Non è detto che lo stress del settore bancario favorirà uno stop ai rialzi dei tassi o una inversione di tendenza verso un prossimo ribasso. Il rischio inflazione non è scomparso.
“La crisi bancaria sarà dimenticata in tempi relativamente brevi e l’attenzione tornerà a convergere sull’inflazione. Le conseguenze della crisi bancaria per l’economia reale sono attualmente sopravvalutate”. È l’opinione di Michael Blümke, Senior Portfolio Manager di ETHENEA Independent Investors S.A.
Il collasso della Silicon Valley Bank e della Signature Bank e poi l’acquisizione forzata di Credit Suisse da parte della concorrente Ubs hanno alimentato i timori di una nuova crisi bancaria, a 15 anni di distanza. Ma al momento il nervosismo è dettato più dalla volatilità dei tassi d’interesse che da quella dei mercati azionari. In ottica storica, una volatilità dei tassi d’interesse così elevata tende a corrispondere a un indice VIX attorno a 50-60, quindi a uno stress azionario significativamente maggiore. Per capire come evolverà la situazione sul fronte dei tassi d’interesse, i fattori determinanti sono la futura evoluzione della lotta all’inflazione e la gestione dell’attuale crisi bancaria.
Dopo avere attraversato, lo scorso anno, il più consistente ciclo di rialzo dei tassi, nel tentativo di ristabilire la stabilità del valore del denaro, gli sviluppi delle ultime settimane hanno fatto in breve tempo precipitare i tassi d’interesse. Le elevate oscillazioni che si sono verificate hanno conseguentemente dettato anche elevate oscillazioni attese (implicite). Secondo la narrazione attuale, la recente fase di stress nel settore bancario potrebbe aiutare le banche centrali a contrastare l’inflazione, in quanto inasprisce le condizioni di concessione di prestito e credito per il settore bancario, in particolare per le banche minori. In altre parole: l’inasprimento delle condizioni di finanziamento compenserà 
una parte dei rialzi dei tassi d’interesse necessari per portare l’inflazione al livello target della Fed del 2%. Considerate le tensioni nel settore bancario, i mercati prevedono quindi che saranno necessari meno rialzi dei tassi, non tanto perché il rischio di inflazione sia scongiurato, quanto perché condizioni più stringenti per la concessione di credito assolverebbero in tutto o in parte questo compito. In questo scenario, non sorprende che le aspettative degli investitori sulla politica monetaria di Fed e Bce siano drasticamente mutate e la previsione di ulteriori rialzi dei tassi è stata surclassata in breve tempo da quella, opposta, di molteplici tagli.
Le nostre conclusioni però sono diverse. La crisi bancaria verrà dimenticata in tempi relativamente brevi, dal momento che si tratta di rischi idiosincratici, che possono essere arginati in fretta. Riteniamo poi sufficienti le misure della Fed e del Ministero delle Finanze Usa per mettere a disposizione liquidità, tranquillizzare e soprattutto incentivare la fiducia. Negli Stati Uniti, i decisori hanno fatto propria la lezione imparata dalle ultime crisi e questa volta hanno avuto una reazione “big and fast“. La protezione di tutti gli investitori e la messa a disposizione di liquidità hanno ridotto durevolmente il rischio di una corsa agli sportelli nel breve e la probabilità di un bank run generalizzato. Per ridurre stress futuri, la Fed ha inoltre approntato un nuovo Bank Term Funding Program (Btfp).
In aggiunta alla finestra di sconto temporanea, che consente di concedere in garanzia una vasta gamma di titoli con uno sconto rispetto al valore di mercato, il Btfp consente alle banche di procurarsi liquidità per un anno al valore nominale di titoli di Stato, ipoteche e obbligazioni di agenzia. Per valutare gli effetti sull’economia reale, occorre comprendere il ruolo delle banche nel sistema del credito statunitense, dove il credito bancario rappresenta una quota relativamente piccola dei prestiti del settore privato. Le piccole banche mettono a disposizione 
circa il 2% del Pil, le grandi banche il 3%, mentre la maggior parte dei finanziamenti proviene dal mercato dei capitali e da altre fonti. Questo significa che la concessione di credito da parte delle banche influisce in modo solo marginale sull’economia. Dai dati settimanali dei bilanci bancari emerge anche che l’attività di finanziamento delle banche ha rallentato già lo scorso anno, quindi prima del crollo della Silicon Valley Bank e della Signature Bank. La crisi attuale e la fuoriuscita di depositi dalle piccole verso le grandi banche potrebbero frenare ulteriormente la concessione di credito presso le banche minori, ma la crescita del credito presso le grandi banche beneficiarie potrebbe in parte compensare questo calo.
