La storia insegna che tassi di interesse elevati per un periodo prolungato finiscono per provocare una recessione. Un rallentamento dei consumi è dietro l’angolo nell’Eurozona.
“L’attuale rallentamento economico del mercato Usa dovrebbe continuare, ma avverrà in modo graduale. La storia insegna che tassi di interesse elevati per un periodo prolungato finiscono per provocare una recessione. La profonda inversione della curva dei rendimenti lo conferma. Le richieste di mutui negli Usa sono vicine ai minimi storici, ma anni di investimenti insufficienti stanno sostenendo i prezzi delle case. L’aumento dei tassi ipotecari sta facendo desistere i nuovi acquirenti dal loro primo acquisto, ma non ha alcun impatto sugli attuali proprietari di case, il cui tasso ipotecario è fisso e a lungo termine”. È la view di Alberto Conca, gestore del fondo Zest Quantamental Equity.
La grande novità del trimestre è che la debolezza economica statunitense ha iniziato a emergere anche nel settore dei servizi. Mentre eravamo abituati a vedere il settore manifatturiero dell’economia in recessione o quasi, il fatto che i servizi stiano iniziando a risentirne è un cambiamento, ma non una sorpresa. Nonostante un’economia meno sensibile alle variazioni del livello dei tassi di interesse, un aumento di 500 punti base in poco più di un anno avrà effetti sullo stato generale dell’economia, a partire dalla domanda di beni e servizi. La crescita del Pil reale si è mantenuta solida per alcuni trimestri, aggirandosi intorno al 2%. Ma quando i tassi più alti iniziano ad alimentare l’economia, continuiamo a ritenere che una recessione sia inevitabile, soprattutto in presenza di un’inflazione core persistentemente elevata, che costringe la banca centrale statunitense a mantenere un atteggiamento da falco.
Ricordiamo che i consumi sono il principale motore della crescita economica statunitense. Nell’ultimo anno, mentre altri settori dell’economia si stavano lentamente arrendendo sotto la pressione dell’aumento dei tassi d’interesse, i consumatori americani, favoriti dall’eccesso di risparmio e dagli stimoli fiscali legati alla pandemia, hanno continuato a sostenere l’economia spendendo una fetta maggiore dei loro redditi rispetto al lungo periodo.
L’altro cambiamento significativo osservato nel trimestre è l’inizio di un’inversione di tendenza nel mercato del lavoro. Con il rallentamento dei consumi di beni e servizi, è naturale che il mercato del lavoro si sia allontanato dagli estremi. Sebbene le offerte di lavoro rimangano superiori alle richieste, questo rapporto sta diminuendo. Contemporaneamente, le richieste di disoccupazione sono aumentate di oltre il 30% rispetto ai minimi, un segnale che in passato è stato spesso associato a una recessione incombente. Inoltre, i piani di aumento dei compensi da parte delle aziende stanno rallentando, limitando la crescita dei salari a circa il 5%. Poiché i tassi di interesse elevati hanno appena iniziato a ripercuotersi sull’economia, riteniamo che il peggioramento del mercato del lavoro (anche se da un punto di forza estremo) sia agli albori.
Con il rallentamento dei consumi e l’indebolimento del mercato del lavoro, l’inflazione dovrebbe riprendere la sua tendenza al ribasso. È vero che la vischiosità dell’inflazione ha colto di sorpresa molti investitori, i quali da tempo preconizzavano un atteggiamento più dovish (cioè che supporta tassi di interesse più bassi) da parte della banca centrale, ma i recenti dati relativi ai prezzi di beni e servizi hanno evidenziato la necessità di rimanere vigili, come confermato dalla stessa Federal Reserve. Infatti, numerose ricerche hanno dimostrato che il principale motore dell’inflazione è l’inflazione stessa, sottolineando il fattore psicologico alla base di questo fenomeno economico. A questo proposito, il recente rimbalzo delle aspettative di inflazione a lungo termine delle famiglie non fa ben sperare i più ottimisti.
