In portafoglio esposizione sovrappesata alla Corea del Sud e al Sud-Est asiatico. Aumentata l’esposizione alla Cina. Ulteriori rischi di ribasso per il dollaro Usa.
di Marcel Zimmermann, gestore del fondo Lemanik Asian Opportunity di Lemanik
Nel mese di febbraio gli investitori esteri hanno venduto le loro posizioni in Indonesia, Thailandia e Filippine. Attribuiamo questa tendenza al continuo timore degli investitori di una possibile espansione dei dazi statunitensi verso altri paesi asiatici. La volatilità dei mercati azionari è aumentata nel corso di febbraio, con un forte sell-off dei mercati globali alla fine del mese, quando il Presidente Trump ha annunciato un aumento dal 10% al 20% delle tariffe sulla Cina. Sono stati confermati anche i dazi annunciati su Messico e Canada.
Il dollaro Usa ha iniziato a indebolirsi quando i dati economici statunitensi hanno iniziato a mostrare la debolezza del mercato del lavoro e la pressione al rialzo sui prezzi. Inoltre, la sua politica estera aggressiva ed espansiva su Ucraina, Panama e Groenlandia ha chiaramente iniziato a minare la fiducia nella politica statunitense di lunga data nei confronti dei suoi alleati. Il flusso di dati economici in Asia ha rallentato un quadro stabile. In Giappone la disoccupazione è scesa a gennaio e la spesa per i consumi è aumentata, mentre l’inflazione sembra ben ancorata. Le banche centrali di Corea del Sud e Thailandia hanno tagliato i tassi di interesse di 25 punti base per sostenere la crescita. L’indice PMI della Corea del Sud è passato in territorio espansivo.
A febbraio abbiamo aumentato ulteriormente la nostra esposizione sulla Cina. Continuiamo a mantenere un’esposizione sovrappesata alla Corea del Sud e al Sud-Est asiatico. Queste regioni rimangono molto interessanti dal punto di vista dei fondamentali e delle valutazioni. Thailandia, Indonesia e Filippine sono economie relativamente chiuse e dovrebbero risentire meno dell’applicazione globale dei dazi statunitensi. Ci aspettiamo che gli investimenti diretti esteri diversifichino ulteriormente i loro impianti di produzione in Asia. Vediamo ulteriori rischi di ribasso per il dollaro Usa se la tendenza negativa dei dati economici statunitensi continuerà a tendere verso l’indebolimento e la fiducia dei suoi alleati politici di lungo termine sarà ulteriormente minata dalla politica commerciale e geopolitica aggressiva degli Stati Uniti. Stiamo valutando di aumentare ulteriormente le coperture valutarie.
Ad aprile Stati Uniti, Corea e Giappone si sono riuniti per il loro primo incontro trilaterale e hanno espresso preoccupazione per il rapido deprezzamento del won coreano e dello yen giapponese. Prevedendo un’ulteriore debolezza dello yen, ci aspettiamo che la Banca del Giappone intervenga sul mercato. Secondo Nikkei Asia, la parità di potere d’acquisto dello yen ha toccato un minimo storico rispetto al dollaro Usa, scendendo sensibilmente al di sotto del valore del 1970.
Le prospettive economiche regionali hanno registrato un leggero miglioramento grazie ai dati cinesi migliori del previsto, con l’indice Pmi manifatturiero di marzo rivisto al rialzo a 50,8 e il dato di aprile che si è attestato a 50,4, indicando una continua espansione del settore manifatturiero e dei servizi. Il 10 aprile si sono tenute le elezioni legislative in Corea del Sud, con i partiti dell’opposizione, in particolare il Partito Democratico di Corea, che hanno conquistato 189 dei 300 seggi dell’Assemblea Nazionale. Il governo ha annunciato ulteriori passi avanti nel “Programma di valorizzazione delle imprese” proposto a febbraio, anche se gli investitori hanno espresso disappunto per l’assenza di tagli fiscali e di misure obbligatorie per le imprese.
In questo contesto, abbiamo ridotto il sovrappeso nel Sud-Est asiatico (area Asean) e abbiamo riallocato la liquidità verso Cina, Giappone e Corea del Sud. L’allocazione settoriale del fondo rimane sovrappesata nei settori industriali, con un’esposizione maggiore ai metalli industriali, per via dell’intensificarsi dell’attività economica in Cina e negli Stati Uniti. Le valutazioni azionarie in Cina, Giappone e Corea del Sud rimangono molto interessanti da un punto di vista fondamentale e anche rispetto ai livelli europei e statunitensi. Sebbene i mercati emergenti siano destinati a guidare l’espansione economica globale, la forza del dollaro Usa frena gli investitori istituzionali ad alzare il peso in questo segmento. Restiamo comunque attratti delle valutazioni della regione Asean, ma come già menzionato, abbiamo bisogno di un chiaro segnale di cambio della tendenza rialzista del dollaro Usa.
