Mentre tutti gli investitori sono concentrati sull’andamento della borsa per capire se arriva una crisi, le tendenze su Oro e Dollaro raccontano che la crisi è già in corso e probabilmente è irreversibile.
di Maurizio Novelli, gestore Lemanik
L’avvenimento più importante degli ultimi due mesi è certamente la costante e verticale caduta dei titoli del tesoro giapponesi (JGB), evento che ha richiesto l’intervento di FED e BOJ per fermare il pericoloso avvitamento ribassista in corso. Il Giappone rimane attualmente il principale finanziatore del debito USA assieme all’Europa ma le recenti dinamiche in corso sui mercati valutari stanno innescando problemi di tenuta del sistema valutario basato sul Dollar Standard.
Per comprendere in dettaglio l’importanza di quello che sta accadendo occorre partire dal meccanismo che sostiene il Dollar Standard e come funziona. In pratica tutto si basa sul fatto che Cina, EM, Giappone ed Europa investono i loro surplus di risparmio interno e gli avanzi commerciali sugli strumenti di debito americani (Treasuries, Corporate Bonds, e cartolarizzazioni di debito). Facendo questo finanziano l’espansione del debito USA, che è una passività per gli Stati Uniti ma diventa un asset di riserva per chi lo finanzia, dato che il Dollaro è divisa di riserva mondiale in un sistema basato sul Dollar Standard.
Nel momento in cui i paesi che finanziano il debito americano acquistano Oro, innescano automaticamente un meccanismo di interruzione di tale finanziamento. L’acquisto di Oro costituisce infatti una sottrazione di liquidità dal sistema finanziario internazionale, dato che l’Oro, accumulato in un deposito, non finanzia nessun paese del sistema salvo solo coloro che lo producono (Russia, Canada, Sud Africa). E’ quindi ovvio che le riserve valutarie globali che si accumulano su Oro fisico non vengono impiegate in strumenti di finanziamento del debito del sistema, sia che sia debito americano o di qualsiasi altro paese.
Tale fenomeno innesca una sottrazione netta di liquidità dal sistema proprio quando il principale debitore del mondo, gli Stati Uniti, stanno espandendo il debito per evitare una recessione e una crisi finanziaria. Quindi, calcolare le riserve mondiali includendo l’Oro, non evidenzia in nessun modo quello che sta accadendo in realtà, e cioè che le riserve valutarie mondiali che sostengono il Dollar Standard sono in netta contrazione. Poiché Cina ed EM sono stati i principali acquirenti di Oro negli ultimi due anni, possiamo considerare che due dei principali finanziatori del debito USA stanno di fatto uscendo dal Dollar Standard. Cina ed EM, acquistando Oro in modo significativo, sottraggono flussi di liquidità al sistema USA e al sistema finanziario mondiale.
Allo stato attuale, Giappone ed Europa sono rimasti i due soli finanziatori del Dollar Standard e dell’espansione del debito USA. L’Europa non ha ridotto le sue posizioni sugli assets in Dollari ma ha però acquistato Oro, quindi in parte ha contribuito a ridurre i flussi di liquidità nel sistema finanziario internazionale. Il Giappone però non ha acquistato Oro, ha mantenuto uno Yen debole per non intaccare i carry trades, e non ha quindi ridotto i flussi di finanziamento al Dollar Standard, cioè agli Stati Uniti. Possiamo quindi considerare che il Giappone rimane al momento il principale finanziatore del sistema finanziario internazionale. Poiché Cina ed EM (oltre il 50% del PIL mondiale) sono ora meno inclini a finanziare tale sistema, è estremamente importante che i due finanziatori rimasti, Europa e Giappone, siano in una brillante situazione macroeconomica per continuare a sostenere la Debt Driven Economy USA. Devono crescere, accumulare surplus e reinvestire all’estero.
E qui iniziano i problemi. L’Europa ha attualmente 8 Trilioni di USD (riserve valutarie e risparmi privati) investiti in asset finanziari americani ma necessita urgentemente di implementare politiche fiscali espansive per ristrutturare l’economia, gestire la transizione green e far ripartire gli investimenti in tecnologia e infrastrutture. Ha quindi bisogno di utilizzare il suo eccesso di risparmio in casa e non all’estero. Se dovesse finire la guerra Russia-Ucraina le esigenze interne di capitali per la ricostruzione diventerebbero esplosive e i tassi Euro potrebbero salire decisamente. Per finanziare al meglio il sistema UE ed una eventuale ricostruzione post bellica serviranno ingenti capitali, ora investiti nel sistema finanziario americano. Appare quindi evidente che il prossimo pilastro di sostegno al Dollar Standard destinato a cadere è l’Europa. L’Euro si trova quindi davanti alla scelta storica: rimanere nella stagnazione e quindi andare in crisi strutturale, oppure procedere verso una maggiore integrazione e fornire di conseguenza meno capitali agli Stati Uniti per finanziare la propria crescita.
