Un cambiamento dai contorni ancora sconosciuti travolgerà l’America, mentre i vecchi problemi dell’economia e la lotta all’inflazione affliggeranno altri paesi. Regno Unito in stagnazione?
L’economia globale sta entrando nel nuovo anno con crescenti tensioni geopolitiche che incombono sulle sue prospettive, mentre le principali banche centrali del mondo tentano di tagliare i tassi di interesse dopo il peggior shock inflazionistico degli ultimi decenni.
In tutta probabilità, il secondo mandato di Donald Trump alla Casa Bianca dominerà l’agenda economica, e le tensioni commerciali globali sono ormai all’orizzonte, mentre il presidente eletto minaccia di imporre tariffe radicali sulle importazioni statunitensi. In Europa, l’economia britannica sta vacillando sotto la scure delle pressioni inflazionistiche, mentre le maggiori economie dell’eurozona sono travolte da turbolenze politiche. In Asia, Pechino sta lottando per rilanciare l’economia cinese, mentre i paesi del sud del mondo stanno affrontando pagamenti di interessi sul debito in forte aumento. Ecco i cinque punti chiave che sostengono le prospettive economiche per il 2025.
1) Le guerre commerciali di Trump 2.0 – La vittoria inequivocabile di Trump ha aumentato la prospettiva di battaglie globali su una scala molto più ampia rispetto al suo primo mandato, quando i suoi scontri con la Cina hanno avuto ripercussioni sul commercio mondiale. Tuttavia, molti economisti sperano che Trump si fermi prima di schierare l’intero arsenale di minacce che ha fatto durante la campagna elettorale, che includeva tariffe sulle importazioni fino al 60% sulla Cina e fino al 20% sui nemici e gli alleati dell’America. Le promesse del presidente eletto di tagliare le tasse e le normative sulle imprese hanno fatto sperare gli investitori in un’impennata nel mercato azionario americano, ma si teme che le sue misure possano aprire un buco enorme nel bilancio federale degli Stati Uniti, dove anche le famiglie colpite da tasse più elevate sulle importazioni potrebbero alimentare l’inflazione. Altrove, le tensioni rimangono elevate con i conflitti in Ucraina e in Medio Oriente, mentre l’incertezza politica sta aumentando nel nucleo dell’eurozona, dove i governi francese e tedesco sono sotto pressione.
2) Inflazione ostinata – Le banche centrali più potenti del mondo hanno iniziato a tagliare i tassi di interesse nel 2024 dopo che l’inflazione si è raffreddata più rapidamente del previsto. L’attenzione principale per l’anno a venire sarà su quanto saranno ulteriormente ridotti i costi dei prestiti, in considerazione dei timori per le persistenti pressioni inflazionistiche e le prospettive di crescita economica. La Banca d’Inghilterra ha segnalato un approccio graduale, dopo aver previsto che l’inflazione sarebbe rimasta al di sopra del suo obiettivo del 2% fino al 2027. Nel Regno Unito l’inflazione complessiva è scesa da un 
picco dell’11,1% nella seconda metà del 2022 fino a sotto il 2% a settembre 2024, ma è tornata quasi subito al 2,6%. La crescita salariale è rimasta più forte del previsto, con il potenziale per alimentare l’inflazione. La Banca centrale inglese sta anche monitorando l’impatto del bilancio autunnale di Rachel Reeves, dopo che il cancelliere ha annunciato un aumento di 25 miliardi di sterline nei contributi previdenziali nazionali dei datori di lavoro da aprile. I leader aziendali hanno avvertito che ciò potrebbe colpire i posti di lavoro o essere trasferito ai consumatori attraverso prezzi più alti. Gli investitori hanno ridotto le aspettative di tagli profondi dei tassi di interesse nel 2025.
