L’Europa continuerà a performare meglio degli Stati Uniti, mentre il picco di incertezza legato ai dazi sembra essere già passato. I Treasuries e i mercati alla prova del downgrade di Moody’s.
“Prevediamo che l’Europa continuerà a sovraperformare gli Stati Uniti, sostenuta dall’ampio piano di investimenti annunciato in Germania e dalle valutazioni compresse dei titoli azionari, particolarmente interessanti nello spazio italiano delle mid-small cap, anche grazie al lancio di nuove iniziative istituzionali. Tuttavia, per un rialzo più sostenuto dei mercati globali, sarà necessaria una maggiore chiarezza sulla questione dei dazi e un ritorno a condizioni monetarie più accomodanti da parte della Fed”. È la view di Andrea Scauri, gestore del fondo azionario Lemanik High Growth.
I mercati azionari globali hanno chiuso il mese di aprile sostanzialmente piatti, in un contesto di elevata volatilità. Il 2 aprile ha visto l’introduzione di dazi più severi del previsto: l’aliquota media dei dazi negli Stati Uniti è salita al 30%, equivalente a un aumento delle tasse (ex ante) di quasi 1 trilione di dollari, pari a circa il 3% del Pil – un evento senza precedenti nell’era del dopoguerra. Questa dinamica ha innalzato la probabilità di recessione degli Stati Uniti al 50% dal 10% previsto all’inizio dell’anno, con l’ulteriore rischio di stagflazione. Successivamente, alcuni segnali di distensione commerciale – con l’annuncio di una pausa di 90 giorni sulle tariffe reciproche – hanno favorito un tentativo di stabilizzazione dei mercati, che procede in parallelo con la stagione dei bilanci, destinata a essere un test cruciale per il sentiment degli investitori.
I negoziati sono iniziati, ma richiederanno tempo. Gli Stati Uniti non hanno fretta di ridurre drasticamente le tariffe e il “tasso base” del 10% rappresenta una soglia minima globale al di fuori dell’USMCA. I negoziati potrebbero portare a un allentamento delle tariffe reciproche quando torneranno in vigore a luglio, ma nel frattempo le reazioni dei vari paesi non si sono fatte attendere. In particolare, la Cina (450 miliardi di dollari di esportazioni verso gli Usa) ha reagito in modo aggressivo contro i dazi, il Giappone (150 miliardi di dollari) e la Corea del Sud (130 miliardi di dollari) si sono affrettati ad avviare i negoziati, mentre l’UE (606 miliardi di dollari) ha cercato il dialogo.
Sebbene lo shock da incertezza sia significativo e probabilmente si riverserà gradualmente sull’economia reale, al momento ci sono ancora pochi segnali concreti che le tariffe stiano colpendo duramente l’attività economica. Gli indicatori “hard” sono rimasti relativamente solidi, mentre i “soft data” (indagini e sondaggi) mostrano crescenti segnali di indebolimento, soprattutto nel mercato del lavoro. Il FMI ha rivisto al ribasso le previsioni di crescita globale (a +2,8% dal +3,3% previsto a gennaio), evidenziando come i dazi rappresentino uno shock negativo sia per l’offerta che per la domanda. Per gli Stati Uniti, la stima del Pil è stata tagliata di 90 punti percentuali a +1,8% con previsioni di inflazione in aumento di quasi un punto percentuale a +3%, mentre per la Cina la stima del Pil 2025 è ora vista al 4% (dal 4,6%).
Negli Stati Uniti, dopo un -19% dai massimi, accompagnato da livelli di volatilità (VIX) simili a quelli della crisi del Covid e della crisi finanziaria del 2008, i principali indici hanno recuperato circa il 10% nelle ultime settimane. Secondo Andrea Scauri, “in tempi in cui è difficile aggiungere rischio, è spesso dove il rischio deve essere aggiunto. In Europa, la narrativa fiscale tedesca diventa ancora più importante rispetto a prima del sell-off, anche in una prospettiva azionaria globale. I titoli preferiti dell’anno in corso, meno esposti ai dazi, come i titoli della difesa o quelli legati alla Germania, offrono ora un punto di ingresso molto più interessante rispetto alle settimane precedenti. Infine, sottolineiamo la nostra non esposizione al settore petrolifero. La recente intenzione dell’OPEC+ di aumentare ulteriormente la produzione ha messo a rischio la remunerazione delle compagnie petrolifere integrate e gli investimenti delle società di servizi petroliferi“.
