L’eccessivo indebitamento pubblico richiederà tassi d’interesse reali negativi nel medio termine. Probabilmente siamo al culmine delle aspettative di rialzo dei tassi, soprattutto in Europa.
“Marzo è stato un mese particolarmente turbolento per i mercati, soprattutto a seguito della risoluzione della Silicon Valley Bank e della Signature Bank, alla forte riduzione dei depositi registrata dalle banche regionali statunitensi, alla crisi del Credit Suisse e alle preoccupazioni per Deutsche Bank. Non ci aspettiamo però che la crisi del settore bancario che ha colpito le banche regionali statunitensi e Credit Suisse si trasformi in un problema sistemico per le banche europee e italiane”. È l’analisi di Andrea Scauri, gestore del fondo Lemanik High Growth.
L’inflazione elevata continua a preoccupare le banche centrali, soprattutto in Europa. La Bce ha aumentato il tasso di deposito di 50 punti percentuali, portandolo al 3%, in linea con le indicazioni precedenti, anche se non più pienamente prezzate a seguito delle recenti turbolenze di mercato. La presidente Lagarde ha continuato a sottolineare la necessità di ulteriori rialzi dei tassi, anche se le sue indicazioni sono diventate meno specifiche data la crescente incertezza dovuta alla fragilità dei mercati finanziari e all’inasprimento delle condizioni di credito. Il mercato si aspetta ora un aumento fino al 3,5% entro settembre 2023 nell’Ue, seguito da un leggero calo. Negli Stati Uniti, invece, la Fed ha aumentato i tassi di interesse di 25 pb portandoli al 4,75%-5%, il livello più alto dal 2007, ma ha smorzato notevolmente i messaggi su ulteriori aumenti.
Le aspettative del mercato indicano ora un picco dei tassi d’interesse Usa al 5% (tasso implicito dei Fed Funds 5-5,25%) dal 5,5% all’inizio di marzo, seguito da un taglio al 4,25% nel gennaio 2024. “A seguito dei recenti eventi nel settore bancario, riteniamo che le decisioni di politica monetaria ne saranno inevitabilmente influenzate, soprattutto quelle della Fed”, spiega Scauri. “L’eccessivo debito pubblico e l’aumento dell’indebitamento pubblico richiederanno tassi d’interesse reali negativi nel medio termine, il che è un elemento positivo per i mercati azionari nel medio termine”.
Il mercato azionario ha ancora delle sfide da affrontare e permane il rischio di una forte perdita di slancio della crescita nell’Ue e negli Usa nei prossimi mesi a causa dell’inasprimento monetario in corso, che si trasmette con ritardo all’economia. Al contempo, il settore bancario italiano/Ue appare più forte e meglio capitalizzato rispetto al passato e non emergono rischi di capitale o di liquidità per le banche italiane. Tuttavia, considerando i rapidi rialzi dei tassi di interesse da parte delle banche centrali, è possibile che si verifichino altri rischi “idiosincratici” che potrebbero indurre le banche a inasprire le condizioni di prestito, aumentando così il rischio di un rallentamento dell’economia.
“Probabilmente siamo al culmine delle aspettative di rialzo dei tassi, soprattutto in Europa. Ora inizierà la narrazione del passaggio dal Quantitative Tightening al Q. Easing, con i bilanci delle banche centrali che ricominceranno a funzionare con l’immissione di liquidità nel sistema”, conclude Scauri. “A livello di scelte di portafoglio in termini settoriali, siamo positivi sull’azionario ma vediamo un potenziale forte movimento dai finanziari ai servizi di pubblica utilità e soprattutto ai tecnologici”.
Pertanto, è necessario comprendere i rapporti di forza che oggi tengono in equilibrio tutto il sistema economico, poiché senza tale sforzo di comprensione non siamo in grado di capire (e di prevenire) le origini degli eventuali squilibri reali cui stiamo assistendo. Infatti, appare sempre più evidente come le trasformazioni tecnologiche e strutturali e gli scenari internazionali determinatisi sul piano socio-politico abbiano nel tempo modificato – e continuano a modificare – le condizioni oggettive degli stessi modelli di sistema economico capitalistico, tanto che anche le politiche monetarie basate su modelli tradizionali di tipo keynesiamo si ritengono non più idonei a risolvere i problemi strutturali, e non generano soluzioni efficaci che siano in grado di offrire forme concrete alla stabilizzazione del sistema e al suo controllo funzionale. 
Per farlo, analizziamo i dati storici e quantitativi e determiniamo meglio lo scenario a cui stiamo assistendo.