3) Il Regno Unito in stagnazione? – L’economia britannica è sull’orlo della stagnazione, aumentando la prospettiva di un periodo di “stagflazione“, quando la crescita è in stallo ma l’inflazione è alta. Il Regno Unito è cresciuto al ritmo più rapido nel G7 nella prima metà del 2024, in parte perché si stava riprendendo da una recessione superficiale nella seconda metà del 2023. Tuttavia, un forte calo della fiducia dei consumatori e delle imprese ha pesato sull’economia, che alcuni analisti hanno attribuito alla cupa retorica del Labour e ai piani di aumento delle tasse. L’economia si è contratta dello 0,1% a ottobre, mentre la Banca d’Inghilterra prevede una crescita pari a zero negli ultimi tre mesi del 2024. Alcuni esperti sono, tuttavia, più ottimisti, e affermano che la fiducia degli inglesi nell’economia britannica e continentale dovrebbe riprendersi, poiché il contesto politico generale è molto più stabile in Inghilterra rispetto agli ultimi anni e, soprattutto, rispetto ad altri paesi europei.
4) Tasso di occupazione – La Gran Bretagna è uno dei pochi paesi sviluppati con un tasso di occupazione inferiore rispetto a prima della pandemia di Covid.
Oltre 9 milioni di persone sono “economicamente inattive”, ovvero non lavorano né cercano un lavoro. Riportare più persone al lavoro è visto dal governo come uno dei modi più efficaci per riavviare la crescita economica e sarà una delle sue massime priorità nel 2025. Parte di questo sforzo sarà mirato a sistemare i servizi pubblici malconci, mentre ci saranno cambiamenti nei centri per l’impiego e nel sostegno all’occupazione a partire dalla primavera. Negli USA, invece, il il mercato del lavoro è passato di recente da una lunga fase di piena occupazione tecnica (ossia un tasso di disoccupazione “fisiologico” compreso tra il 3% ed il 3,5%) ad un leggero rallentamento del saldo netto occupazionale, con un livello di disoccupazione passato al 4,1%. Se questa percentuale di inoccupati dovesse aumentare o mantenersi ai livelli attuali, le pressioni inflazionistiche potrebbero rallentare e la Fed potrebbe continuare ad abbassare i tassi di interesse, sia pure con lenta gradualità (e non come Wall Street vorrebbe).
5) Rendimenti obbligazionari – I governi di tutto il mondo stanno affrontando sfide dovute ai maggiori costi di indebitamento. A differenza degli anni di tassi di interesse ultra bassi dopo la crisi finanziaria del 2008, quando la spesa pubblica alimentata dal debito ha contribuito a sostenere una crescita fragile, il rischio di un’inflazione più rigida e di tassi di interesse più elevati nel 2025 renderà tutto più difficile. “La politica fiscale espansiva nei periodi difficili non è più un pranzo gratis. Ora richiede un adeguato consolidamento fiscale nei periodi favorevoli“, hanno scritto gli analisti della Bank of America in una nota ai clienti. Anche la Francia sta lottando per ridurre il suo deficit di bilancio in mezzo a turbolenze politiche. Gli investitori potrebbero richiedere rendimenti più elevati se prestassero a governi con deficit elevati, e questo farebbe aumentare ulteriormente i costi del debito sovrano.
primo turno si è affermato il Rassemblement National di Marine Le Pen. L’aumento dell’incertezza politica che ne è derivato, unito ai crescenti rischi che ciò possa danneggiare le finanze pubbliche francesi, ha portato il differenziale di rendimento dell’OAT decennale francese rispetto alla Germania a 84 pb (+35 pb), il livello più alto degli ultimi 12 anni, con il rendimento dell’OAT decennale al 3,28%, mentre il rendimento del Bund è sceso di 22 pb al 2,4%. L’incertezza politica in Francia ha avuto un impatto anche sugli spread di altri paesi periferici: lo spread BTP-Bund è salito di 30 pb a 160 pb, con il 10Y al 4%.