Su questi scenari, però, potrebbe pesare nel breve periodo il downgrade di Moody’s sui titoli del Tesoro USA. La società di rating Moody’s, infatti, ha abbassato il rating degli Stati Uniti da “AAA” ad “Aa1” per via della preoccupazione per la capacità del governo di ripagare il proprio debito. Il tempismo della decisione, a pochi mesi dall’insediamento di Trump alla presidenza degli Stati Uniti, è quanto meno sospetto, poichè Moody’s aveva già avvertito nel 2023 che il rating tripla A degli Stati Uniti era a rischio, ma non aveva deciso di effettuare il taglio. Adesso, Moody’s ha accompagnato la decisione osservando che “le amministrazioni statunitensi non sono riuscite a invertire la tendenza al rialzo dei deficit e dei costi degli interessi”, in ciò facendo aperto riferimento anche alla precedente amministrazione Biden, generosamente “graziata” dall’agenzia che aveva mantenuto un rating creditizio perfetto per gli Stati Uniti fin dal 1917. Il declassamento, peraltro, è avvenuto lo stesso giorno in cui la legge di bilancio proposta da Trump ha subito una battuta d’arresto al Congresso, con il voto contrario di alcuni repubblicani.
Tutto questo è un problema? Lo vedremo alla riapertura dei mercati e durante tutta la settimana, per i quali le agenzie di rating hanno un impatto di solito contenuto. Infatti, se qualche fondo è impegnato negli investimenti di bond solo dei tripla A, molti altri diversificano su quelli appena sopra il livello junk, ovvero spazzatura: E gli Stati Uniti sono parecchio sopra quel livello. Inoltre, il debito pubblico degli Stati Uniti è tutt’altro che inaffidabile, e rimane molto in alto nella speciale classifica dei debiti pubblici, avendo per classificazione Moody’s “Credity quality eccellente, con un rischio soltanto marginalmente maggiore rispetto al rating Aaa”. Ancora, i mercati hanno ampiamente scontato un peggioramento della qualità del debito USA, dato che le altre due grandi agenzie di rating avevano cominciato a declassare gli USA già nel 2013.
Pertanto, qualunque reazione speculativa sarà piuttosto contenuta, e certamente non potrà mandare su più di tanto i rendimenti delle obbligazioni USA che si trovano già a livelli piuttosto alti. La fase più critica rispetto ai dazi, inoltre, pare essere superata. Sul tema, Filippo Garbarino (gestore del fondo Lemanik Global Equity Opportunities) sostiene che “generalmente, i dazi aumentano l’inflazione e riducono la crescita economica reale; anche se l’economia 
Usa è in fase di rallentamento, non ci aspettiamo una recessione tecnica nel breve termine”. I recenti utili aziendali Usa relativi al primo trimestre e le stime dei risultati economici del 2025 sono stati incoraggianti. I dati comunicati da Visa e Mastercard mostrano una notevole resilienza della spesa dei consumatori da inizio anno a oggi e la recente correzione del prezzo del petrolio è positiva per le vendite al dettaglio. Inoltre, gli investimenti previsti per il 2025 non sono stati materialmente rivisti al ribasso dalle aziende Usa, segnale di grande fiducia nella performance del loro business e dell’economia.
Tuttavia, permangono due punti deboli. Il settore manifatturiero, con l’indice ISM che indica ancora una fase di contrazione. Il mercato immobiliare, che rimane stagnante a causa degli elevati tassi sui mutui. “Riteniamo che il minimo dell’S&P 500 in area 4800-4850, raggiunto a inizio aprile, non venga violato”, continua Garbarino. “Ci aspettiamo infatti che il picco di incertezza legato ai dazi sia già passato, dato che il flusso di notizie relativo dovrebbe migliorare nelle prossime settimane. A breve saranno siglati accordi commerciali con alcuni dei partner commerciali principali come Giappone, India e Sud Corea, riducendo significativamente il livello medio dei dazi. Altri indicatori che ci fanno ritenere che il minimo di mercato possa resistere sono il VIX (indice della volatilità), che ha toccato 60 in aprile, così come gli indici di fiducia dei consumatori/investitori che segnalavano un forte pessimismo e che dovrebbero migliorare nei prossimi mesi, supportando i mercati azionari”.
Il debito pubblico statunitense è ai massimi di sempre. Il rapporto con il PIL ha toccato i massimi segnati negli anni ’40, dopo la Seconda Guerra Mondiale. In passato, i livelli di deficit erano così elevati solo in periodi di grandi difficoltà economiche; oggi, nonostante le entrate del governo dal 2012 siano raddoppiate – passando da 2.450 miliardi di dollari a quasi 5.000 miliardi stimati per la fine del 2024 – gli Stati Uniti hanno sempre speso molto di più rispetto alle entrate, creando deficit costante fin dal 1970 con l’eccezione del quadriennio 1998-2001, in cui il governo ha speso meno di quanto ha incamerato con le tasse dei cittadini. Inoltre, il deficit tende a crescere sempre di più anno dopo anno: il record, a parte il periodo delle restrizioni pandemiche, è stato toccato nel 2023 e nel 2024.
