I dati macro USA camuffati per gestire l’opinione pubblica, i mercati e la propensione al rischio. il sistema privato Usa, dopo 14 anni di QE, è esposto ad un elevato rischio di insolvenza.
Di Maurizio Novelli, gestore Lemanik Global strategy fund
I mercati azionari tornano sui massimi storici mentre i fondamentali continuano a deteriorarsi sia a livello macro che micro. Purtroppo il contesto nel quale ci troviamo a operare è sempre più inficiato dal fatto che alcuni dati macro sono ormai platealmente “politicizzati“. Infatti appare abbastanza evidente che, mentre i principali indicatori che utilizziamo da anni per interpretare il trend dell’economia americana confermano uno scenario di recessione già in atto (PMI, Leading Indicators, fiducia dei consumatori e delle imprese, ciclo del credito, profitti societari e commercio internazionale), i dati del Pil e del mercato del lavoro sembrano andare dall’altra parte.
Ormai i dati del mercato del lavoro Usa sono diventati indecifrabili a causa delle continue revisioni e modifiche di calcolo, tanto che il Bureau of Labor Statistics ha dichiarato che questi dati non sono confrontabili con quelli dell’anno scorso a causa delle modifiche apportate al meccanismo di calcolo. Tra il 2022 e il 2023 le grandi società tecnologiche di Wall Street hanno licenziato 565.000 dipendenti. Poiché la tecnologia è il settore trainante dell’economia ma riduce la forza lavoro come se fosse in recessione, trovo alquanto difficile che altri settori abbiano potuto assorbire questi licenziamenti. I 
dati sul Pil sono invece facilmente comprensibili nella loro “fabbricazione”, grazie al deflatore utilizzato per ottenere il Pil reale depurato dall’inflazione. Tuttavia, a parte questi aspetti ormai noti da tempo, appare sempre più evidente che il soft landing è già iniziato dall’inizio dell’anno in corso, mentre gli investitori pensano che sia uno scenario che deve ancora concretizzarsi. Infatti l’Europa è in recessione, la Cina è in crisi, il Giappone, nonostante poderose politiche reflazionistiche, chiude il Pil del terzo trimestre a -0,5%, con un tendenziale annuo a – 2,1%.
Un pessimo risultato per un’economia che ha impostato una strategia decisamente reflazionistica, al punto da mettere a rischio la stabilità valutaria e finanziaria. Germania, Giappone e Cina, le economie più esposte al ciclo economico internazionale, sono tutte in stagnazione ed evidenziano che l’economia mondiale è in stallo. Gli Stati Uniti hanno finora galleggiato grazie a politiche fiscali stratosferiche ma insostenibili, perseguite con l’intento di evitare il fallout di un sistema privato che è super indebitato e si sta sgretolando sotto il peso dei tassi d’interesse e delle insolvenze, che nonostante tutti gli interventi hanno iniziato a salire comunque in modo inesorabile. Infatti, 
analizzando il contributo fiscale alla crescita reale del Pil Usa, si scopre facilmente che, se gli Stati Uniti chiuderanno l’anno in corso con una crescita “ufficiale” al 2,2% circa (stime attuali), ben il 2,7% di crescita reale arriva dalla spesa pubblica (1% Federale e 1,7% Locale), evidenziando che l’intero settore privato ha espresso un contributo negativo di 0,1% in termini reali (sempre secondo i dati “ufficiali”). Analizzando i dati in termini nominali (non depurati dall’inflazione) si scoprono però cose interessanti. La spesa pubblica in termini nominali ha prodotto un contributo al Pil nominale pari a circa l’8,07% nel terzo trimestre con il Pil nominale 
che è cresciuto complessivamente dell’8%. Sembrerebbe dunque che il Pil nominale Usa del solo settore privato, senza la spesa pubblica, sarebbe in realtà a crescita zero in termini nominali, se da questo dato dovessimo sottrarre l’inflazione per ottenere il Pil reale del settore privato il numero sarebbe da panico (- 3,5% circa). In sintesi: mentre la spesa pubblica sostiene il Pil, il settore privato è già in pesante recessione. Questo ci fa capire quanto siano “politicizzati” certi dati per gestire l’opinione pubblica, i mercati e la propensione al rischio.