Per quanto riguarda il ciclo economico europeo, esso si sta avvicinando a quello statunitense. Il settore manifatturiero è in recessione da tempo, motivo per cui la Germania è ufficialmente entrata in recessione tecnica dopo due dati negativi consecutivi sul Pil. Ma non si ha l’impressione di essere in recessione, soprattutto parlando con i dirigenti di diverse aziende europee, secondo i quali le prospettive sono più rosee di quanto i dati attuali e prospettici lascino intendere. Sicuramente il settore dei servizi sta resistendo bene, trainato in particolare dai paesi dell’Europa meridionale. Ma anche qui ci sono segnali di normalizzazione dell’attività dei servizi. Pertanto, con una banca centrale molto restrittiva e un’inflazione di fondo persistentemente elevata, continuiamo a ritenere che un rallentamento dei consumi sia dietro l’angolo.
Una situazione molto simile a quella della Svizzera, dove il rallentamento dell’economia globale, il recente consolidamento dell’industria finanziaria e una banca centrale falco, nonostante un’inflazione relativamente bassa, dovrebbero mantenere l’economia sotto pressione per qualche tempo. “Per quanto riguarda la Cina, infine, dopo un tiepido rimbalzo in seguito alla riapertura economica, l’economia ha ora estremo bisogno di ulteriori stimoli monetari”, conclude Conca (nella foto). “Il mercato immobiliare, che rappresenta una grossa fetta della crescita economica nazionale e dei risparmi e investimenti delle famiglie, rimane sotto pressione. Riconoscendo il problema, la banca centrale ha abbassato il tasso di rifinanziamento principale per rilanciare la crescita del credito ma, guardando al quadro generale, le sfide per l’economia persistono mentre il mondo sta rischiando una recessione globale. È quindi probabile che le autorità cinesi siano chiamate a intervenire di nuovo”.
L’inflazione rimane ben al di sopra dell’intervallo obiettivo della banca centrale. Il tasso complessivo di inflazione è sceso al 5,5% a giugno, quasi dimezzandosi rispetto al picco del 10,6% di ottobre 2022, e si prevede che scenda ulteriormente al di sotto del 4% nel settembre 2023 e addirittura sotto al 3% in ottobre a causa di effetti base estremi: nella seconda metà di agosto dello scorso anno, infatti, i prezzi dell’elettricità e del gas sono esplosi sui mercati all’ingrosso e nelle settimane successive si sono trasmessi ai prezzi al consumo. Quindi, verso la fine del 2023 le cose si faranno interessanti, perché l’inflazione annua tornerà a salire per il venir meno degli effetti base. La BCE si troverà allora di fronte a una sfida decisiva e dovrà decidere se l’aumento è solo una fiammata di breve durata o se riflette il ritorno a un trend di inflazione di fondo che rimane superiore all’intervallo obiettivo della banca centrale.
La tendenza di fondo è spesso misurata sulla cosiddetta inflazione core, che esclude le componenti volatili come l’energia e gli alimenti. A giugno, l’inflazione core era del 5,4%, solo leggermente inferiore al picco del 5,7% di marzo. Quindi, anche se ipotizziamo un leggero movimento al ribasso, è praticamente impossibile che scenda sotto alla soglia del 5% entro la successiva riunione della banca centrale di settembre. Perciò la BCE si troverà ad affrontare il dilemma nel suo meeting di settembre, quando i dati più aggiornati sull’inflazione saranno quelli di agosto. E non porteranno rassicurazioni. Ricordiamo che, nel 2021, sia la BCE sia la FED sbagliarono completamente pensando che la crescita dell’inflazione fosse soltanto temporanea.
Questo precedente spingerà la BCE a enfatizzare la possibilità di ulteriori rialzi dei tassi, dopo quello di 25 punti base atteso a fine luglio. La banca centrale manterrà chiaramente la sua posizione di “falco”. L’economia dell’Eurozona rimane fragile, con il settore manifatturiero che, su tutti, di recente ha mostrato una significativa debolezza. D’altro canto, la disoccupazione rimane bassa, la liquidità delle imprese è solida, nonostante la stretta del credito, e i risparmi delle famiglie sono elevati. L’economia non è in grande espansione, ma certamente non ci sarà nemmeno una recessione nel breve termine. La BCE può quindi continuare a concentrarsi sul suo compito primario di lotta all’inflazione.