“Non è quindi detto che lo stress nel settore bancario e i suoi effetti sull’attività di finanziamento ridurranno la crescita in misura tale da compensare uno o più rialzi dei tassi”, conclude Blümke (nella foto). “Ciò che però non è cambiato è che l’inflazione continuerà a rappresentare un problema. Il mercato del lavoro resta saturo, i risparmi in eccesso accumulati dalle famiglie e dalle imprese durante la pandemia persistono e la crescita dei redditi e delle spese sembra stabilizzarsi ampiamente oltre il livello a cui l’inflazione resta stabile, ossia il 2% circa. Finché l’attuale stress finanziario non sfocerà in un brusco rallentamento dell’attività economica, per la Fed sarà difficile passare a un approccio meno restrittivo e men che meno attuare un taglio dei tassi. Se riusciranno ad arginare i rischi per la stabilità finanziaria come da programma, le banche centrali potrebbero presto dover tornare a fare i conti con il rischio di inflazione”.
L’effetto più evidente è stato quello di far diminuire drasticamente anche i corsi azionari di quasi tutte le altre banche europee, poiché i timori di una reazione a catena – o quanto meno di prospettive degli utili nettamente più fosche per l’intero settore bancario europeo – hanno preso il sopravvento. Secondo Raiffeisen, tuttavia, da un punto di vista fondamentale questi movimenti non sono del tutto comprensibili. Le difficoltà di Credit Suisse, per lo più autoctone, non sono né nuove né sono aumentate enormemente negli ultimi giorni. Il fatto che la banca abbia chiuso il 2022 in forte perdita (anche a causa della ristrutturazione dell’attività) è noto da tempo e già scontato nei prezzi. Allo stesso modo, tutti nel mercato sanno che la banca potrebbe avere davanti a sé una strada lunga e scoscesa per riconquistare la sua precedente redditività, ma secondo un membro del consiglio di amministrazione di Credit Suisse il deflusso di denaro della clientela sarebbe stato frenato nel quarto trimestre del 2022. Tuttavia, recentemente sono stati espressi dubbi su questa affermazione, finanche dall’autorità di vigilanza sulla borsa statunitense.
In questo contesto, è stato certamente di scarso supporto il fatto che Credit Suisse abbia dovuto ammettere notevoli carenze nei sistemi di controllo interno e di gestione del rischio nel proprio ultimo rendiconto annuale. Il mercato ha reagito molto negativamente anche al fatto che il maggior singolo azionista, la Saudi National Bank, abbia dichiarato di non voler fornire ulteriori aiuti finanziari. Tuttavia, il contenuto di questa affermazione non è stato sorprendente e non ha aggiunto niente di nuovo. Questo investitore detiene già il 9,9% delle azioni di Credit Suisse, e ulteriori aiuti finanziari lo porterebbero oltre la soglia del 10 percento, con importanti implicazioni normative, sia in Svizzera che in Arabia Saudita. In realtà era risaputo che l’investitore non aveva alcun interesse a varcare questa soglia fin dall’inizio del suo impegno.
Il mercato ha largamente ignorato anche la seconda parte del comunicato, secondo cui il principale azionista saudita era molto soddisfatto dei piani di ristrutturazione di Credit Suisse e non vedeva la necessità di iniettare capitali aggiuntivi. Secondo Raiffeisen, i fondamentali supportano questa valutazione. Infatti, il coefficiente patrimoniale di base (“Tier 1 Core”) è superiore al 13 percento, e quindi superiore ai requisiti normativi. Anche gli indici di liquidità sono superiori ai valori richiesti. L’autorità di vigilanza svizzera (Finma) ha 
confermato ancora una volta esplicitamente che la banca dispone di un’ottima dotazione di capitale e liquidità, e ha assicurato che le relative informazioni fornite da Credit Suisse corrispondono ai fatti. Tuttavia, ciò che è difficile da giudicare per i non addetti ai lavori è la situazione della liquidità a breve termine, nonchè gli sviluppi in caso di eventuali deflussi di capitali, ma la banca centrale svizzera ha annunciato che avrebbe fornito a Credit Suisse l’equivalente di un massimo di 50 miliardi di euro di liquidità aggiuntiva, e ciò dovrebbe inizialmente eliminare molto stress proveniente dal mercato.
In conclusione, a detta degli esperti di Raiffeisen il Credit Suisse potrebbe avere un problema di liquidità a breve termine, ma sembra ragionevolmente finanziato in misura solida in base alle principali metriche di solvibilità disponibili. Pertanto, non si tratterebbe dell’inizio di una nuova crisi bancaria, anche perché le risorse patrimoniali delle banche sono notevolmente migliorate rispetto al periodo 2008/2009, e sia le banche centrali che le autorità di vigilanza hanno finora reagito in modo abbastanza rapido ed efficiente.
