L’economia americana ha sfruttato tutti i margini di manovra possibili per rimandare la crisi ma l’ipotesi di una collisione tra politica fiscale e politica monetaria è ora altamente probabile.
Di Maurizio Novelli, gestore del fondo Lemanik Global Strategy
Gli Stati Uniti hanno deciso di percorrere fino in fondo la strada dell’instabilità finanziaria. Ormai la scommessa del sistema è passata da sette titoli alla totale concentrazione su un solo titolo. Questo non è mai accaduto nella storia dell’economia, ma conferma sempre più uno scenario speculativo iper concentrato che ormai fa paura anche a coloro che sono dei permabull (investitori rialzisti).
Tutti sanno che i profitti di Nvidia non sono sufficienti a salvare l’economia americana dalla crisi del sistema bancario e non eviteranno una probabile recessione. Una sola società non può modificare il quadro fondamentale dell’intera economia, sebbene possa essere utilizzata nel breve termine come una grande fonte di distrazione dai problemi strutturali sempre più evidenti. L’analisi dei bilanci delle banche americane ci dice che è già iniziata una crisi finanziaria, esattamente come nel marzo del 2007, quando i bilanci delle banche dicevano la stessa identica cosa, anche se Wall Street ha cercato di nascondere fino alla fine la realtà. La grande operazione mediatica concentrata su un’unica società (Nvidia) evidenzia la debolezza del sistema e non la sua forza. In una casa dove i muri portanti vanno in pezzi, festeggiamo l’inizio di una nuova serie televisiva che ci terrà impegnati sul divano per qualche serata senza guardare le vaste crepe sulle pareti.
I problemi delle banche Usa. Il Ministero del Tesoro e la Fed stanno facendo i conti delle perdite che circolano nelle banche sui prestiti al Commercial Real Estate, prestiti che ammontano a 4,5 trilioni o il 20% del Pil. Un anno fa erano emerse perdite sul portafoglio titoli delle banche per circa 850 mld di dollari (pari al 30% del Tier 1). Alcune banche sono fallite, le altre hanno immediatamente immobilizzato il portafoglio per non contabilizzare le perdite e non fallire. Oggi circa 4.200 banche americane evidenziano una esposizione media del 60% del portafoglio prestiti al solo settore del Commercial Real Estate, e il range di esposizione varia da un minimo del 30% a un massimo dell’80%. Il rischio ponderato sul Tier 1 è pari a circa il 120%. Ma nulla sappiamo delle dinamiche di rischio che esistono anche su altri segmenti del portafoglio crediti, in particolare su Leverage Loans, credito al consumo e prestiti al Private Equity, che evidenziano un aumento delle insolvenze ormai da mesi.
Leggendo i bilanci delle banche americane, ci si accorge che ormai l’unica cosa che viene contabilizzata è solo il margine d’interesse e le commissioni, mentre le altre poste di bilancio (loans e investimenti) sono valutate al “fair value” o al prezzo di carico. Quando una banca ha un problema sul portafoglio crediti vuol dire che ha prestato soldi ai clienti sbagliati, ma quando 4.200 banche hanno un problema sul portafoglio crediti vuol dire che l’intero sistema a cui hanno prestato denaro è in crisi. A questo punto, indipendentemente da quello che la Fed deciderà di fare sui tassi, l’economia è destinata a subire un credit crunch e poi una recessione, e occorre sottolineare che il sistema non è nella condizione di reggere una recessione.
Infatti, lo stock di debito speculativo (10 trilioni di dollari) accumulato in 14 anni di tassi a zero è già ora in crisi. In caso di recessione i tassi di default procurerebbero un contagio incontenibile. Per evitare l’inevitabile possiamo anche manipolare i dati macro come si fa in Cina, e non contabilizzare le perdite su bilanci bancari. Ma anche facendo così l’economia cinese non è riuscita a evitare la crisi, sebbene abbia un sistema finanziario “chiuso” e teoricamente controllabile. Per rimandare un “destino già segnato”, gli Stati Uniti spingono sull’intervento pubblico a oltranza e sulle linee di credito aperte dalla Fed per sostenere le banche in difficoltà. Questo vuol dire che il sistema è ormai in un costante bailout giornaliero.
