A distanza di quindici anni dalla grande crisi del 2007, la prassi delle banche di non contabilizzare le perdite per non interrompere il meccanismo di cartolarizzazione di crediti in deterioramento si sta ripetendo.
Di Maurizio Novelli, gestore del fondo Lemanik Global Strategy
Allarmanti i dati che riguardano il credito al consumo negli Stati Uniti, secondo quanto emerge dallo studio pubblicato da BankRegData, uno dei Think Tank leaders specializzati nell’analisi del sistema bancario USA. La pubblicazione, intitolata The Artificial Consumer, descrive che dalla primavera del 2020 alla fine del 2022 non sono state contabilizzate perdite sulle carte di credito e prestiti auto per oltre 260 mld di Dollari. Questo meccanismo di mancata comunicazione delle insolvenze ha permesso di mantenere artificialmente alto il rating dei consumatori insolventi, ha quindi inficiato il rating delle cartolarizzazioni di ABS e ha procurato un’anomala compressione delle insolvenze.
Viene subito da pensare alla pratica utilizzata nel 2007 sui MBS, dove le insolvenze sui mutui non venivano rilevate per non interrompere il meccanismo di cartolarizzazione di crediti in deterioramento. Tutti sappiamo come poi sono andate le cose. È paradossale che a distanza di 15 anni la prassi sia ancora ripetibile. L’importo di 260 mld di dollari si riferisce solo a prestiti tramite carte di credito e prestiti auto, che a fine 2022 ammontavano complessivamente a circa 3 trilioni di dollari, evidenziando quindi, già allora, un tasso di insolvenza dell’8% circa contro una percentuale ufficialmente dichiarata dell’1%. Se qualcuno continua a credere che la forza anomala dell’economia americana sia basata su fondamentali inossidabili è meglio che non si faccia troppe domande: gli Stati Uniti sono già entrati in una crisi finanziaria.
A questo punto, i contendenti alle elezioni di Novembre faranno a gara per promettere ulteriori politiche fiscali espansive per cercare di risollevare il sistema. Mentre nei prossimi mesi potremmo assistere ad un rialzo dei Treasuries per il cedimento dell’economia, per la caduta dei consumi, e per aspettative di ribasso dei tassi, c’è il rischio che tale recupero dei mercati obbligazionari possa finire in concomitanza con l’arrivo delle elezioni. Escludendo per il momento uno scenario di crisi finanziaria innescata dai problemi già evidenziati, è altamente probabile che, davanti alle difficoltà di crescita, qualsiasi amministrazione vincerà le elezioni cercherà di reflazionare l’economia. È quindi certo che gli Stati Uniti avvieranno una ulteriore espansione del debito pubblico che procurerà un rialzo delle aspettative d’inflazione e dei tassi già a partire dalla seconda metà del 2024, quando però la Fed avrà probabilmente già iniziato a ridurre i tassi.
Le implicazioni per gli asset finanziari saranno significative. La miscela esplosiva determinata da aspettative di politiche fiscali ulteriormente espansive, mentre la Fed procede a far scendere i tassi, avrà decise ripercussioni sui mercati obbligazionari. I bond riprenderanno a scendere come nel 2022 e la Fed si ritroverà di nuovo “dietro la curva“, dato che non abbiamo certo banchieri centrali che possono definirsi dei falchi ortodossi nella lotta all’inflazione. L’aumento dei tassi procurato dalle politiche fiscali reflazionistiche e la strategia di “rimanere dietro la curva“, per non contrastare politiche di rilancio della crescita, procureranno ulteriori danni al credito speculativo in una economia altamente a leva.
Le politiche reflattive inizieranno a incidere in modo significativo sulla tenuta del dollaro. Per difendere dall’inflazione attesa gli investitori sui bond e sul dollaro si dovrebbe avviare subito politiche monetarie restrittive, ma la situazione macro del momento non sarà nella condizione di reggerle, spingendo la Fed a rimanere “dietro la curva“. Bond e dollaro verranno venduti dagli investitori internazionali, mentre i tassi di insolvenza sul credito speculativo saliranno ulteriormente, procurando a quel punto una crisi finanziaria. L’economia americana ha sfruttato tutti i margini di manovra possibili per rimandare la crisi ma l’ipotesi di una collisione tra politica fiscale e politica monetaria è ora altamente probabile. Gli Stati Uniti non hanno mai fatto politiche fiscali di riduzione del debito, piuttosto hanno sempre scelto l’inflazione. Questo scenario potrebbe essere sovvertito dal fatto che la crisi finanziaria già iniziata, ed evidenziata dai bilanci bancari, scappi di mano prima delle elezioni.