È evidente che, considerando questi aspetti “nascosti” del mercato finanziario americano, è abbastanza difficile fare previsioni sulla reale profondità di una possibile recessione e dell’impatto che potrebbe esserci sulle variabili finanziarie “visibili” (Equity e Corporate Bonds). Se, come sembra altamente probabile, avremo una recessione, la vera discesa dei mercati finanziari si verificherebbe solo allora, quando si realizzerà un’impennata di default nel settore del Private Credit, un’ulteriore crisi del Private Equity e, alla fine, una decisa revisione al ribasso degli utili attesi per le società quotate. Le recenti 
notizie delle perdite registrate dai fondi pensione USA sugli investimenti in Private Equity e Private Credit sono una spia di quello che sta accadendo. Anche le perdite nel segmento di business dell’investment banking delle principali banche USA, che sono state molto attive nei finanziamenti al Private Equity e Fintech attraverso i Leverage Loans, rafforzano questo scenario. Il boom di investimenti nel settore Fintech e Crypto ha assunto una dimensione veramente importante negli ultimi tre anni e non sappiamo esattamente quanto sia il peso di tali investimenti sul fatturato delle società tecnologiche.
La miscela perversa di crisi di credito nel segmento Private e l’impatto collaterale sul settore Fintech possono innescare un significativo cedimento del ciclo che allo stato attuale sembra completamente sottovalutato. Un ulteriore problema è l’attuale forza del dollaro a causa delle attese di rialzo dei tassi USA. La rincorsa monetaria della FED, per cercare di piegare un’inflazione che ha sottovalutato, innesca una serie di svalutazioni di euro, yen, sterlina e divise emergenti che provoca seri problemi di controllo all’inflazione importata. Mentre per la FED il dollaro forte è utile per limitare l’inflazione importata, per gli altri Paesi è un ulteriore problema. Infatti, le Banche Centrali delle principali economie sono obbligate ad innescare politiche restrittive per contrastare l’inflazione ma, a causa della svalutazione verso dollaro, l’inflazione importata diventa difficile da contrastare, imponendo di fatto politiche monetarie sempre più restrittive in un contesto di rallentamento dell’economia.
In un mondo dove l’energia è pagata in dollari, la forza del dollaro aumenta l’inflazione fuori dagli Stati Uniti e accentua le politiche restrittive a Paesi che non le possono reggere. L’instabilità finanziaria scatenata dai policy mistake della FED non è mai stata così costosa per l’economia mondiale. Il controllo dell’inflazione USA sarà pagato da tutti con una recessione piuttosto pesante e di non breve durata. La Cina, grazie all’accordo di fornitura di energia con la Russia, è meno esposta all’inflazione importata e può implementare politiche monetarie espansive; tuttavia l’economia cinese rimane esposta al rallentamento dell’economia mondiale e non riuscirà a sottrarsi alla difficile congiuntura internazionale.
Bank of Japan è un’ulteriore dimostrazione della fase di crisi delle Banche Centrali: BOJ non può modificare la politica monetaria per evitare di provocare il collasso dei carry trades in yen, che non farebbero che accentuare il movimento ribassista dei Treasury Bond USA e dei mercati finanziari. BOJ si trova così nell’angolo a subire un attacco speculativo contro yen senza poter intervenire, costretta a subire una svalutazione che produce ormai inflazione anche in Giappone ed erode il potere d’acquisto di un Paese abituato da lungo tempo all’inflazione zero.
Appare evidente che la mancanza di coordinamento tra Banche Centrali sul livello del dollaro è ormai una fonte di problemi che non si può risolvere innescando rialzi dei tassi a livello mondiale per fermare l’inflazione importata da Europa, Giappone ed EM. Si delinea dunque uno scenario di alta instabilità, sia per il ciclo economico che per le variabili finanziarie. Quando la FED dice che ci sarà un conto da pagare per rimettere l’inflazione sotto controllo, gli operatori dei mercati pensano che il conto verrà pagato da qualcun altro o che, dato l’attuale ribasso subìto dal mercato azionario, il conto è già stato pagato. Nella realtà, a giudicare dai problemi che stanno emergendo in alcuni segmenti del mercato finanziario, sembra che il conto finale potrebbe essere molto più alto di quello che la “consensus view” tende, come al solito, a credere.