Come ampiamente previsto, la Commissione europea ha proposto al Consiglio l’apertura di una procedura per deficit eccessivo nei confronti dell’Italia (e di altri sei Paesi). Non vediamo alcun impatto rilevante a breve termine dalla richiesta di procedura d’infrazione. Lo sforzo per il bilancio italiano non è significativo ed è in gran parte già previsto nel percorso programmatico del governo, che tuttavia ha margini di manovra limitati. Giudichiamo positivamente le dichiarazioni del Ministro dell’Economia Giorgetti (nella foto), che ha rafforzato il concetto di “percorso di cautela” e “selettività” sulla finanza pubblica.
Negli Stati Uniti, l’ufficio di bilancio del Congresso ha pubblicato nuove proiezioni che indicano che il deficit federale dovrebbe essere di 1,9 trilioni di dollari, pari al 6,7% del Pil, nell’attuale anno fiscale 2024. Questa proiezione è superiore di oltre 400 miliardi di dollari rispetto alle previsioni di febbraio. Inoltre, si prevede che il deficit si ridurrà solo marginalmente nei prossimi anni, raggiungendo un minimo del 5,5% del Pil nel 2027, prima che l’invecchiamento della popolazione e l’aumento dei costi di servizio del debito lo riportino verso il 7% del Pil entro un decennio. Anche se riteniamo che i tassi rimarranno strutturalmente più alti rispetto al recente passato, la riduzione del costo del debito ci sembra l’unica strada politicamente percorribile per gestire la crescita del debito pubblico, motivo per cui ci aspettiamo che la Fed riduca i tassi il prima possibile. Questo scenario è favorevole alle azioni nel medio termine.
Il nostro scenario di base prevede una crescita economica modesta che non sfoci in una recessione, con un miglioramento in Europa e un rallentamento della velocità di crescita negli Stati Uniti (in particolare dei consumi) e le banche centrali che ridurranno gradualmente i tassi di interesse reali, prima la Bce, poi la Fed. In questo contesto continuiamo a essere costruttivi sulle mid-small cap italiane: storicamente, queste hanno sovraperformato, in media, all’inizio del ciclo di riduzione dei tassi. I temi chiave del nostro portafoglio rimangono il Green capex, con titoli come Danieli e Prysmian che beneficeranno di un ciclo di investimenti a lungo termine nei rispettivi settori, e la transizione energetica, dove confermiamo il nostro posizionamento sempre su Prysmian.
In base alle analisi sul ciclo del credito e del debito degli ultimi 15 anni, è particolarmente difficile che il sistema possa avere un soft landing, ed è ancora più difficile che i tassi possano rimanere alti per lungo tempo. L’economia mondiale ha costruito la crescita degli ultimi 10/15 anni sull’uso esasperato della leva finanziaria, sia nel settore pubblico ma in particolare in quello privato. Il sistema non è in grado di reggere un costo del debito ai tassi attuali, dato che i FED Funds al 5,25% non sono il tasso di riferimento del costo del debito del sistema, ma sono semplicemente il tasso minimo di riferimento da cui si calcolano gli spread sul credito. Quindi, per fare un esempio, le carte di credito e il credito al consumo nel suo complesso applicano generalmente un tasso d’interesse basato sui FED Funds, a cui si aggiunge lo spread che deve essere applicato al rating del debitore.
Attualmente, il tasso minimo per un cliente Prime sulle carte di credito è il 22%, per i clienti Subprime è al 27%. Il credito che passa dallo Shadow Banking System e che eroga oltre il 60% del credito all’economia non presta certamente denaro ai tassi del 5,25%. Private Credit, Mutual Funds, Fondi Pensione, Hedge Funds specializzati nel settore dei Loans, prestano a tassi con spreads molto elevati. I Leverage Loans pagano il 15%-20% di tasso d’interesse e il Private Credit eroga in media al 12%-15%. I prestiti auto rendono dall’8% al 15% a seconda del rating del debitore. Il Real Estate ha un costo di finanziamento del 7,5% circa per un cliente Prime, mentre il Commercial Real Estate si rifinanzia al 8%-13% a seconda del rischio del debitore. Poiché l’economia americana, durante l’era del QE, ha emesso in massa credito speculativo ad alto rendimento, il costo del debito di sistema non è quello che passa attraverso il canale bancario, bensì quello che passa attraverso lo Shadow Banking, che ormai costituisce il vero canale del credito all’economia.