– Il c.d. effetto domino bancario relativo alla capacita di credito e di tenuta del sistema si propaga nel mondo senza controllo; persino in Italia, dove pur non essendoci campanelli di allarme, più di qualcuno si è fatto prendere dal panico e si è precipitato agli sportelli per incassare il denaro e riporlo altrove, anche verso strumenti alternativi e beni rifugio.
Thorstein Veblen, già all’inizio del secolo scorso – anticipandone i tempi – definiva in “The Theory of the Leissure Class” il ruolo svolto dalla figura del captain of business (affarista), ossia il finanziere puro, da quello del captain of industry (il capitano d’industria), nel senso che il primo, sfruttando abilmente la congiuntura dei mercati e i suoi aggiustamenti, otteneva guadagni anche rilevanti senza produrre niente e in maniera indolore. Una distinzione quanto mai efficace per capire le logiche sottostanti all’attuale sistema finanziario, che sfrutta la non conoscenza delle cose, la mancata educazione finanziaria da parte della moltitudine dei risparmiatori/investitori unita alla volontà di non voler comprendere il funzionamento di tale sistema, “complicato” per definizione dogmatica.
Se un paio di banche regionali sono state così incapaci di gestire il rischio di tasso d’interesse e di deflusso dei depositi da fallire in poche ore, come possiamo essere sicuri che altre banche non si troveranno presto a dover affrontare problemi simili? Per rispondere correttamente, bisognerebbe capire il funzionamento della Tesoreria di una banca, la quale generalmente acquista obbligazioni per via del taglio delle cedole e per evitare di accumulare riserve presso la Banca Centrale, dal momento che queste rendono meno delle obbligazioni. Di conseguenza, per ottenere margini di guadagno, le banche creano enormi portafogli di investimento per incassare le cedole e, allo stesso tempo, rispettare le normative (Liquidity Coverage Requirement/Ratio – LCR) che le obbligano a detenere circa il 20% del loro bilancio in asset liquidi (leggi: obbligazioni).
Naturalmente, sorge il problema della gestione del rischio di questi portafogli giganteschi. Una banca prudente copre con dei contratti swap la maggior parte, se non la totalità, del rischio di tasso d’interesse che deriva dal portafoglio titoli. In pratica, la banca acquista obbligazioni a tasso fisso e paga uno swap (commissione fissa) come copertura del rischio dei tassi di interesse, che quando salgono fanno scendere sensibilmente il prezzo delle obbligazioni e quindi il valore del portafoglio. Le banche guadagnano lo spread (di credito) tra i rendimenti delle obbligazioni e il costo percentuale degli swap, e così il gioco è fatto.
Infatti, gli swap che coprono le obbligazioni HTM non ricevono un trattamento contabile favorevole, poichè sono in grado di colpire il conto economico della banca, mentre le obbligazioni “non swappate” non lo fanno, il che crea un’asimmetria e una volatilità del conto economico che le banche odiano così tanto da evitare di coprire il rischio di interesse sulle obbligazioni HTM. Tuttavia, le cui perdite accumulate durante un periodo di rialzo dei tassi di interesse possono essere molto elevate; come è accaduto alla Silicon Valley Bank e, parimenti, potrebbe accadere ad altre banche che, come la prima, è stata costretta a vendere in perdita il portafoglio di obbligazioni. Per esempio, le perdite sui titoli HTM di Charles Schwab sono pari quasi al doppio della sua posizione di capitale, e anche per le banche di importanza sistemica come Bank of America queste perdite potrebbero spazzare via metà del loro capitale.
L’effetto domino può essere causato da una serie di fattori, tra cui la cattiva gestione finanziaria, la speculazione eccessiva, la crisi politica, i disastri naturali, le pandemie, le guerre commerciali e altri eventi imprevedibili. Nel mercato azionario, l’effetto domino si verifica quando il declino di un’azione o di un’intera industria provoca una catena di vendite di altri titoli. In questo caso, gli investitori vendono le loro azioni per minimizzare le perdite, creando un effetto a catena che può portare ad un crollo del mercato azionario in generale. Ad esempio, durante la crisi finanziaria del 2008, il crollo del mercato immobiliare negli Stati Uniti ha scatenato una serie di conseguenze a catena, tra cui la crisi delle banche e delle istituzioni finanziarie, il crollo dei mercati azionari globali e la recessione economica a livello globale.