Sistema privato Usa a rischio insolvenza. La realtà è che il sistema privato Usa, dopo 14 anni di “festa del debito” supportata da QE e tassi a zero, si è esposto ad un elevato rischio di insolvenza. Infatti una elevata percentuale di tale debito (circa un 25%) è stato utilizzato per “misallocation of capital”, cioè per investimenti la cui redditività era compatibile solo in un contesto di costo del credito pari a zero o molto basso. Per calcolare la percentuale di “misallocation” basta guardare a come si è gonfiato il settore del Private Credit, del Venture Capital, del Private Equity e di tutto il settore dello Shadow Banking System americano, che attualmente è il principale “distributore di rischio” sui mercati finanziari e il principale fornitore di credito al sistema. Per 
“distributore di rischio” si intende il ruolo che un intermediario ricopre nel collocare prodotti finanziari (credito, fondi o equity) a investitori istituzionali e non, attraverso cartolarizzazioni di loans, credito e strumenti finanziari. Nel 2005-2007 tale ruolo è stato ricoperto dalle banche Usa, che spargevano il rischio di credito nel sistema attraverso il collocamento di MBS (Mortgage Backed Securities), ABS (Asset backed securities) e CLO (Collateralized loan obligation). Attualmente tale attività si è spostata dal settore bancario (regolamentato) allo Shadow Banking (non regolamentato).
La concomitanza di credito facile (QE) e mancanza di regolamentazione e/o vigilanza ha prodotto un disastro ancora non visibile sui mercati ufficiali ma già molto visibile nei mercati non ufficiali, esattamente come nel 2006 si vedevano i problemi che sono poi esplosi nel 2008. Insolvenza di sistema e crescita del credito non sono mai andati nella stessa direzione e sono tra loro decorrelati. Se fosse vero che l’economia Usa cresce del 2%-3%, come si vuole far credere, non avremmo una contrazione del credito, un aumento delle insolvenze, crisi bancarie e la necessità di abnormi stimoli fiscali. In realtà il sistema è “saltato” con l’arrivo della pandemia del 2020, è stato temporaneamente “salvato” dagli interventi, e ora con la insostenibilità degli interventi sta tornando ancora nella situazione di insostenibilità.
Il problema principale è che i colossali interventi monetari e fiscali sono stati finalizzati a salvataggi. Gli stimoli fiscali e monetari di salvataggio non hanno gli stessi effetti degli stimoli fiscali per investimenti e tendono a perdere il loro effetto molto presto. Il paradosso è che l’effetto più rilevante di tali stimoli ha scatenato un’ulteriore ondata finanziaria speculativa di cui non avevamo bisogno, mentre l’economia reale è stata molto meno brillante, dato che per ottenere un dollaro di Pil degli ultimi due anni abbiamo fatto 5 dollari di nuovo debito. Questo conferma che i salvataggi hanno, nel medio periodo, un moltiplicatore fiscale negativo. A questo punto, considerando che il soft landing è già in corso da quasi un anno, fabbricato da alcuni dati macro “politicizzati”, occorre chiedersi se siamo nella condizione di uscire dal pantano o ci rimaniamo dentro per un bel po’ di tempo, con il rischio di affrontare in seguito un hard landing.
Gli student loans sono un esempio eclatante. La moratoria sui pagamenti è stata ulteriormente prorogata fino a ottobre (sarebbe scaduta il 30 giugno), consentendo a 26 milioni di famiglie americane di non pagare (ormai dal 2020) interessi e debito su 1,1 trilioni di USD, importo pari a circa il 4% del PIL. Il credito al consumo nel suo complesso è pari ora a oltre 5 trilioni di USD, oltre il 20% del PIL americano (contro il 10% del periodo pre-2008) e ha costituito, assieme all’espansione del debito pubblico, il motore della crescita. Ma nonostante tutti questi sussidi pubblici, l’economia rallenta, i consumi hanno iniziato a cedere e i tassi di default sul credito hanno iniziato a salire comunque.
Il modello capital-socialista americano, dove le aziende private e le società di credito al consumo fanno profitti sovvenzionati dai sussidi pubblici erogati a consumatori oberati dal debito, inizia a cedere in modo evidente. In realtà stava già cedendo nel 2019, ma il Covid è stata una grande opportunità per giustificare interventi straordinari di salvataggio. Gli artifici contabili per non fare uscire un PIL negativo e sbandierare un mercato del lavoro solido contrastano con i principali indicatori di consumer confidence, leading indicators (principali indicatori macroeconomici, ndr), fiducia delle imprese e cash flow in contrazione per le società quotate (inclusi i famosi “FAANG“, acronimo che indica le aziende Facebook, Apple, Amazon, Netflix e Google che operano in posizioni di monopolio e sostengono l’indice di borsa con i buy back). Le aziende multinazionali trattengono i profitti fatti all’estero nei paradisi fiscali, non pagano le tasse al governo americano e utilizzano questi profitti “tax free” per fare buy back direttamente dai paradisi fiscali per sostenere la borsa.