L’insostenibilità degli aiuti USA.
Debt Ceiling gira attorno alla costante esigenza di supportare un sistema in crisi che non riesce a ripartire veramente. Anche le statistiche relative alla crescita dei redditi reali negli Stati Uniti, che evidenziano un netto miglioramento del potere di acquisto dei privati cittadini, sono in realtà inficiate dagli aiuti governativi erogati in questi anni, che ovviamente non sono sostenibili. Siamo giunti alla paradossale situazione in cui lo stato eroga sussidi per sostenere consumi e credito al consumo, per evitare i default sul credito e per evitare la recessione.
Se il governo americano riduce la politica fiscale espansiva, negli ultimi due anni pari in media al 7% del PIL, l’economia cade in recessione immediatamente. Poiché nel 2024 entriamo in un anno elettorale, sarà molto difficile che un ulteriore accordo sul Debt Ceiling possa essere ancora così espansivo come il precedente. I Repubblicani faranno di tutto per frenare la spesa, procurare un cedimento dell’economia e compromettere le chances di vittoria dei Democratici. Ma a parte le strategie di politica interna, quello che è importante tenere presente è che l’attuale costo del debito di 
sistema non è compatibile con un soft landing. A questo punto ci troviamo nella critica situazione in cui: 1) il costo di finanziamento all’economia erogato dallo Shadow Banking System è estremamente già restrittivo. 2) le politiche fiscali di supporto non sono sostenibili. 3) i tassi di default stanno iniziando a salire in modo inesorabile. 4) le banche hanno fermato l’erogazione del credito. Quindi il “soft landing“, come ho avuto già modo di evidenziare, può diventare un “hard landing” a causa dell’avvio del deleverage di sistema, oppure, se vuoi frenare il deleverage, si trasforma in un “long landing“.
Per quanto riguarda la narrativa sul tema “higher for longer“, anche qui si parla senza sapere come siamo messi veramente. Il sistema non è in grado di reggere l’attuale livello dei tassi per molto tempo. I vari segmenti del mercato del credito che ho elencato in precedenza hanno già politiche monetarie molto restrittive, quindi il cedimento del ciclo è imminente. Non credo in nessun modo che i tassi possano reggere gli attuali livelli se il contesto nel quale ci stiamo addentrando è quello di una recessione o una lunga fase di deleverage, che produce una stagnazione economica.
Il debito contratto, oltre che avere un costo rappresentato dei tassi d’interesse applicati, ha anche un costo complessivo determinato da quanto PIL devi dedicare al servizio del debito totale di sistema. Se hai un debito pubblico e privato pari al 370% del Pil (Stati Uniti), e il suo costo annuo è pari mediamente al 7%, il costo annuo di quel debito assorbe il 25% del PIL. Tutte le volte che il costo per sostenere il debito raggiunge una percentuale pari o superiore al 20% del PIL l’economia inizia a cedere in modo evidente. Questo è accaduto nel 2001, quando il costo per sostenere il debito contratto dal sistema era pari al 21% del PIL, nel 2007, quando aveva raggiunto il 23% del PIL e ora al 22%. Nei due i casi precedenti i tassi hanno dovuto scendere per evitare un avvitamento deflattivo, dato che nelle ultime due importanti crisi (2001 e 2008), il trigger è partito dal livello di indebitamento del sistema e dal credito speculativo concentrato sul settore driver della crescita, nel 2001 la tecnologia e nel 2008 Real Estate.