L’inflazione ha chiaramente raggiunto il suo picco, ma è ancora troppo alta e il tasso core è estremamente persistente. A giugno l’inflazione è scesa a un sorprendente 3%, ma il tasso core di quasi il 5% suggerisce che gran parte del calo dell’inflazione complessiva è dovuto a effetti di base. Negli Stati Uniti, i prezzi dell’energia hanno raggiunto il picco nel mese di giugno, pertanto, i segnali di indebolimento dei fattori sottostanti all’inflazione possono emergere prima negli Stati Uniti. L’estate sarà quindi un periodo molto stimolante, visto che, anche nel caso della FED, la prossima riunione si terrà solo a settembre: soltanto allora vedremo i primi segnali di un possibile rientro dell’inflazione stabilmente sotto al 3%, e da questo dipenderanno i prossimi eventuali rialzi dei tassi da parte della FED.
Il Global Economic Outlook di giugno 2023 delinea le ultime aspettative per l’economia globale e più specificamente per il G20. I dati relativi ai primi cinque mesi del 2023 danno forma alle aspettative e alle prospettive a breve e lungo termine. In particolare, l’irregolare ripresa economica della Cina lascia molte domande senza risposta, e con quasi metà dell’anno alle spalle i persistenti interrogativi sulla forza della ripresa post-pandemica della Cina iniziano a preoccupare i mercati. Infatti, l’indebolimento dell’attività industriale in Cina sta causando timori per tutte quelle le economie che dipendono fortemente dalla domanda di esportazioni cinesi, poiché la domanda interna, un tempo molto forte, ha cominciato a vacillare già da due anni a questa parte, in concomitanza con le severe restrizioni della politica zero-Covid.
Le economie regionali, tra cui la Corea del Sud e Singapore, dove i risultati di crescita del primo trimestre hanno deluso, trarranno il massimo vantaggio dal forte rimbalzo dell’economia cinese. Anche la crescita delle vendite al dettaglio in Cina ha deluso le aspettative di aprile, indicando una debolezza dell’economia interna. Tuttavia, sarebbero necessari diversi mesi aggiuntivi di dati per determinare la traiettoria del settore manifatturiero cinese e il conseguente impatto sulle economie globali.
I risultati del primo trimestre migliori del previsto migliorano le prospettive di crescita per diverse economie nazionali e regionali. La maggior parte dei paesi avanzati ha ora rilasciato dati per consentire una valutazione della performance del primo trimestre dell’economia globale. In particolare, diversi paesi dell’America Latina e delle economie europee, tra cui Francia e Italia, hanno registrato risultati migliori del previsto nel 1° trimestre 2023. Al contrario, la Germania – ossia la più grande economia in Europa – è entrata in una recessione tecnica nel primo trimestre dell’anno, e si prevede che registrerà il tasso di crescita annuale più lento tra le nazioni del G20, escluse Argentina e Russia.
Sono migliori anche le previsioni di crescita del PIL di Regno Unito, Messico e Italia. Il Regno Unito ha visto la revisione più significativa (da una contrazione dello 0,5% precedentemente prevista a un’espansione dello 0,2% nel 2023) poiché i dati economici in arrivo indicavano un’economia molto più resiliente di quanto previsto all’inizio dell’anno. Ciononostante, le prospettive economiche globali rimangono pessimistiche, e si prevede che la maggior parte delle economie registrerà condizioni di domanda interna debole per il resto dell’anno.
Anche gli Stati Uniti e il Regno Unito potrebbero sperimentare lievi recessioni durante l’anno, sebbene sia probabile che si evitino shock significativi per l’economia. Questa debole performance nelle economie occidentali pone sfide per le prospettive economiche globali complessive, e probabilmente avrà un impatto anche sui flussi commerciali e di investimento verso i mercati emergenti. Del resto, mentre il settore dei servizi continua ad espandersi, l’attività manifatturiera diminuisce. Tale divergenza tra i settori dei servizi e quello manifatturiero evidenzia l’evoluzione dei modelli di consumo influenzati dallo spostamento dei costi del credito e dalle mutevoli preferenze dei consumatori. Infatti, l’aumento degli oneri finanziari ha compresso i profitti aziendali che, combinati con le scarse condizioni della domanda, hanno portato a contrazioni nel settore manifatturiero.
