, quindi negoziati a cavallo della chiusura dei mercati e, di conseguenza, qualsiasi aumento dei tassi avrà un impatto positivo sul bilancio di Paylocity.
Coloplast è un’azienda danese di tecnologia medicali nelle aree della gestione dei pazienti stomizzati e della cura dell’incontinenza. In altre parole, produce dispositivi per la raccolta e lo smaltimento esterno dei rifiuti corporei, per i pazienti con questo tipo di problematiche. Coloplast è leader di categoria in questo mercato non ciclico, la cui crescita è trainata dalle tendenze demografiche e dalla crescente copertura sanitaria nei mercati emergenti. Coloplast ha una reale cultura dell’innovazione, grazie anche a rapporti diretti con gli utenti finali, i cui feedback costituiscono la base per il miglioramento dei prodotti. L’azienda mostra un tasso di crescita organica superiore alla media e un margine operativo di circa il 30%. Coloplast può essere avvicinata ai titoli cosiddetti “dividend aristocrats“, che generalmente appartengono a settori difensivi e offrono dividendi elevati.
TJX è il principale rivenditore di abbigliamento e articoli per la casa a prezzi scontati negli Stati Uniti e sta espandendo costantemente la sua presenza nel resto del mondo. In Europa, opera principalmente attraverso i negozi TK Maxx e ha molte opportunità di crescita futura. L’azienda è uscita rafforzata dalla pandemia COVID-19 e oggi sta beneficiando del contesto inflazionistico, poiché i marchi scontati di TJX attraggono i consumatori sensibili ai prezzi dei beni. Inoltre, TJX ha un’eccellente politica di allocazione del capitale, con continui riacquisti delle azioni proprie e un costante incremento dei dividendi da oltre 25 anni (escluso il 2020).
Sebbene l’intelligenza artificiale (IA) non sia una novità, l’argomento sembra essere arrivato al grande pubblico soltanto con l’applicazione ChatGPT. Non passa quasi giorno senza che un’altra azienda pubblicizzi le proprie soluzioni e capacità di intelligenza artificiale, e l’argomento sta prendendo piede anche nel mercato azionario. L’IA non è tutta fantasia e in qualche modo è già realtà: gli ultimi risultati trimestrali di Nvdia sono stati in ogni caso straordinari. Questo sviluppo fondamentale è ovviamente impressionante. Per essere considerata un investimento, tuttavia, anche la valutazione deve essere corretta. La parola d’ordine è: “crescita a un prezzo ragionevole“. In ogni caso, con un rapporto prezzo-utile atteso di circa 50, il potenziale di contrazione è troppo elevato, e il rischio di contrattempi è troppo grande se le elevate aspettative di crescita non venissero soddisfatte.
L’esperienza ci insegna che i temi e i titoli particolarmente pubblicizzati, inondati di afflussi nelle strutture di fondi attivi o passivi, hanno difficoltà a mantenere le aspettative – e quindi i livelli di valutazione – nel tempo. È vero che la valutazione gioca un ruolo sempre più secondario con un orizzonte temporale più lungo, a condizione, però, che lo sviluppo fondamentale sia corretto. Il passato ha anche dimostrato che è molto difficile individuare subito i vincitori a lungo termine nelle rivoluzioni tecniche, anche se a posteriori sembra abbastanza ovvio. In ogni caso, fino alla grande ondata di popolarità di ChatGPT di Microsoft, era Alphabet a essere considerato il leader nel campo dei modelli linguistici di intelligenza artificiale.
La concorrenza è molto dinamica. “Quindi, dal punto di vista delle scelte di asset allocation, nel fondo ETHNA-DYNAMISCH abbiamo già investito in alcune società che operano nello spazio dell’IA“, sottolinea Schmitt. “anche se non è stata questa la base della nostra decisione di investimento iniziale. Nella nostra watch list ci sono anche alcuni titoli rilevanti e non esiteremo a investire quando si presenteranno le opportunità. Fino ad allora, tuttavia, preferiamo le aziende che stanno prosperando al di fuori del clamore. Quelle con una solida crescita fondamentale, preferibilmente con una buona visibilità, e valutazioni interessanti, ovvero i titoli orientati alla crescita con multipli prezzo/utili (P/E) relativamente bassi, i cosiddetti Garp (Growth at a reasonable price)”.
Il peso dei cinque titoli con la maggiore capitalizzazione di mercato (Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon e NVIDIA) costituisce quasi un quarto della capitalizzazione dell’indice. Già Apple, da sola, ha raggiunto una capitalizzazione di oltre 2,5 trilioni di euro, superando addirittura leggermente l’intera capitalizzazione del Russel 2000 (un indice azionario di small cap statunitensi rinomato su scala mondiale). Ulteriori esempi della riduzione dell’ampiezza del mercato sono riscontrabili anch’essi soprattutto negli Usa. Ad esempio, in seguito alla recente crisi del mercato bancario, la capitalizzazione di mercato della più grande banca statunitense, J.P. Morgan, ha superato nettamente quella aggregata delle 143 banche regionali comprese nell’S&P Regional Banks Index.