In buona sostanza, abbiamo avuto 14 eventi sistemici in circa 113 anni, con una media di un evento ogni dieci anni circa, ma a partire dal 1987 la frequenza degli eventi si è intensificata a causa della crescita della “finanziarizzazione” del sistema, alzando la frequenza statistica di un evento sistemico ogni cinque anni circa. Analizzando gli eventi nel dettaglio, possiamo dire che nel periodo 1900-1930, le tre crisi sistemiche sono state procurate da 
Delle 14 crisi finanziarie elencate, dieci sono state procurate dagli Stati Uniti (di cui otto finanziarie), una dalla crisi del 1998 sui mercati asiatici e solo tre (in 113 anni) da eventi “tail risk”, cioè non prevedibili. La mala gestione delle variabili finanziarie ha creato seri problemi nei primi vent’anni del novecento, tali problemi hanno prodotto significativi impatti sull’economia reale, al punto che si è resa necessaria un’ampia riforma della regolamentazione dei mercati. Fino al 1984/85, le riforme introdotte dopo la crisi del 1929 hanno ridimensionato la 
C’è un motivo preciso del perché è stato fatto: in realtà l’economia non è così forte come si vuol far credere, i rischi finanziari nel sistema sono fuori controllo dopo 14 anni di QE, i tassi di insolvenza stanno cominciando a crescere in modo evidente e 
Le cartolarizzazioni sono il meccanismo di trasmissione monetario più importante del sistema finanziario americano e vengono gestite prevalentemente dallo 
credito all’economia si ferma e la recessione è alle porte. Ma quello che appare sempre più evidente è che i mercati finanziari non sembrano avere una consapevolezza del rischio di sistema, se mai lo hanno avuto. La manipolazione della percezione del rischio avviene tramite la compressione del VIX come indicatore del rischio di sistema. I policymakers intervengono sul VIX per comprimere il rischio percepito dai mercati. Il problema è che puoi manipolare il VIX ma non puoi modificare il rischio di sistema né i fondamentali. Quindi occorre fare una netta distinzione tra percezione del rischio e consapevolezza del rischio. La consapevolezza dipende dalla conoscenza mentre la percezione dipende da quello che ti fanno credere.
Davanti a questi rischi evidenti, la Fed si è accorta di avere spinto troppo la politica monetaria in territorio restrittivo, e ha procurato seri problemi allo Shadow Banking System, che fornisce oggi il 60% del credito all’economia. Il cedimento delle cartolarizzazioni è un indicatore evidente, la stessa cosa è accaduta nel 2007. Anche il settore delle 
Sul fronte del credito più tradizionale, che viene cartolarizzato dalle grandi banche e che viene acquistato dai grandi fondi obbligazionari americani tramite ABS (Asset Backed Security), ha fatto notizia l’articolo di Bloomberg: “How Wall Street makes millions selling car loans customers can’t repay” del 14 novembre. Si tratta del solito e collaudato meccanismo già utilizzato con i MBS (Mortgage Backed Security) e CLO (Collateralized Loan Obligation)nel 2006-2007, quando le banche cartolarizzavano crediti inesigibili spacciandoli per esigibili. Sono i soliti subprime, già noti, ma questa volta sui prestiti auto (un altro trilione di USD loans outstanding, il 4% del Pil) che pagano circa il 28% di interesse (se non fanno il botto). Questo è un altro segmento dello Shadow Banking System, cosi’ “shadow” ma molto “system” … oscuro ma sistemico.