È probabile che la ripresa post-Covid nel turismo sarà un motore dell’espansione del settore dei servizi in futuro, il che implica tuttavia anche che i costi del settore dei servizi eserciteranno probabilmente una pressione al rialzo sull’inflazione. Poiché gli effetti dei successivi aumenti dei tassi di interesse negli ultimi mesi permeano completamente l’economia, si prevede che le vulnerabilità nei settori con elevati livelli di indebitamento diventino più evidenti man mano che avanziamo verso il 2023. Negli Stati Uniti, le banche regionali più piccole che hanno esposizione a il settore immobiliare potrebbe subire tensioni, portando a un ulteriore consolidamento all’interno del settore.
L’inflazione si è ridotta più rapidamente con la deflazione dei prezzi dell’energia, anche se l’inflazione core rimane al di sopra dei livelli di comfort. L’inflazione è stata vista diminuire più rapidamente del previsto in alcuni paesi ad aprile, i prezzi dell’energia di maggio sono diminuiti e gli effetti del calo dei prezzi dell’energia si stanno finalmente riflettendo in altre categorie, tra cui cibo e trasporti. Anche l’effetto degli effetti base dell’elevata inflazione dell’anno precedente dovrebbe essere più evidente nella seconda metà dell’anno, riducendo ulteriormente le pressioni inflazionistiche. Tuttavia, l’inflazione core rimane ostinatamente elevata in alcuni paesi, in particolare nella regione europea, con la BCE che ha segnalato la possibilità di ulteriori rialzi dei tassi nei prossimi mesi.
Il mercato dell’energia continua ad essere un importante motore delle dinamiche economiche nel 2023. Le decisioni dell’OPEC+ e le fluttuazioni della domanda globale hanno svolto un ruolo cruciale nel plasmare i prezzi del petrolio. Mentre l’OPEC+ potrebbe prendere in considerazione ulteriori tagli alla produzione per stabilizzare i prezzi, è probabile che i cambiamenti nella domanda siano il fattore più dominante, limitando gli aumenti del prezzo del petrolio nei prossimi mesi. Anche la transizione in corso verso fonti di energia rinnovabile e gli sforzi per ridurre le emissioni di carbonio hanno implicazioni a lungo termine per i mercati dell’energia, insieme a potenziali implicazioni per l’inflazione, le bilance commerciali e la performance economica complessiva.
Un altro indicatore significativo è il credito bancario, che sta diminuendo (soprattutto quello erogato dalle piccole banche regionali) a seguito della debacle finanziaria che ha colpito Silicon Valley Bank. L’inflazione “core”, che esclude i prezzi di alimenti ed energia, rimane ostinatamente alta, e la Federal Reserve non prenderà il rischio di lasciare che le aspettative di inflazione si radichino nelle menti dei consumatori; questa è la ragione per cui non crediamo che la Fed ridurrà i tassi di interesse in previsione di un rallentamento economico: semplicemente perché non può farlo. Tuttavia, siamo d’accordo con il consensus degli analisti che prevedono tassi più bassi verso la fine dell’anno, ma mentre quest’ultimi credono in un atterraggio morbido, noi siamo più propensi a pensare che tassi inferiori saranno il risultato dell’inizio di una recessione.
Detto ciò, per ogni bicchiere mezzo vuoto ce n’è uno mezzo pieno. Il rallentamento economico sta riducendo gli eccessi del mercato del lavoro, come dimostra il dato che monitora il numero di persone che abbandonano il proprio posto di lavoro per cambiarlo (Quit Rate), che ha raggiunto il picco alla fine del 2022 e ora sta tornando a livelli normali. Questa è una notizia positiva per la Fed, poiché apre alla possibilità di agire nel caso in cui l’economia entri in recessione. Allo stesso tempo, l’aumento dei salari è stato in grado di preservare parzialmente il potere d’acquisto dei consumatori statunitensi e, sebbene non siano infiniti, i risparmi dai programmi di assistenza pandemica possono ancora sostenere il consumo per il primo semestre di quest’anno.