In base a tali considerazioni, la FED dovrà fermarsi nel rialzo dei tassi davanti all’inesorabile cedimento del ciclo mondiale, ma questo sarà fatto quando ormai la recessione sarà inevitabile (fine 2022). I probabili rimbalzi degli indici all’annuncio del cosidetto “Pivot”, potranno partire da 3400 di SPX e 3000 di Eurostoxx. Il rimbalzo dei mercati sarà però ostacolato successivamente da aspettative di netta revisione al ribasso dei profitti attesi, innescando quindi un’ulteriore fase ribassista che potrebbe culminare a 2500 di SPX, 2500 di Eurostoxx, 10.000 di DAX e 9000 di Nasdaq 100. I bonds governativi (US Treasury e BUND), attualmente in fase ribassista, inizieranno a recuperare terreno grazie al fatto che la recessione procurerà una decisa caduta dei tassi a 10 anni e oltre. Il dollaro avvierà quindi un trend di forte svalutazione contro le principali divise, correggendo l’eccesso di valutazione raggiunto in questi mesi e consentendo a BOJ di uscire dall’impasse, e consentendo alla BCE di essere meno restrittiva.
Le asset class che potranno uscire vincenti alla fine di questo disordine saranno quelle degli Emerging Market che, nel frattempo, avranno accentuato la loro svalutazione relativa verso tutti i principali mercati, e si presenteranno all’inizio di discesa del dollaro con le valutazioni migliori in termini relativi. Le strategie d’investimento devono essere pronte a cogliere questi importanti eventi che ormai sembrano inevitabili, fatti salvi eventuali ulteriori peggioramenti del quadro geopolitico, che imporrebbero una ulteriore spinta al dollaro e quindi un ulteriore peggioramento del contesto finanziario globale. 
“Anche noi siamo rimasti sorpresi dalla velocità con cui i rendimenti sono scesi, mentre l’inflazione in Europa e negli Stati Uniti saliva a nuovi massimi storici”, afferma Volker Schmidt, senior Portfolio Manager di Ethenea. Andrea Siviero, Investment Strategist di Ethenea, aggiunge: “Il 21 luglio, la Bce si è accodata al ciclo mondiale di rialzi dei tassi di interesse con un aumento dei tassi di riferimento superiore alle attese, di 50 punti base: si tratta di un passo nella giusta direzione, che lascia alla Banca centrale un certo margine di manovra per ulteriori rialzi dei tassi e che potrebbe allo stesso tempo prevenire il rischio di frammentazione del mercato. Tuttavia, la situazione rimane particolarmente difficile per la Bce, che si sta destreggiando tra i rischi di stagflazione, recessione e tensioni politiche all’interno dell’eurozona”. L’euro debole non sta aiutando gli esportatori. Il forte deprezzamento dell’euro negli ultimi tempi sta danneggiando le prospettive di inflazione e i consumatori europei. Secondo Andrea Siviero, una delle ragioni principali della debolezza dell’euro è la divergenza delle misure regionali di politica monetaria: “Un’azione decisa della Bce potrebbe dare una spinta all’euro e proteggere l’Eurozona da un’ulteriore accelerazione dell’inflazione“.
Contrariamente a quanto si potrebbe pensare, la debolezza dell’euro rispetto al dollaro Usa non sta attualmente avvantaggiando gli esportatori europei e nemmeno l’Ue in generale. Philip Bold, gestore di portafoglio di Ethenea, spiega che “le esportazioni di beni e servizi verso i Paesi non appartenenti all’area euro rappresentano generalmente una quota sostanziale del Pil (circa il 20% nel 2021). Tuttavia, solo una parte di queste (circa il 15%) è destinata agli Stati Uniti. Per valutare la competitività dell’euro serve un confronto con un paniere di valute più ampio e ponderato per il commercio, come il tasso di cambio EER-42 pubblicato dalla Bce, che tiene conto del peso degli scambi con i 42 principali partner commerciali dell’Ue. Rispetto a questo paniere di valute, l’euro è sceso solo del 4% circa dall’inizio della guerra in Ucraina raggiungendo la parità con 
il dollaro Usa. Il vantaggio competitivo internazionale acquisito dall’euro è quindi notevolmente inferiore a quanto suggerisce la variazione del tasso di cambio euro-dollaro“. “Inoltre, la debolezza dell’euro rispetto al dollaro comporta uno svantaggio significativo”, prosegue Philip Bold, “in quanto l’energia e le materie prime sono generalmente quotate in dollari. Il duplice onere dell’aumento dei prezzi dell’energia e delle materie prime e dell’apprezzamento del dollaro probabilmente più che compenserà il leggero vantaggio competitivo derivante dalla debolezza generale dell’euro. La caduta dell’euro nei confronti del dollaro non è quindi motivo di festa, nemmeno per i forti esportatori europei”.