Il problema del lungo e recente ciclo del credito innescato dal QE delle banche Centrali è che il credito speculativo si è sparso in vari settori dell’economia e non è più concentrato in un unico driver di crescita. Il Commercial Real Estate ha 3,3 Trilioni di debito outstanding di cui circa il 30% è speculativo, il Venture Capital si sostiene con 1,5 Tr di Leverage Loans (tutto debito speculativo), che sostengono a loro volta le posizioni dei Fondi di Private Equity, che valgono complessivamente 9 Tr di USD (40% del PIL USA), e che operano decisamente a leva, sia attraverso i Leverage Loans sia attraverso il credito speculativo dello Shadow Banking e delle banche. Il credito al consumo, circa 4,5 trilioni di USD, è tipicamente al 25% Subprime.
Un altro problema che caratterizza i cicli del debito e del debito speculativo è che la percentuale di debito a rischio in circolazione, e il suo costo, sale in concomitanza con il cedimento del ciclo dell’economia e il risk off di sistema. Quindi, mentre abbiamo le statistiche ad oggi che ci dicono quanto debito speculativo circola attualmente nel sistema, non sappiamo di quanto aumenta tale importo se lo scenario di recessione o stagnazione si concretizza. Nel momento in cui parte una crisi il costo del debito tende inizialmente a salire, dato che chi presta denaro tende ad essere più prudente e 
chiede una remunerazione più alta in un contesto di rischio. La politica monetaria esercitata dallo Shadow Banking diventa dunque restrittiva e il costo di credito del sistema in relazione al PIL tende ancora a salire nella fase iniziale della crisi. Si verifica così un overshooting restrittivo che sfugge al controllo della Banca Centrale e che accentua la fase iniziale della crisi. Un’altra caratteristica del ciclo del credito è che è pro-ciclico, aumenta quando l’economia cresce e si contrae quando l’economia entra in crisi, il meccanismo è determinato dalla propensione al rischio del lender. Quindi, mentre i tassi d’interesse incidono sulla domanda di credito, la propensione al rischio dello Shadow Banking e del sistema bancario incidono invece sull’offerta. 
Le teorie del “soft landing” e del “higher for longer” si basano sul nulla, dato che nessuno è in grado di valutare come si modifica la propensione al rischio di milioni di operatori in una fase di crisi. Mentre negli ultimi due eventi di crisi (2001 e 2008) i salvataggi di sistema sono stati più facili perché la crisi ha colpito uno specifico segmento del credito (credito speculativo nel settore tecnologico e nel real estate), oggi la situazione è particolarmente complicata perché il credito potenzialmente a rischio è sparso in modo trasversale nell’economia e diffuso in più settori. I tassi a zero per oltre 14 anni, perseguiti con l’intento di sostenere il sistema, hanno gettato le basi per la sua instabilità di lungo termine.
Siamo ora giunti al momento fatidico in cui è necessario scegliere tra un deleverage lento ma lungo oppure profondo ma rapido. A mio parere, a causa dello stock di debito accumulato nel sistema a tassi molto bassi, non siamo in grado di permetterci un deleverage rapido come nel 2008. Il sistema non reggerebbe. È quindi molto probabile che ci sarà il tentativo di intraprendere un deleverage lento e controllato. Tutto il debito contratto a tassi bassi dovrà essere, prima o poi, rinnovato a tassi più alti. Molti operatori economici non reggeranno il rollover ai tassi attuali e le insolvenze rimarranno un fenomeno strutturale dell’economia post QE. Il lento processo di assorbimento delle insolvenze sul debito, non sopportabile a tassi diversi da zero, configura lo scenario di Balance Sheet Recession in cui ci stiamo addentrando, che con un eufemismo chiamiamo soft landing.