Per prevenire o mitigare gli effetti dell’effetto domino, i governi e le istituzioni finanziarie possono attuare misure di stabilizzazione del mercato, come il controllo dei tassi di interesse, l’iniezione di liquidità nell’economia e l’implementazione di politiche fiscali espansive. Tuttavia, queste misure possono avere effetti collaterali, come l’inflazione e l’indebitamento del governo. Pertanto, l’effetto domino in economia e in borsa è un fenomeno che può avere conseguenze anche a lungo termine, e la prevenzione o la gestione efficace di questa situazione richiedono una forte cooperazione tra governi, banche centrali e istituzioni finanziarie internazionali. Tale forma di cooperazione si può manifestare anche a vantaggio di alcune singole e importanti imprese a carattere internazionale, nazionale o anche regionale, la cui posizione in termini di fatturato, dimensione sul mercato e manodopera occupata può sollecitare forme di sostegno da parte dei governi e/o del sistema bancario al fine di bloccare sul nascere una reazione a catena.
In tali occasioni, però, ogni azienda in crisi fa storia a sé, e richiede reazioni e sostegni differenti a seconda delle circostanze e della normativa statale sotto il cui cappello essa si trova ad operare. Di conseguenza, in relazione agli episodi di crisi bancaria che si sono succeduti a distanza di qualche giorno tra gli Stati Uniti (con SVB-Silicon Valley Bank e Signature Bank) e l’Europa (con Credit Suisse), i due sistemi hanno reagito in modo diverso, sebbene entrambi accomunati dall’obiettivo di evitare una crisi sistemica. Negli USA, alle regional banks come la Silicon Valley Bank Donald Trump aveva concesso minori vincoli di vigilanza in base ai nuovi regolamenti emanati in favore delle banche di medie dimensioni, ed è così che alla Silicon Valley Bank e alle altre banche ora in difficoltà è stato permesso di esporsi sulla duration dei titoli di stato americani, come effettivamente hanno fatto. Identica sorte è toccata alla Signature Bank, banca con asset pari a poco più della metà della SVB.
Le due banche fallite sono state prese in carico dalle autorità federali, tra l’altro a sportelli aperti nel caso della Silicon Valley Bank. Il presidente Joe Biden ha immediatamente tranquillizzato i depositanti di SVB, garantendo loro la possibilità di accedere a tutti i loro soldi, ben oltre il limite dei 250.000 dollari previsto dalla normativa che regola il fondo di garanzia interbancario americano. Questo perché meno del 15% dei depositanti aveva somme inferiori a quel limite, mentre tutte le aziende del settore tecnologico avevano in deposito somme molto superiori che, qualora confiscate, avrebbero sottratto a queste aziende i capitali necessari per pagare gli stipendi, con ricadute a catena su tutto il settore. Senza la mossa di Biden, quindi, il contagio alle aziende del Tech sarebbe stato immediato e si sarebbe allargato a macchia d’olio (non sarà così per gli investitori puri, che non beneficeranno dello scudo del governo).
In sintesi, il fallimento della Silicon Valley Bank ha certamente avuto un impatto negativo sull’industria bancaria statunitense, ma questo non è stato sufficiente a scatenare l’effetto domino tanto temuto, poiché la cattiva sorte di SVB è stata causata da problemi specifici della banca stessa, e cioè le perdite significative su investimenti rischiosi. Cosa diversa sarebbe stata se il fallimento fosse stato generato da fattori sistemici, come una crisi economica o un collasso del mercato immobiliare: solo allora ci sarebbe stato il rischio di un effetto domino sulle altre banche.
Passando all’Europa delle banche, c’è da dire che quelle di piccole dimensioni hanno una vigilanza meno intensa, effettuata dagli organismi di controllo statale (in Italia la Banca d’Italia). Pertanto, in teoria si tratta di un sistema simile a quella americano; ma se per gli standard americani la Silicon Valley Bank era una banca regionale, in Europa ci sono banche con minori asset che sono considerate comunque sistemiche e sottoposte a vigilanza diretta della BCE, e non degli organismi locali di controllo. Questo accade poiché le grandi banche sistemiche europee tendono a racchiudere il proprio raggio d’azione all’interno dei confini nazionali, rendendo il “contagio” ad altre banche europee molto meno probabile.
In ogni caso, i requisiti di solidità patrimoniale appaiono rispettati. Infatti, il coefficiente patrimoniale di base (“Tier 1 Core”) è superiore al 13 percento, e quindi superiore ai requisiti normativi, ed anche gli indici di liquidità sono superiori ai valori richiesti. L’autorità di vigilanza svizzera (Finma) ha confermato ancora una volta esplicitamente che Credit Suisse dispone di un’ottima dotazione di capitale e liquidità, e ha assicurato che le relative informazioni fornite dalla banca corrispondono ai fatti. Tuttavia, ciò che è difficile da giudicare per i non addetti ai lavori è la situazione della liquidità a breve termine, nonchè gli sviluppi in caso di eventuali deflussi di capitali, ma la Banca centrale svizzera ha annunciato che avrebbe fornito a Credit Suisse l’equivalente di un massimo di 50 miliardi di euro di liquidità aggiuntiva, e ciò dovrebbe eliminare molto stress proveniente dal mercato.