Dalla crisi finanziaria globale del 2008/09, l’andamento relativo dei principali indici azionari europei rispetto ai loro omologhi statunitensi ha puntato in una sola direzione: verso il basso. Nella ventina d’anni precedenti, ovvero da quando esistono ad esempio l’indice tedesco DAX e gli indici europei STOXX calcolati a ritroso, l’andamento relativo è stato molto più equilibrato. Ma cercare una sovraperformance strutturale delle azioni europee anche in quel periodo è vano. Infatti, la performance delle azioni, sia a livello di singoli titoli che aggregate a livello di indice, dipende dall’andamento fondamentale delle società sottostanti e dalla valutazione attribuita. Quanto più lungo è il periodo di riferimento, tanto più dominante diventa l’andamento di fatturati, utili, cash-flow e altri indicatori fondamentali. Pertanto, le differenze di valutazione possono essere un buon punto di partenza (tattico) per una sovraperformance relativa. Per una sovraperformance di più lungo termine (strategica), tuttavia, è necessario che anche la crescita fondamentale si sviluppi in modo significativamente migliore. 
La rappresentazione grafica mostra due cose. Sul lungo periodo, la performance nettamente migliore delle azioni statunitensi è stata ampiamente sostenuta da un corrispondente sviluppo fondamentale. Inoltre, sembra giustificato un certo sconto delle azioni europee, che deriva, tra l’altro, da strutture settoriali diverse, livelli di redditività inferiori, mercati nazionali più regolamentati e più frazionati, minore autosufficienza energetica e un capitalismo complessivamente più sociale. Tuttavia, risulta anche evidente come lo sconto dell’Europa abbia raggiunto nuovi estremi con l’inizio della guerra in Ucraina lo scorso anno (ma non solo), mentre al contempo lo sviluppo dei fondamentali è stato sorprendentemente forte 
rispetto agli Stati Uniti. Inoltre, in molti portafogli globali si tende a sottopesare l’Europa. Questa combinazione di fattori spiega la forte performance degli indici azionari europei negli ultimi mesi, anche perché la crisi energetica è risultata molto più contenuta di quanto molti si aspettassero grazie all’inverno mite. In prospettiva, le azioni europee possiedono un ulteriore potenziale di sovraperformance, dato che lo sconto è ancora superiore alla media. Anche solo un ritorno al valore della mediana di cui sopra corrisponderebbe a un’ulteriore sovraperformance di circa il 18%.
Sorprendentemente, a parte le forti perdite di prezzo delle azioni, non si riscontra quasi alcun segno di capitolazione nei mercati che negli ultimi anni sono stati caratterizzati da una crescita dirompente. La fiducia in un progresso tecnologico inarrestabile e le prospettive di un enorme potenziale di mercato futuro continuano a dominare i discorsi di analisti e investitori. Questa incrollabile speranza continua a riflettersi anche nei flussi di capitale verso i prodotti più noti e popolari di questo segmento. Un ottimo esempio in tal senso è l’ARK Innovation fund della fund manager statunitense Catherine Wood, che, nonostante un calo di 
valore del 60% nei primi dieci mesi dell’anno, è riuscito a raccogliere circa 1,4 miliardi di dollari da nuovi investitori nello stesso periodo. Un noto Etf sui semiconduttori a tripla leva di un’altra casa di gestione ha perso oltre l’80% del suo valore da inizio anno, ma ha registrato ben 6,3 miliardi di dollari di nuovi afflussi. Se non fosse per il segno negativo davanti ai dati sulle performance, avremmo l’impressione di trovarci in una fase di euforia, non certo di una capitolazione da panico.
“La situazione sul mercato generale è diversa? Come ha sottolineato Bloomberg, il sentiment dei gestori di fondi nei confronti delle azioni e della crescita dell’economia globale segnala una capitolazione totale e gli strategist fanno notare che attualmente gli investitori detengono il 6,3% dei loro portafogli in liquidità. Non si registrava un valore così alto dall’aprile 2001. Parallelamente, il 49% dei partecipanti al sondaggio ha dichiarato di mantenere un sottopeso sulle azioni. In effetti, il sentiment si è notevolmente offuscato nel corso dell’anno, tuttavia, alla luce dei dati che abbiamo visto, riteniamo che sia decisamente prematuro parlare di capitolazione”, prosegue Schmitt.