Occorre sottolineare che il contesto geoeconomico attuale non consentirebbe alla Germania di opporsi alla emissione di debito comune ed accettare una maggiore integrazione finanziaria. La crisi dei JGB giapponesi appare ora molto più chiara se la si legge attraverso queste dinamiche. Il Giappone ha avviato politiche reflazionistiche per uscire dalla stagnazione e necessita di politiche fiscali espansive per sostenere tali strategie (guarda caso come l’Europa). L’inflazione in rialzo, percepita dalle famiglie giapponesi decisamente oltre il livello “politico” del 2,5% che si vuole far credere, ha innescato una crisi politica, una crisi valutaria e una crisi sui JGB. A questo punto si vorrebbe avere lo Yen forte per contenere l’inflazione importata, mantenere i tassi bassi per controllare il costo del debito crescente, continuare a sostenere i carry trades (Dollar Standard) e fermare la caduta dei titoli di stato.
Good Luck! E’ altamente probabile che i dati sull’inflazione saranno opportunamente “taroccati” come negli Stati Uniti per cercare di illudere i mercati; tuttavia, come negli Stati Uniti, il problema della “affordability” continuerà a crescere e quindi l’intervento pubblico di sostegno ai consumatori non potrà essere mai fermato. Stati Uniti e Giappone saranno quindi avvinti da un “abbraccio mortale” che richiederà politiche reflazionistiche senza fine, con debito fuori controllo, tassi controllati ma inevitabili crisi valutarie (sul Dollaro) e sui titoli del debito (JGB). L’Europa si inizierà a defilare dal sistema come Cina ed EM per esigenze interne, d’altronde l’attuale postura geopolitica degli Stati Uniti chiede proprio questo all’Europa: maggiore autonomia.
Giappone e Stati Uniti dovranno quindi attuare un sistema (non ufficiale) di cambi fissi per tenere in piedi il Dollar Standard, Dollaro e Yen saranno costantemente controllati da FED e BOJ così come i tassi sui rispettivi titoli di stato. Le conseguenze di tale cambiamento all’interno della circolazione della liquidità globale, ridotta partecipazione di Cina e EM, e successivamente Europa, sono già evidenti: la FED ha dovuto tornare al QE per compensare la contrazione della liquidità nel sistema, il Dollaro ha aperto una ulteriore fase di cedimento, Fed e BOJ sono intervenute sui mercati, l’Oro ha fatto nuovi massimi storici. A questo punto il problema si accentuerà quando i risparmiatori europei saranno stufi di perdere sulle loro posizioni long di Dollari investiti su asset americani.
La più grande posizione long di sempre, da parte di investitori esteri su asset finanziari americani, richiede una costante espansione delle riserve globali sul Dollar Standard e un Dollaro forte per essere tenuta. Quando inizieranno i deflussi UE la liquidità nel sistema USA subirà una ulteriore netta contrazione, La FED dovrà stampare ulteriormente, il Dollaro avrà ulteriori cedimenti e metterà in crisi la tenuta del cross con lo Yen e l’architettura finanziaria internazionale. A quel punto vedremo se il Giappone sarà disposto a sostituirsi agli investitori europei per acquistare ulteriori asset americani, tenendo presente però che per farlo dovrà dirottare parte della sua liquidità, necessaria per finanziare le politiche reflazionistiche, verso il Dollaro e il debito USA. A quel punto la tenuta dei cambi fissi Yen-Dollaro non potrà reggere e le ripercussioni sui bond giapponesi torneranno a premere su un ulteriore rialzo dei tassi dei JGB.
In sintesi, non è possibile fermare certi meccanismi intervenendo sui mercati senza modificare le politiche che hanno procurato gli interventi. Mentre tutti gli investitori sono concentrati sull’andamento della borsa per capire se arriva una crisi, le tendenze su Oro e Dollaro raccontano in modo limpido la crisi già in corso e praticamente irreversibile. Se oltre la metà del PIL mondiale (EM e Cina) si defila dal sistema acquistando Oro, significa che un cambiamento storico è già in corso e si preparano a qualcosa che nei mercati azionari ovviamente non puoi vedere, dato che la maggioranza degli equity trader vivono oggi di narrazioni da “Alice nel paese delle meraviglie”.