Quanto può durare questa situazione nessuno lo sa ma è evidente che non può reggere a lungo. L’andamento della borsa, sostenuta da un solo titolo, non può modificare purtroppo la “cartella clinica” del paziente in coma. La strategia di tamponamento, l’unica per ora possibile, proseguirà fino alle elezioni Usa, anche se non sappiamo se da qui a novembre l’economia reggerà. C’è una elevata probabilità che l’amministrazione Biden possa affrontare le elezioni con un’economia in recessione, in pre-recessione e con una crisi finanziaria che bussa alla porta. D’altronde Cina, Europa, UK e Giappone sono già dove sarebbero oggi gli Stati Uniti senza la spesa pubblica fuori controllo per gli interventi di sostegno al sistema fallito. È quindi probabile che la Fed sia costretta a ridurre i tassi prima delle elezioni, ma poiché la discesa dell’inflazione mostra una certa difficoltà, la riduzione arriverà tardiva, peggiorando la situazione già critica nello Shadow Banking System e nel credito speculativo in circolazione.
Il credit crunch provocato dalle difficoltà del sistema bancario non farà che accentuare i problemi sul credito all’economia. Il secondo trimestre dell’anno si preannuncia piuttosto critico e richiederà ulteriori massicci interventi pubblici e ulteriori iniezioni di liquidità da parte della Fed per sostenere le banche e l’economia. Dopo l’avvio della restrizione del credito all’economia procurata dal sistema finanziario in difficoltà già da sei mesi, si assisterà ora al cedimento dei consumi interni, poiché lo stock di risparmio disponibile, anche quello frutto di generose erogazioni fiscali, è finito.
Nonostante gli interventi di salvataggio implementati, risulta abbastanza evidente che le grandi banche non sono in grado di sostituirsi alla crisi delle banche regionali, data la dimensione del credito erogato da quest’ultime al settore del Real Estate e Commercial Real Estate in grande difficoltà. Quindi è abbastanza probabile che da questo momento la prosecuzione della politica restrittiva sull’economia passerà dalla Fed al sistema bancario. Anche se la Fed si trova abbastanza vicino al “picco dei tassi“, gli effetti restrittivi esercitati da un sistema bancario in evidente difficoltà produrranno una ulteriore stretta sul credito che sarà molto più rapida e invasiva di quella finora implementata con gradualità dalla banca centrale.
Il problema è che la contrazione del credito attraverso il canale bancario arriva proprio mentre i mercati hanno iniziato già a scontare il picco dei tassi. L’economia sarà dunque sottoposta ad un’ulteriore pressione di restrizione creditizia generata dal fatto che il sistema bancario Usa non è più nella condizione di espandere i bilanci, a causa di problemi sulle posizioni in titoli, per un’eccessiva esposizione di rischio al Commercial Real Estate e per un deterioramento generale dell’intero settore del Real Estate, Private Equity, Venture Capital e Leverage Loans, che costituiscono un’altra linea di business in difficoltà. Tra il primo trimestre del 2020 e il primo trimestre del 2021 il mercato immobiliare Usa ha originato 5 trilioni di nuovi MBS (Mortgage Backed Securities, titoli garantiti da ipoteche su immobili) con un coupon medio del 2%. Questo importo costituisce il 40% dell’intero mercato dei MBS ed è stato emesso in soli in 12 mesi!