Nessuna banca d’investimento di Wall Street vi parlerà di queste cose, dato che attualmente tutta l’industria finanziaria americana è impegnata nel puntellamento di questo castello di carta. Questo è il motivo principale per cui non vedo crescita oltre il soft landing attuale e considero la Balance Sheet Recession ormai una certezza dal 2024 in poi. Quello che preoccupa maggiormente, tuttavia, è che gli Stati Uniti hanno “politicizzato” alcuni dati macro per evitare di evidenziare una recessione che di fatto è già in corso. Questo modo di agire nasconde seri problemi di tenuta finanziaria del sistema, ma evidenzia anche una volontà a non intervenire nel cambiare modello o l’impossibilità di 
intervenire a causa della dimensione del problema. Se poi qualcuno crede che innovazione tecnologica e stabilità finanziaria di sistema siano la stessa cosa, evidentemente non conosce la storia dell’economia: anche durante lo sviluppo del settore ferroviario a fine 800 e primi del 900 abbiamo avuto innovazione tecnologica ma anche crisi finanziaria; nel 1920/1930 c’era grande innovazione tecnologica in corso ma abbiamo avuto la crisi del 1929, e nel 1995/2000 abbiamo avuto un’altra ondata di innovazione tecnologica ma anche la crisi nel 2001. Quindi, tutte le crisi hanno colpito il settore tecnologico, e lo sviluppo di quest’ultimo non esclude affatto il verificarsi di una crisi.
In sostanza, la tecnologia rimane, ma i soldi che l’hanno finanziata a multipli insostenibili vanno in fumo. A questo punto appare sempre più evidente che i tentativi molteplici di sostenere questo sistema attraverso stimoli fiscali, iniezioni di liquidità costanti per prevenire crisi bancarie, ristrutturazioni di credito, allungamento delle scadenze e moratorie sui pagamenti e immobilizzazione di asset in perdita non sono più sufficienti. Il deterioramento dell’economia globale è sempre più evidente anche se si cerca di manipolare i dati e i fondamentali del credito sono in netto peggioramento. Siamo diventati molto più bravi a nascondere i problemi rispetto al 2007, siamo molto più attenti a intervenire in modo rapido per salvare banche e intermediari in difficoltà, ma l’economia non è nelle condizioni di ripartire, e i problemi attuali diventeranno sempre meno gestibili. La Borsa, come al solito, è sempre l’ultimo mercato ad accorgersi di quello che succede, il credito e i tassi a lungo termine sono sempre i primi mercati a capire. L’Oro, nel frattempo, è la principale asset class acquistata dalle Banche Centrali.
Questo accade perché siamo soliti dimenticarci di un assunto fondamentale, e cioè che noi del domani non sappiamo nulla – l’autore americano 
Tutte queste premesse servono per riflettere su cosa sia corretto o meno valutare come “assoluto ed immodificabile”, e su quali bias cognitivi (errori sistematici che si verificano nel processo di elaborazione e interpretazione delle informazioni circostanti, e che si ripercuotono a livello comportamentale influenzando le decisioni dei soggetti interessati, NDR) imporre al nostro cervello quando affrontiamo una situazione che nell’immediato genera dello stress e confonde sia i nostri pensieri che i movimenti. Applicando questi concetti alla Finanza, prendiamo spunto dalla storia recente. Nel 2008 ci fu una delle più grandi crisi del settore bancario mai affrontata prima, la famosa crisi dei titoli sub-prime di provenienza USA. Durante quel periodo una delle più importanti banche d’affari americane (Lehman Brothers) andò in bancarotta da un giorno all’altro schiacciata dall’enorme quantità di titoli spazzatura – i famosi sub-prime, appunto – che cartolarizzavano mutui di punteggio infimo, con un merito creditizio quasi nullo e con diverse rate non pagate dai debitori.