Maurizio Novelli
Gli indicatori che il sistema sta andando in crash sono piuttosto evidenti, ma non sarà certamente la borsa a indicare il momento di ridurre il rischio di portafoglio né tantomeno gli spread sui corporate bonds, dato che attualmente queste due asset class sono platealmente manipolate dai policy makers. Inoltre queste asset class sono anche “inquinate” dall’approccio passivo, dove tutti gli investitori sono necessariamente costretti a fare i trend followers per rimanere attaccati al rendimento del benchmark per non sottoperformare rispetto ai competitors. Quando questo meccanismo si sostituisce alla gestione attiva, accade che la gestione del rischio nel sistema finanziario salta e tutti replicano esattamente e solo il rischio di mercato.
Le previsioni per le emissioni di titoli del Tesoro nel 2024 sono state riviste al rialzo, raggiungendo la cifra record di 1,34 trilioni di dollari in treasury decennali, soprattutto a causa dell’aumento dei tassi d’interesse. Eppure, nonostante le preoccupazioni, l’ultima emissione di titoli di stato americani ha avuto un successo record, grazie agli alti d’interesse e alla apparente stabilità dell’economia. Invece, la situazione sul fronte della bilancia commerciale continua a peggiorare. Gli Stati Uniti, infatti, registrano un ennesimo saldo negativo, poiché importano ormai da tempo più beni e servizi di quanti ne esportano. Questo deficit, che ammonta a circa 800 miliardi di dollari annui, rappresenta un ulteriore freno alla crescita economica del paese e rende molto complesso il quadro economico americano, che deve affrontare anche le incertezze geopolitiche che vedono coinvolti gli USA, indirettamente, sia nel conflitto Russo-Ucraino che in quello tra Israele e Popolo Palestinese.
Questi elementi di politica internazionale, senza dubbio, sono ulteriori fattori di rischio per la stabilità finanziaria del paese, e il futuro dell’economia americana dipenderà da come il governo riuscirà ad affrontare tutte queste sfide. L’amministrazione Trump e quella Biden hanno provando a correre ai ripari, adottando misure protezionistiche sia nei confronti dei paesi asiatici ma anche nei confronti dell’Europa. Pure gli incentivi all’economia americana (come l’IRA ed il CHIPS and Science Act) sono misure per ridurre il deficit di bilancio, aumentare le esportazioni ed anche riportare a casa il know how tecnologico strategico. Intervenendo alla Camera, la segretaria al Tesoro Usa Janet Yellen si è detta preoccupata per il trend del deficit statunitense. Parliamo della medesima Janet Yellen che, non più tardi di 24 ore prima, aveva fissato in 243 miliardi di dollari il controvalore di nuove emissioni di debito previste per il secondo trimestre di quest’anno e in 847 miliardi quello relativo al periodo giugno settembre.
Gli effetti di questi fattori di rischio si fanno sentire già dall’ultimo scorcio del 2023, e mentre i media distraggono l’attenzione dei cittadini americani (e del mondo) dirottandole dai problemi dell’economia alle proteste negli atenei, il tasso di risparmio precipita al 3,2% del reddito disponibile – il minimo storico assoluto – e il 43% delle piccole e medie imprese USA non è riuscita a pagare l’affitto ad aprile. Il quadro che emerge, pertanto, non è affatto quello di un’economia che sta vivendo un “soft landing“, come sostenuto ripetutamente da alcuni economisti, ma quello di un sistema economico che sta accelerando verso una crisi profonda, che colpirà duramente le famiglie e le piccole imprese americane, riportando gli USA in una situazione di “scollamento” dell’economia reale da quella puramente finanziaria del tutto simile a quella del 2007-2008, allorquando fu evidente che la finanza “drogata” da artifizi contabili ai limiti della truffa sistemica era come un asteroide impazzito lanciato verso la terra.