Relativamente al fallimento della Silicon Valley Bank (SVB), Michael Blümke di Ethenea Independent Investors (nella foto) considera la questione come un evento “idiosincratico”, avvenuto sullo sfondo della gestione interna del rischio di SVB – nessuna copertura della duration per un portafoglio in presenza di un enorme disallineamento della duration – senza precedenti. Secondo il portfolio manager, c’era la possibilità che altre banche regionali potessero incorrere in un rischio simile, semplicemente perché non si possono escludere corse agli sportelli. Per le banche più grandi, che hanno una maggiore supervisione e migliori coefficienti patrimoniali, non c’è invece mai stato un rischio. Tuttavia, il fatto che la Fdic (Federal Deposit Insurance Corporation) abbia rilevato la SVB e abbia risanato tutti i depositi – anche se sono assicurati solo gli importi fino a 250.000 dollari – è un segnale forte da parte del governo per creare fiducia e fermare dall’inizio l’incertezza.
Si tenga presente che l’intera faccenda diventa un problema solo se non c’è sufficiente fiducia nel sistema. Tuttavia, oltre agli enormi movimenti dei titoli bancari e del mercato azionario nel suo complesso, lo sviluppo più rilevante è stata la ricerca della sicurezza nel settore del reddito fisso. La domanda di titoli di Stato sicuri ha fatto scendere bruscamente i tassi di interesse venerdì e lunedì. Le aspettative di ulteriori rialzi dei tassi sono state completamente riprezzate in soli quattro giorni. Per il momento, registriamo quantomeno un’inversione di tendenza nel settore dei tassi d’interesse e un mercato azionario un po’ più calmo.
L’effetto più evidente è stato quello di far diminuire drasticamente anche i corsi azionari di quasi tutte le altre banche europee, poiché i timori di una reazione a catena – o quanto meno di prospettive degli utili nettamente più fosche per l’intero settore bancario europeo – hanno preso il sopravvento. Secondo Raiffeisen, tuttavia, da un punto di vista fondamentale questi movimenti non sono del tutto comprensibili. Le difficoltà di Credit Suisse, per lo più autoctone, non sono né nuove né sono aumentate enormemente negli ultimi giorni. Il fatto che la banca abbia chiuso il 2022 in forte perdita (anche a causa della ristrutturazione dell’attività) è noto da tempo e già scontato nei prezzi. Allo stesso modo, tutti nel mercato sanno che la banca potrebbe avere davanti a sé una strada lunga e scoscesa per riconquistare la sua precedente redditività, ma secondo un membro del consiglio di amministrazione di Credit Suisse il deflusso di denaro della clientela sarebbe stato frenato nel quarto trimestre del 2022. Tuttavia, recentemente sono stati espressi dubbi su questa affermazione, finanche dall’autorità di vigilanza sulla borsa statunitense.
In questo contesto, è stato certamente di scarso supporto il fatto che Credit Suisse abbia dovuto ammettere notevoli carenze nei sistemi di controllo interno e di gestione del rischio nel proprio ultimo rendiconto annuale. Il mercato ha reagito molto negativamente anche al fatto che il maggior singolo azionista, la Saudi National Bank, abbia dichiarato di non voler fornire ulteriori aiuti finanziari. Tuttavia, il contenuto di questa affermazione non è stato sorprendente e non ha aggiunto niente di nuovo. Questo investitore detiene già il 9,9% delle azioni di Credit Suisse, e ulteriori aiuti finanziari lo porterebbero oltre la soglia del 10 percento, con importanti implicazioni normative, sia in Svizzera che in Arabia Saudita. In realtà era risaputo che l’investitore non aveva alcun interesse a varcare questa soglia fin dall’inizio del suo impegno.
Il mercato ha largamente ignorato anche la seconda parte del comunicato, secondo cui il principale azionista saudita era molto soddisfatto dei piani di ristrutturazione di Credit Suisse e non vedeva la necessità di iniettare capitali aggiuntivi. Secondo Raiffeisen, i fondamentali supportano questa valutazione. Infatti, il coefficiente patrimoniale di base (“Tier 1 Core”) è superiore al 13 percento, e quindi superiore ai requisiti normativi. Anche gli indici di liquidità sono superiori ai valori richiesti. L’autorità di vigilanza svizzera (Finma) ha 
Oggi, a distanza di circa tre mesi da quei fatti, l’istituto elvetico torna ad aumentare – riservatamente, non ci sono comunicati al riguardo ma solo fonti interne alla banca – gli stipendi base per le posizioni apicali del 