Quale recessione aspettarsi? Gli investitori confidano nel fatto che le banche centrali riusciranno a tenere sotto controllo l’inflazione in tempi brevi. “Questo è evidente, ad esempio, dalle aspettative di inflazione che si riflettono nei prezzi delle obbligazioni sovrane decennali indicizzate all’inflazione“, afferma Volker Schmidt. “Le aspettative a lungo termine per l’inflazione media nei prossimi dieci anni si attestano attualmente a poco più del 2%, sia per la Germania che per gli Stati Uniti. La maggior parte degli economisti prevede inoltre un calo significativo dell’inflazione nel 2023. Se l’economia globale dovesse davvero scivolare in recessione, le banche centrali potrebbero effettivamente pensare a nuovi tagli dei tassi di interesse già nel 2023. La Federal Reserve statunitense vede il livello neutro a lungo termine dei tassi d’interesse al 2,5%: è probabile che questo livello venga superato entro settembre 2022, aprendo così la strada a futuri tagli dei tassi”.
Ma che tipo di recessione dobbiamo aspettarci? “La disoccupazione è bassa e c’è una forte carenza di manodopera qualificata e non”, fa notare Volker Schmidt. “D’altra parte, i grandi gruppi tecnologici stanno annunciando stop alle assunzioni o stanno già effettuando licenziamenti. Anche qui è probabile un rallentamento della crescita economica e c’è persino la possibilità di una recessione tecnica in Europa, definita come due trimestri consecutivi senza crescita economica. Tutto questo potrebbe condurre a un atterraggio duro, con un aumento significativo dei tassi di disoccupazione? Non credo”. In questo contesto, la gestione del portafoglio del fondo Ethna-DEFENSIV di Ethenea rimane prudente: “La nostra convinzione più forte riguarda le 
valute”, afferma Volker Schmidt. “Abbiamo quindi aumentato l’allocazione in dollari al 25% e rimaniamo investiti nel franco svizzero e nella corona norvegese. Siamo solo leggermente esposti al rischio di tasso d’interesse. La duration media del portafoglio obbligazionario è estremamente bassa (3,1). Questo, insieme all’alta qualità delle nostre posizioni – il cui rating medio è di circa AA – riduce la minaccia di un aumento dei premi di rischio per le nostre obbligazioni societarie. Abbiamo ridotto ulteriormente il rischio di tasso d’interesse grazie alla copertura dei tassi d’interesse tramite futures”.
Per quanto riguarda il fondo multi-asset di Ethenea, Ethna-AKTIV, Michael Blümke (Senior Portfolio Manager), spiega: “Alla luce dell’inflazione dilagante, riteniamo che i rendimenti dei Bund e dei Treasury, rispettivamente dell’1% e del 2,75%, non abbiano senso. Per quanto riguarda le azioni, non condividiamo la teoria secondo cui abbiamo già toccato il fondo”. “Con l’aumento dei livelli di interesse, anche le azioni hanno perso il loro status di unico asset di rischio disponibile”, aggiunge Christian Schmitt, che gestisce il fondo Ethna-DYNAMISCH di Ethenea. “Inoltre, le prospettive di guadagno delle aziende si stanno indebolendo in termini economici reali, ad eccezione del settore energetico. I fattori di stress di questa stagione di bilanci – inflazione dei costi, indebolimento della domanda dei consumatori, forza del dollaro – continueranno probabilmente anche nella seconda metà dell’anno. Le attuali prospettive delle imprese sono quindi modeste”.
Le oscillazioni di valore dei mercati azionari nella prima metà dell’anno sono già scontate nei prezzi e le valutazioni (a seconda del rapporto utilizzato) sono generalmente tornate ai livelli medi. “Tuttavia, continuiamo a prevedere un contesto difficile e volatile per il resto dell’estate”, afferma Christian Schmitt. “Questo è dovuto ai driver top-down che sono negativi. Pertanto, rimaniamo prudenti e di recente – in particolare durante la fase di forza del mercato all’inizio di luglio – abbiamo ridotto in modo anticiclico la nostra allocazione azionaria nell’Ethna-DYNAMISCH da circa il 40% al 30%, utilizzando strumenti di copertura. Nel frattempo, continuiamo a mantenere un livello elevato di liquidità, pari a circa il 65%, compresi gli equivalenti di liquidità e gli hedge azionari, per garantire la stabilità del portafoglio in un contesto di mercato negativo.”
Poiché attualmente l’
Nella situazione attuale, una politica macroeconomica favorevole e prezzi in moderato aumento sono elementi positivi per i 
reflazionistica, innescando il cosiddetto reflation trade. Esso tende a dare impulso ai titoli che presentano una correlazione con l’accelerazione della crescita economica e di norma favorisce una rotazione verso le aree maggiormente penalizzate durante la recessione. I 
In una fase reflazionistica, le prospettive di crescita e l’aumento delle aspettative di 
anche rischi per i 