Ho la sensazione che l’intera economia mondiale (dagli Stati Uniti a UK, Australia, Canada e Cina), abbia accumulato debito per acquistare asset a redditività compatibile con tassi d’interesse molto bassi. Il problema è che, poiché il QE è durato 14 anni, la dimensione di tali posizioni è sconosciuta ma certamente colossale. Il motivo per il quale il “soft landing” potrebbe essere “giapponese” è quindi collegato a quello che abbiamo fatto in 14 anni di QE. I titoli di stato che procurano i problemi ai bilanci bancari sono un altro eclatante esempio. È chiaro che lo stesso principio va esteso agli investimenti reali nel suo complesso e non possiamo essere così ingenui da pensare che anche altri segmenti dell’economia reale non siano esposti alla stessa situazione (bassa redditività e debito più caro).
Quando sopprimi il costo del debito, tutto il break even di sistema si abbassa, quando lo alzi accade il contrario. All’inizio, le aziende cercano di contenere il problema alzando i prezzi e innescano l’inflazione, ma poi i redditi reali si contraggono, i consumi cedono e l’economia si ferma. Nel frattempo i principali paesi che sono al centro dell’export globale (Cina, Giappone e Germania) continuano a evidenziare un cedimento della domanda globale. Il Giappone è stato il principale “svalutatore” competitivo negli ultimi 12/18 mesi ma il suo export globale non cresce, anzi scende. L’economia cinese è in grave difficoltà a causa del deleverage nel settore immobiliare, per un maggiore controllo delle allegre politiche fiscali dei governi locali e per la deglobalizzazione innescata dagli Stati Uniti. Il China Reopening è stato un tema “venduto” agli investitori per sostenere l’idea della ripresa globale, ma in realtà la Cina non vuole più fare la locomotiva dell’economia mondiale sul debito. Anzi, la priorità del governo centrale è quella di avviare un deleverage controllato del sistema (tentativo di soft landing anche qui).
Con l’inflazione quasi al 4%, la politica monetaria dei tassi a zero sullo Yen – che è stata la principale fonte di flussi di capitale per alimentare il leverage americano – sta volgendo al termine. Pertanto, anche la Bank of Japan ha perduto credibilità dopo aver dichiarato per mesi che questo non sarebbe potuto accadere. I policymakers si trovano ora nella scomoda situazione di dover rassicurare i mercati con dichiarazioni sempre meno credibili: se parli non sei credibile, ma se taci tutti si chiedono perché non parli, la crisi delle banche centrali si accentua e i rischi di sistema aumentano di pari passo. 
C’è da dire che il 99% degli operatori finanziari non ha capito, nel dettaglio, le conseguenze del quantitative easing nel lungo periodo:
– la dimensione degli investimenti su attività a redditività marginale decrescente è direttamente proporzionale alla durata del QE (che nel nostro caso è durato 15 anni);
Ma maggiore è la dimensione raggiunta da tali asset (non solo finanziari) nel sistema, maggiore è la difficoltà di trovare qualcuno che li possa acquistare. Anche se i prezzi scendono, i compratori non hanno risorse sufficienti per assorbire una dimensione molto grande di asset da liquidare, sia di tipo finanziario che reale. Il Giappone ha sperimentato tale meccanismo trent’anni fa, e le regole con cui si innesca e con cui finisce non sono cambiate.
In sostanza il QE abbassa il Break Even Point del sistema economico e finanziario e induce gli operatori economici e finanziari a imbarcarsi in investimenti a basso reddito e ad alto rischio, finanziati dal debito a basso costo. Quando modifichi il costo del denaro modifichi il Break Even Point dell’intero sistema, sia finanziario che economico. Se poi il Break Even Point si sposta al rialzo anche per uno schock energetico che spinge al rialzo l’intera struttura dei costi di sistema, ecco che l’intera infrastruttura creata dal QE è destinata a sgretolarsi. Perché tutto questo accada non è necessaria una recessione, è anzi l’innalzamento del Break Even Point di sistema che innesca una recessione e non viceversa.