La maggiore discrepanza tra gli operatori di mercato rimane quella tra le dichiarazioni e il posizionamento. Sebbene sia molto difficile se non impossibile nutrire una prospettiva positiva a fronte dei numerosi problemi globali, molti dei quali di natura strutturale e tendenti al peggioramento, il posizionamento strategico e i principali movimenti dei fondi delineano un quadro diverso. Soltanto i fondi azionari europei hanno evidenziato deflussi significativi dall’inizio dell’anno. In altre regioni del mondo, gli afflussi iniziano a ridursi soltanto ora. E questo dopo un 2021 in cui gli investimenti in fondi azionari sono stati pari a quelli dei 20 anni precedenti, secondo i dati di Goldman Sachs. A settembre 2022, un’altra indagine condotta da JP Morgan ha reso noto che la maggior parte degli investitori professionali si trovava a metà del proprio range storico e soltanto il 13% si trovava nei tre decili inferiori di tale range. Analogamente al già citato 49% degli operatori di mercato che attualmente sottopesano le azioni: è bene ribadire che una vera capitolazione ha ben altre caratteristiche.
Negli ultimi giorni, l’attenzione dei mercati dei capitali è stata catalizzata dal tema del conflitto in Ucraina, facendo passare in secondo piano tutte le altre questioni. La Russia è strettamente connessa all’economia mondiale, soprattutto nei settori delle materie prime e dell’energia. L’aumento dei prezzi e le carenze continueranno verosimilmente ad alimentare l’inflazione e a mantenerla alta a livello globale. In Europa, in particolare, la guerra e i rincari energetici potrebbero costituire un freno economico sempre più forte.
Abbiamo invece liquidato completamente la posizione nella holding cinese Alibaba, che si concentra sul commercio online e per la quale abbiamo a lungo ritenuto che molti rischi societari fossero scontati dai prezzi. Tuttavia, i recenti avvenimenti in Russia ci hanno ricordato in modo inequivocabile che il rischio politico negli Stati non liberi è imprevedibile e può oscurare le opportunità di business per molto tempo”.
Sul mercato dei capitali, il nuovo anno è iniziato all’insegna di flessioni talvolta drastiche, sia sul fronte azionario sia su quello obbligazionario. Se in termini economici gran parte delle società continua a evidenziare un ottimo andamento, l’inflazione persistentemente alta, soprattutto negli Stati Uniti, sta mettendo sotto pressione la Federal Reserve, inducendola ad aumentare rapidamente i tassi di riferimento e se fino a settembre 2021 le stime di consenso indicavano che il primo intervento sui tassi non sarebbe avvenuto prima del 2023, oggi il mercato sconta già ben cinque rialzi nel solo 2022.
Dal punto di vista dei mercati azionari, gli sviluppi sul fronte dei tassi e in particolare dei rendimenti delle obbligazioni a lunga scadenza sono importanti, in quanto hanno un impatto diretto sulle quotazioni di tutte le asset class. “Le valutazioni assolute delle azioni sono tutt’altro che convenienti in termini storici”, spiega Schmitt, “e le occasioni degne di nota sono pressoché inesistenti. Inoltre, la vera attrattiva delle azioni deriva dalle allettanti valutazioni relative, ossia dal confronto con altre alternative d’investimento. Qualsiasi scostamento potenzialmente duraturo dall’attuale contesto di tassi bassi mette quindi alla prova i livelli di valutazione prevalenti e può generare forti oscillazioni di prezzo”.
Già un anno fa abbiamo notato eccessi in singoli segmenti di mercato, come quello del “non-profitable tech”, aziende tecnologiche giovani, dirompenti, spesso ad alto contenuto tecnologico, che presentano un potenziale di mercato significativo ma che non sono ancora remunerative e, nei casi più estremi, non generano alcun reddito. I prezzi azionari di molte di queste aziende hanno raggiunto i massimi nella primavera del 2021 e da allora hanno subito un brusco calo. 
Nonostante le perdite, molti di questi titoli presentano tutt’ora quotazioni elevate, eppure, se si prendono come riferimento gli afflussi degli Etf e dei fondi azionari corrispondenti, a differenza di quanto osservato in passato in situazioni analoghe, oggi quasi nessun investitore ha reagito alle pesanti perdite finora subite con vendite indiscriminate. Alla luce di ciò, in questo segmento di mercato continuiamo a ravvisare un potenziale di rischio latente, e situazioni analoghe stanno emergendo anche in altre aree del mercato.
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Poiché però questi fattori di supporto continuano a indebolirsi, tra i partecipanti al mercato continueranno ad aumentare l’incertezza e il nervosismo. È probabile che questo porti a 
“In definitiva, nel 2022 ci aspettiamo ancora rendimenti azionari superiori rispetto a tutte le altre asset class più importanti, come obbligazioni, liquidità e oro. Di conseguenza, il portafoglio dinamico resterà saldamente posizionato sulle azioni, mentre le altre asset class avranno un peso contenuto e unicamente per ragioni di diversificazione”, conclude Schmitt. “Tuttavia, dato che lo scenario positivo del mercato azionario ha chiaramente perso parte della sua forza rispetto all’anno passato, riteniamo che l’aspetto più importante per il futuro sarà la flessibilità e la capacità di adattarsi anche a scenari alternativi”.
Molti tassi di crescita sono attualmente al loro picco. Questo vale per la 