L’economia americana appare ora disperatamente focalizzata a cercare di sostenere un modello di sviluppo basato su un debito pubblico e privato insostenibile e un mercato finanziario che non può permettersi nessun cedimento, dato che una cosa sostiene l’altra e viceversa (il debito sostiene la crescita e il mercato finanziario sostiene il debito). Ma questo meccanismo può reggere solo se la ricchezza prodotta si distribuisce in modo diffuso nel sistema e alimenta una crescita generale dei redditi che sostengono un debito in costante accumulazione. Appare evidente che attualmente non è così. (Nel grafico: La linea verde indica l’andamento della concentrazione di ricchezza detenuto dal top 0,1% della popolazione USA dal 1980. Fonte Federal Reserve).
Cercare però di modificare ora questo sistema appare alquanto difficile, dato che, in un contesto di alta inflazione, i redditi reali devono scendere e non salire per frenare la domanda, ma il debito (pubblico o privato) deve continuare a salire comunque, perchè se il debito si contrae il ciclo economico va a picco. I tassi d’interesse dovrebbero rimanere bassi per sostenere il debito che sostiene il ciclo dei consumi, ma ormai siamo usciti da questo scenario da oltre 12 mesi e non sappiamo ancora quale sarà il notevole impatto effettivo delle politiche monetarie sull’economia. L’inflazione ha già scardinato il sistema e l’indice di borsa rimane l’ultimo baluardo di difesa sulla psicologia di massa prima della crisi, ma per reggere 
richiede un esasperato scostamento dai fondamentali che a sua volta spiazza gli investitori a favore degli speculatori. Per sostenere questo mercato, le poche aziende che possono permetterselo devono continuare inesorabilmente a fare buy back, sottraendo risorse agli investimenti reali e accentuando la stagnazione dell’economia, che richiede poi costante debito pubblico per sostenersi. Nel frattempo, la Germania e l’Europa sono esposti alle decisioni di geopolitica degli Stati Uniti, che hanno portato alla eliminazione del fornitore di energia a basso costo (Russia), e ora puntano a ridimensionare l’interscambio commerciale con la Cina, principale partner commerciale dell’Europa e del Giappone.
“Anche noi siamo rimasti sorpresi dalla velocità con cui i rendimenti sono scesi, mentre l’inflazione in Europa e negli Stati Uniti saliva a nuovi massimi storici”, afferma Volker Schmidt, senior Portfolio Manager di Ethenea. Andrea Siviero, Investment Strategist di Ethenea, aggiunge: “Il 21 luglio, la Bce si è accodata al ciclo mondiale di rialzi dei tassi di interesse con un aumento dei tassi di riferimento superiore alle attese, di 50 punti base: si tratta di un passo nella giusta direzione, che lascia alla Banca centrale un certo margine di manovra per ulteriori rialzi dei tassi e che potrebbe allo stesso tempo prevenire il rischio di frammentazione del mercato. Tuttavia, la situazione rimane particolarmente difficile per la Bce, che si sta destreggiando tra i rischi di stagflazione, recessione e tensioni politiche all’interno dell’eurozona”. L’euro debole non sta aiutando gli esportatori. Il forte deprezzamento dell’euro negli ultimi tempi sta danneggiando le prospettive di inflazione e i consumatori europei. Secondo Andrea Siviero, una delle ragioni principali della debolezza dell’euro è la divergenza delle misure regionali di politica monetaria: “Un’azione decisa della Bce potrebbe dare una spinta all’euro e proteggere l’Eurozona da un’ulteriore accelerazione dell’inflazione“.
Contrariamente a quanto si potrebbe pensare, la debolezza dell’euro rispetto al dollaro Usa non sta attualmente avvantaggiando gli esportatori europei e nemmeno l’Ue in generale. Philip Bold, gestore di portafoglio di Ethenea, spiega che “le esportazioni di beni e servizi verso i Paesi non appartenenti all’area euro rappresentano generalmente una quota sostanziale del Pil (circa il 20% nel 2021). Tuttavia, solo una parte di queste (circa il 15%) è destinata agli Stati Uniti. Per valutare la competitività dell’euro serve un confronto con un paniere di valute più ampio e ponderato per il commercio, come il tasso di cambio EER-42 pubblicato dalla Bce, che tiene conto del peso degli scambi con i 42 principali partner commerciali dell’Ue. Rispetto a questo paniere di valute, l’euro è sceso solo del 4% circa dall’inizio della guerra in Ucraina raggiungendo la parità con 
il dollaro Usa. Il vantaggio competitivo internazionale acquisito dall’euro è quindi notevolmente inferiore a quanto suggerisce la variazione del tasso di cambio euro-dollaro“. “Inoltre, la debolezza dell’euro rispetto al dollaro comporta uno svantaggio significativo”, prosegue Philip Bold, “in quanto l’energia e le materie prime sono generalmente quotate in dollari. Il duplice onere dell’aumento dei prezzi dell’energia e delle materie prime e dell’apprezzamento del dollaro probabilmente più che compenserà il leggero vantaggio competitivo derivante dalla debolezza generale dell’euro. La caduta dell’euro nei confronti del dollaro non è quindi motivo di festa, nemmeno per i forti esportatori europei”.