Chiaramente, per spendere più soldi di quelli che entrano nelle casse dello stato, il governo deve prendere i soldi a debito, emettendo obbligazioni (Treasury) e aumentando così il debito pubblico. Il debito non è mai un problema in sé, ma ciò che conta è che sia sostenibile. Ebbene, per gli Stati Uniti il costo degli interessi sul debito supera i mille miliardi di dollari in un anno. Il governo, nel 2023, ha incassato 4.440 miliardi di dollari e ne ha spesi 6.130. I restanti 1.690 miliardi sono quindi un deficit, e di questi ben 1.025 miliardi sono stati spesi solo per mantenere il debito pubblico. Non per aumentarlo, ma solo per poterlo mantenere. La maggior parte del deficit è quindi causata dagli alti costi degli interessi del debito pubblico, e così si spiega come il mantenimento del debito sia la seconda voce in termini di spesa totale per il governo degli Stati Uniti.
Si spende più per il debito che per la salute e la difesa degli Stati Uniti. Se si continua così, la spesa per gli interessi sarà presto il costo principale da sostenere con le tasse dei cittadini. Continuare a indebitarsi per pagare gli interessi, assomiglia molto a ripagare il debito con una carta di credito, facendo un debito con un’altra carta di credito. Il problema è che uno Stato molto indebitato ha pochi margini di manovra, e se le finanze pubbliche, per un motivo o per l’altro, sono percepite come non solide, allora i tassi di interesse dovranno crescere per attirare nuovi capitali. Lo abbiamo visto in
Ci troviamo alla fine di un lungo ciclo, iniziato negli anni ’80. Negli ultimi 40 anni, i tassi d’interesse sono stati costantemente abbassati, permettendo ai debiti pubblici di crescere in maniera smisurata senza creare un vero problema: se raddoppio il debito, ma i tassi di interesse si dimezzano, la spesa per interessi non è un vero problema, ed è quello che è successo in molti dei Paesi occidentali. Al contrario, oggi ci troviamo in uno scenario totalmente diverso, con debito pubblico e tassi di interesse elevati per tenere sotto controllo l’inflazione. Ma non è possibile pensare ai prossimi 10 o 20 anni nello stesso modo in cui sono stati affrontati negli ultimi 40 anni. Dobbiamo anche valutare i nostri portafogli di investimento con logiche diverse. Infatti, la maggior parte delle teorie di investimento si basano su un’unica fase del ciclo del debito a lungo termine, a partire dagli anni ’80, con un debito crescente e tassi di interesse in diminuzione.
Invece, quello che dobbiamo capire è come investire in uno scenario simile a quello degli anni ’40, con un enorme debito e alti tassi di interesse. Negli anni ’40, il debito fu ridotto da un lavoro congiunto di politiche fiscali, quindi del governo, e di politiche monetarie, cioè della banca centrale. Ma il tutto non è stato assolutamente gratuito. Infatti, tra la fine del 1930 e la metà del 1970 il Treasury decennale ha avuto un andamento reale negativo. Durante quel periodo, la banca centrale che intervenne acquistando abbastanza titoli di Stato da poter abbassare i tassi di interesse ad un livello che fosse costantemente inferiore rispetto al livello dell’inflazione. Questo permise al governo di spendere grandi quantità di denaro e 
stimolare l’economia, svalutare una grande porzione di debito pubblico, far crescere il PIL più rapidamente del debito e riuscire a ridurre significativamente il rapporto debito/PIL. A pagare il conto, però, sono stati tutti i titolari di bond governativi USA, che hanno ricevuto sì il valore nominale di ciò che avevano investito, ma con quel denaro hanno potuto acquistare beni e servizi in misura inferiore rispetto a prima, vista la crescita dei prezzi. In particolare, a causa dell’inflazione, nel periodo 1941-1952 i Treasury decennali portati alla scadenza persero circa un terzo del loro potere di acquisto.
Oggi sembra difficile che la Fed o la Bce possano ricominciare ad aiutare i governi, e certamente ciò non accadrà prima che l’inflazione sia definitivamente sotto controllo. Alcuni segnali cominciano ad arrivare, e la Bce ha già iniziato a tagliare i tassi mentre sembra che la Fed si stia avvicinando al suo primo taglio. Powell ha anche annunciato una riduzione del Quantitative Tightening, e prima o poi la recessione darà alle banche centrali il motivo per intervenire nuovamente. Dobbiamo quindi imparare a gestire i nostri portafogli di investimento in modo coerente con i grandi trend macroeconomici.