Tanto per dare un’idea della nuova bolla immobiliare e di come le banche l’hanno finanziata, si tenga presente che nel 2008 la Fed ha ritirato dalle banche 600 mld di dollari di MBS per ripulire i bilanci e salvare il sistema. Ora il problema ha una dimensione decisamente maggiore e questi MBS in pancia alle banche, se fossero valutati al mark to market con tassi di mercato al 7% circa, genererebbero perdite talmente importanti sui bilanci bancari che obbligherebbero gli istituti al congelamento di tali posizioni nel cosiddetto “portafoglio immobilizzato”, dove tutto viene valutato al prezzo di carico per non far emergere le perdite. A queste posizioni si aggiungono i crediti verso il Commercial Real Estate (altri 5 trilioni di dollari), dove i CMBS originati a tassi del 2%-3%, quotano ora a tassi del 7% e oltre.
La recente pubblicazione dei profitti trimestrali delle banche non evidenzia in alcun modo tali perdite latenti, dato che al momento tutto è valutato al prezzo di carico. Si stima che al momento, le perdite su tali posizioni valutate al mark to market sarebbero pari a 1 trilione di dollari per MBS e CMBS, a cui si dovrebbe aggiungere 1 trilione di dollari di perdite sul portafoglio Treasuries. Queste perdite, se contabilizzate, andrebbero ad azzerare l’intero equity capital del settore bancario Usa. Tutto questo si riferisce solo alla parte del bilancio esposta verso il settore immobiliare (MBS e CMBS) e al portafoglio titoli, ma se dovesse concretizzarsi uno scenario di recessione, occorrerebbe capire cosa accadrebbe al portafoglio crediti.
E’ evidente che un sistema bancario incastrato su queste posizioni difficilmente potrà tornare ad espandere il bilancio; quindi, si profila all’orizzonte un credit crunch all’economia proprio nel momento in cui i recenti rialzi dei tassi hanno iniziato a produrre un impatto restrittivo. Per questo motivo credo che ora la politica monetaria sarà fatta più dal sistema bancario che dalla Banca centrale, accentuando la restrizione del credito all’economia con un effetto pro-ciclico negativo. Le aspettative di un “Fed Pivot” appaiono quindi abbastanza secondarie, alla luce del fatto che, quando accadrà, l’economia sarà già in recessione, i crediti nei bilanci delle banche in deterioramento e il mercato del Real Estate in ulteriore pressione, facendo emergere quindi altri elementi di stress per il sistema bancario. La conferma di queste dinamiche sta iniziando a emergere in modo evidente nel comparto del Commercial Real Estate, che ha portato già al fallimento di alcune grandi banche regionali.
Il vero processo di inversione del ciclo inflazionistico sarà prodotto da un netto calo degli aggregati creditizi e dal calo conseguente della domanda interna, che porterà l’economia in recessione entro pochi mesi. Un ulteriore elemento di preoccupazione è la contrazione in territorio negativo di M2 per la prima volta nella storia dell’economia americana. Credo che questo fenomeno sia da collegare al meccanismo di “liquidity transformation” che viene compromesso dall’eccesso di posizioni illiquide presenti nel sistema. Infatti, alla base del meccanismo di trasformazione della liquidità, c’è il problema del collaterale che gli intermediari del credito possono mettere a garanzia per accedere ad eventuali finanziamenti da parte della Banca Centrale o per lo scambio di liquidità sul mercato interbancario.
Attualmente gli strumenti liquidi utilizzati come “general collateral” sono i Treasuries e i MBS garantiti dal Tesoro. In alcuni casi si tendono ad accettare come collaterale tra le parti anche Corporates Bonds e CMBS a fronte di operazioni di scambio di liquidità a breve termine. Il fatto che il sistema sia ora infarcito da posizioni illiquide attraverso investimenti in Private Equity, Leverage Loans, Venture Capital, Private Credit e Fondi di Real Estate (9 trilioni di USD), rende l’intera impalcatura del sistema finanziario molto più esposta a rischi di crisi di liquidità. Infatti tali strumenti, non vendibili facilmente, non vengono accettati come collaterale a fronte di richieste temporanee di liquidità.