Quale recessione aspettarsi? Gli investitori confidano nel fatto che le banche centrali riusciranno a tenere sotto controllo l’inflazione in tempi brevi. “Questo è evidente, ad esempio, dalle aspettative di inflazione che si riflettono nei prezzi delle obbligazioni sovrane decennali indicizzate all’inflazione“, afferma Volker Schmidt. “Le aspettative a lungo termine per l’inflazione media nei prossimi dieci anni si attestano attualmente a poco più del 2%, sia per la Germania che per gli Stati Uniti. La maggior parte degli economisti prevede inoltre un calo significativo dell’inflazione nel 2023. Se l’economia globale dovesse davvero scivolare in recessione, le banche centrali potrebbero effettivamente pensare a nuovi tagli dei tassi di interesse già nel 2023. La Federal Reserve statunitense vede il livello neutro a lungo termine dei tassi d’interesse al 2,5%: è probabile che questo livello venga superato entro settembre 2022, aprendo così la strada a futuri tagli dei tassi”.
Ma che tipo di recessione dobbiamo aspettarci? “La disoccupazione è bassa e c’è una forte carenza di manodopera qualificata e non”, fa notare Volker Schmidt. “D’altra parte, i grandi gruppi tecnologici stanno annunciando stop alle assunzioni o stanno già effettuando licenziamenti. Anche qui è probabile un rallentamento della crescita economica e c’è persino la possibilità di una recessione tecnica in Europa, definita come due trimestri consecutivi senza crescita economica. Tutto questo potrebbe condurre a un atterraggio duro, con un aumento significativo dei tassi di disoccupazione? Non credo”. In questo contesto, la gestione del portafoglio del fondo Ethna-DEFENSIV di Ethenea rimane prudente: “La nostra convinzione più forte riguarda le 
valute”, afferma Volker Schmidt. “Abbiamo quindi aumentato l’allocazione in dollari al 25% e rimaniamo investiti nel franco svizzero e nella corona norvegese. Siamo solo leggermente esposti al rischio di tasso d’interesse. La duration media del portafoglio obbligazionario è estremamente bassa (3,1). Questo, insieme all’alta qualità delle nostre posizioni – il cui rating medio è di circa AA – riduce la minaccia di un aumento dei premi di rischio per le nostre obbligazioni societarie. Abbiamo ridotto ulteriormente il rischio di tasso d’interesse grazie alla copertura dei tassi d’interesse tramite futures”.
Per quanto riguarda il fondo multi-asset di Ethenea, Ethna-AKTIV, Michael Blümke (Senior Portfolio Manager), spiega: “Alla luce dell’inflazione dilagante, riteniamo che i rendimenti dei Bund e dei Treasury, rispettivamente dell’1% e del 2,75%, non abbiano senso. Per quanto riguarda le azioni, non condividiamo la teoria secondo cui abbiamo già toccato il fondo”. “Con l’aumento dei livelli di interesse, anche le azioni hanno perso il loro status di unico asset di rischio disponibile”, aggiunge Christian Schmitt, che gestisce il fondo Ethna-DYNAMISCH di Ethenea. “Inoltre, le prospettive di guadagno delle aziende si stanno indebolendo in termini economici reali, ad eccezione del settore energetico. I fattori di stress di questa stagione di bilanci – inflazione dei costi, indebolimento della domanda dei consumatori, forza del dollaro – continueranno probabilmente anche nella seconda metà dell’anno. Le attuali prospettive delle imprese sono quindi modeste”.
Le oscillazioni di valore dei mercati azionari nella prima metà dell’anno sono già scontate nei prezzi e le valutazioni (a seconda del rapporto utilizzato) sono generalmente tornate ai livelli medi. “Tuttavia, continuiamo a prevedere un contesto difficile e volatile per il resto dell’estate”, afferma Christian Schmitt. “Questo è dovuto ai driver top-down che sono negativi. Pertanto, rimaniamo prudenti e di recente – in particolare durante la fase di forza del mercato all’inizio di luglio – abbiamo ridotto in modo anticiclico la nostra allocazione azionaria nell’Ethna-DYNAMISCH da circa il 40% al 30%, utilizzando strumenti di copertura. Nel frattempo, continuiamo a mantenere un livello elevato di liquidità, pari a circa il 65%, compresi gli equivalenti di liquidità e gli hedge azionari, per garantire la stabilità del portafoglio in un contesto di mercato negativo.”