Oggi come allora, infatti, Wall Street, le grandi aziende tecnologiche e gli insider del mercato finanziario continuano ad arricchirsi, mentre la classe media e le fasce più deboli della popolazione americana si impoveriscono. Il sistema attuale, basato su un debito in costante crescita e su una speculazione finanziaria sfrenata, è insostenibile e sta portando il paese verso una crisi economica e sociale di vaste proporzioni. Se ne sono accorti anche diversi paesi Africani, tra cui Sudafrica, Nigeria e Ghana, che hanno deciso di rimpatriare le proprie riserve auree dagli Stati Uniti. Questa mossa, allarmante per l’economia 
americana, è motivata, da un lato, dall’inasprimento delle tensioni internazionali e dall’intensificarsi delle controversie commerciali che accrescono la cautela dei paesi africani e li spingono a non esporre le proprie riserve d’oro a potenziali rischi derivanti da azioni avverse degli Stati Uniti (come sta avvenendo con la Russia); dall’altro, dalla crescente sfiducia verso il ruolo di custode delle riserve auree straniere degli USA, che nel 2012 hanno lasciato un segno indelebile negando alla Grecia l’accesso alle proprie riserve d’oro depositate in territorio americano.
E la Cina? In Cina le cose non vanno diversamente, poiché la seconda economia mondiale non è messa così diversamente dalla prima (USA). Diciamo che i problemi sono gli stessi ma in settori differenti, con un’importante distinzione: la Cina ha risparmio interno (come il Giappone negli anni 90) per gestire la Balance Sheet Recession, mentre gli Stati Uniti dipendono dal risparmio di Giappone ed Europa per finanziare tutto il leverage che hanno in circolazione. Di conseguenza, se tutto il risparmio occidentale deve rimanere in America per finanziare il debito pubblico e privato USA, il resto dell’economia mondiale non può crescere. Questo è il principale motivo per il quale BOJ non può modificare la politica monetaria e deve, suo malgrado, operare come succursale della FED, stampando JPY che vengono venduti per acquistare USD e sottoscrivere debito USA.
Nonostante questo QE “indiretto”, la liquidità mondiale in USD è comunque in contrazione. La grande abbuffata di debito fatta nell’era del QE sta iniziando a scricchiolare da tutte le parti e non dipende solo dai tassi d’interesse più alti, dipende anche da cosa ha spregiudicatamente finanziato (dal private Equity al Venture Capital e alle aziende quotate in borsa che non hanno mai fatto utili), con i soldi quasi gratis. Da qui la domanda: a cosa servono gli asset finanziari, in particolare le borse e il credito, che non rispecchiano più l’andamento dell’economia reale e i fondamentali delle società?
In questo senso, occorre fare una netta distinzione tra “narrazione” e realtà. Infatti, il termine “narrazione” è stato coniato negli ultimi mesi per evidenziare silenziosamente che la realtà è forse diversa. Ogni giorno ricevo decine e decine di papers di ricerca e centinaia di pagine di analisi sull’ultimo decimale dell’inflazione, sul centesimo di variazione del Pil e sulle prospettive di variazione micro decimale dei tassi decennali; ed anche ricerche settimanali sulle previsioni del livello dei FED Funds a 3/6 mesi (sempre sbagliate) e sulle parole, virgole e punti utilizzati nei verbali della FED. E poi migliaia di analisti che producono altrettante migliaia di pagine di analisi – già inutili a fine giornata – dove il futuro del mondo sembra essere definito in previsioni sempre “politicamente corrette” e poco sorprendenti, tutte finalizzate a definire “normale” tutto quello che ci accade intorno da mesi, ma che normale non lo è affatto.
Migliaia di persone, pertanto, analizzano l’economia per dire che non succede mai nulla e che tutto rimane sempre nella “normale distribuzione statistica” degli eventi, anche nelle difficoltà attuali, dove tutti sono pronti a intravedere gli inizi di un nuovo bull market non appena i “modesti” problemi strutturali attuali verranno risolti. Nel frattempo, qualora nessuno se ne fosse accorto, le istituzioni governative hanno iniziato a mascherare la crisi massaggiando in modo sempre più evidente i dati macro. Per esempio, nessuno riesce a capire come è possibile che le entrate fiscali del governo USA siano in caduta verticale, nonostante la piena occupazione e l’economia che (sulla carta) continua a crescere: tutte le volte che questo è accaduto l’economia era in recessione. Se c’è la piena occupazione, dovrebbe essere normale che i redditi generati vengano tassati e procurino un aumento delle entrate fiscali, non una diminuzione.
Recentemente il governo cinese ha ordinato ai media di non enfatizzare le notizie negative sull’economia e i dati pubblicati sono sottoposti a “restrizioni” sui dettagli di composizione per “ragioni di sicurezza nazionale”. Alcuni economisti troppo “indipendenti” sono anche finiti in carcere. La stessa cosa è stata applicata per le aziende quotate che sono “sensibili” per la sicurezza nazionale. Quindi a cosa servono asset finanziari che non rispecchiano più l’andamento dell’economia reale? Le risposte sarebbero molteplici, e non certo positive.