Per gli stessi motivi, alcune altre grandi banche finirono nel buco nero del potenziale fallimento, come la 
Ragionando in termini statistici, è bene ricordare che l’indice azionario mondiale MSCI World, da Settembre 2008 a Marzo 2023, ha attraversato diverse crisi finanziarie, gli effetti della pandemia di Covid-19 sui mercati azionari – in meno di un mese il mercato azionario perse circa il 35% – e per ultimo l’inflazione a livelli che non si vedevano dagli anni ’80; eppure, se avessimo lasciato una somma investita nell’MSCI World dal 2009 ad oggi (14 anni) avremmo guadagnato circa il 283%. Tutto ciò, nonostante i casi SVBank e Credit Suisse abbiano scosso i mercati di tutto il mondo e riportato le lancette del pensiero al concetto di “crisi definitiva”. Pertanto, dal momento che il ’29 nessuno di noi lo ha vissuto, e il crollo del 1986 è un lontano ricordo, ricordiamoci sempre della crisi “recente” del 2008: è quello un buon “punto zero” di lungo periodo per tutti, e se qualcuno pensa che 15 anni siano troppi per non “annacquare” i propri track-record, basterà andare al valore dell’indice MSCI World a fine 2018 o a fine Aprile 2020 per valutare bene le azioni future da compiere, evitando che i pensieri facciano di tutto per contrastare il buon senso e nascondere le opportunità che, anche oggi, ci si prospettano davanti.
Il gruppo azionario vede non solo prendere forma un “nuovo ordine mondiale” che “comporterà senza dubbio inflazione e tassi più elevati di quelli che abbiamo conosciuto dal 2008 al 2020″, ma un ambiente più complicato per gli investitori, in particolare perché la guerra della Russia in Ucraina minaccia di mantenere l’energia e i costi delle materie prime in frizione per molto tempo. “La situazione potrebbe favorire le azioni statunitensi, poiché sono più isolate rispetto alle loro controparti europee dai picchi dei prezzi dell’energia e dagli impatti diretti della guerra e dalle sue ramificazioni economiche”, ha aggiunto De Spirito. “Vale anche la pena notare che le obbligazioni, che in genere ottengono un vantaggio in tempi di avversione al rischio, stanno fornendo meno zavorra al portafoglio poiché le correlazioni con le azioni sono convergenti”.
Il team di BlackRock ha studiato i precedenti cicli di rialzo dei tassi della banca centrale statunitense, a partire dal 1983 al 2015, e ha scoperto che i titoli value hanno sovraperformato le loro controparti a grande capitalizzazione, ma anche i benchmark chiave del mercato obbligazionario. Il team ha confrontato la performance dell’indice Bloomberg U.S. Aggregate Bond, dell’indice Russell 1000 e del Russell 1000 Value Index RLV, e la performance è stata positiva in tutti e tre i segmenti nei primi tre anni dopo che i tassi hanno iniziato ad aumentare.
Altre ipotesi prevedono che l’inflazione si possa ritirare entro la fine dell’anno dai massimi degli ultimi 40 anni toccati adesso, con il costo della vita che si stabilizzerà al di sopra del livello del 2%, forse in un intervallo compreso tra il 3% e il 4% secondo lo scenario peggiore. Tuttavia, De Spirito vede il potenziale trasferimento dei costi più elevati sui consumatori. “Il periodo di tassi di interesse estremamente bassi è stato molto positivo per i titoli growth, e molto impegnativo per gli investitori value“, ha scritto. “È probabile che la strada da percorrere sia diversa, ripristinando parte del fascino di una strategia di valore per i mesi futuri”.
In considerazione della risposta globale, in gran parte scoordinata, data fino ad oggi alla pandemia – la corsa individuale alla scoperta del miglior vaccino ne è prova tangibile – questa recessione sembra destinata ad aggravarsi, a meno che non emerga improvvisamente una leadership politica ispirata.
Relativamente alle strategie di investimento, verso la fine del 2019 molti gestori e consulenti patrimoniali stavano rivedendo gli scenari e il proprio atteggiamento verso il futuro in senso più “sociale”. In tal senso, la pandemia ha accelerato questa fase di revisione, dal momento che il danno inflitto ai mercati azionari mondiali e il costo dei pacchetti di salvataggio non faranno altro che sovraccaricare questo processo di cambiamento. La proprietà di beni tangibili, come quelli artistici, le auto classiche e i lingotti d’oro – hanno rafforzato la propria tendenza alla crescita, così come la liquidità – parametro principale che misura l’incertezza – la fa da padrone, e solo una nuova pressione inflazionistica potrebbe far cambiare rapidamente comportamento agli investitori.