Com’è noto, il consumatore americano è colui che tiene in piedi l’economia degli Stati Uniti, e se da un lato gli alti tassi di interesse si faranno sentire, i solidi bilanci familiari garantiranno un alleggerimento dell’impatto recessivo. Attualmente, il grande elefante nella stanza è rappresentato dalle banche regionali americane, la cui forte esposizione al vacillante settore immobiliare commerciale potrebbe avere conseguenze sia per il sistema finanziario che per l’economia. In particolare, la Fed sta lavorando ad una regolamentazione più stringente delle banche regionali, il che renderebbe il credito meno accessibile con effetti negativi sia sulle piccole e medie imprese che sul mercato del lavoro. Tuttavia, non possiamo escludere che SVB e simili rappresentino solo la prima parte del puzzle. Restate vigili.
Qualche supporto arriverà dalla Cina, che è appena uscita da anni di lockdown stringenti, attraverso il turismo e il consumo di beni. Tuttavia, l’effetto di ripresa sta già perdendo slancio, come hanno mostrato gli indicatori economici recenti, mentre il consumo interno rimane ancorato ai rallentamenti del settore immobiliare in declino. Ci aspettiamo che le autorità monetarie rimangano vigili per supportare l’economia, ma la necessità di evitare gli eccessi che hanno caratterizzato l’espansione cinese negli ultimi dieci anni limiterà sia gli stimoli monetari che quelli fiscali.
La stima preliminare del PIL del primo quadrimestre 2022 indica una contrazione dello 0,2% su base trimestrale (+5,8% il dato annuale mese su mese), in linea con le aspettative di consenso. Sebbene i dati non lo abbiano ancora confermato, pare che la domanda interna abbia dato un contributo positivo alla crescita trimestrale, soprattutto grazie alle costruzioni – alimentate dai bonus, ogni città è un grande cantiere – ma a frenare sono state le esportazioni nette e i consumi privati, questi ultimi rallentati dalla diminuzione del reddito reale dei consumatori e del livello di fiducia, che ha raggiunto il livello più basso da Novembre 2020.
A livello di macro-settori, è andata bene l’Agricoltura, stabile l’Industria e male il settore dei servizi, ed è possibile che il consuntivo economico del terzo trimestre alla fine sarà uguale a quello precedente, nonostante le misure introdotte dal governo per stemperare gli effetti di una inflazione elevata di lontana memoria – neanche gran parte dei millennials se la ricordano – e del caro-energia che peserà molto quest’anno sull’equilibrio finanziario delle famiglie. Del resto, anche la fiducia delle imprese è ai minimi termini, dal momento che la bassa disponibilità di attrezzature e materiali è ancora di ostacolo alla produzione. Inoltre, la fiducia dei consumatori è nuovamente scesa, sebbene una buona novella sembra arrivare dal settore turistico, che per questa estate e inizio autunno si prevede in grande crescita.
Nel dettaglio, secondo l’ISTAT l’inflazione ad Aprile si è abbassata al 6,2% su base annua dal 6,5% di Marzo), grazie alla riduzione temporanea della tassazione sui carburanti e sui prezzi regolamentati dell’energia, ma senza queste misure l’inflazione complessiva sarebbe aumentata di nuovo. Le pressioni inflazionistiche maggiori provengono dal comparto energia (+42,4%) e dai generi alimentari (6%), mentre nei servizi il tasso di inflazione è stato solo del 2,1%. Le previsioni degli economisti indicano probabili ulteriori pressioni sul fronte dell’inflazione core, dal momento che le imprese riverseranno sui prezzi alla produzione i maggiori costi che hanno ridotto i margini di profitto. Di conseguenza, il governo sarà sottoposto a crescenti pressioni politiche per allargare i cordoni della spesa pubblica e compensare famiglie e imprese, magari prorogando fino a giugno i tagli alle tasse sui carburanti. Questo – attenzione – non farebbe diminuire l’inflazione, ma solo farla stabilizzare intorno al 6,5%, salvo nuovi e più gravi sviluppi dalla guerra in Ucraina e dal caro-petrolio/gas.
