Europa sostenuta da manifattura e banche. Rischio recessione lontano per gli USA, con tre aree di attenzione: l’indebitamento delle famiglie, la contrazione demografica e i multipli elevati nel settore AI.
di Alberto Conca, gestore del fondo Zest Quantamental Equity
L’attuale fase del ciclo economico presenta elementi di resilienza sia negli Stati Uniti sia in Europa, ma anche qualche segnale che richiede un monitoraggio attento. Il contesto macroeconomico favorevole e gli stimoli fiscali ancora presenti potrebbero tuttavia sostenere i mercati per ulteriori 12–24 mesi.
L’economia americana continua a muoversi con buona inerzia: il GDP Now della Fed di Dallas resta stabile attorno al 2,5%, le vendite retail mantengono una dinamica positiva e il tasso di disoccupazione, sebbene leggermente più alto, rimane lontano dai livelli che storicamente hanno anticipato una recessione. Tuttavia, le famiglie economicamente più deboli stanno iniziando a faticare a ripagare i debiti legati alle carte di credito e ai prestiti auto. Il contesto, però, rimane sotto controllo, con i tassi di default su livelli storicamente bassi. Sul fronte aziendale, il quadro è decisamente più rassicurante: nonostante l’incertezza su dazi e tensioni geopolitiche, i margini delle imprese restano su livelli storici elevati, mentre l’Interest Coverage Ratio conferma un’ottima capacità delle aziende di coprire gli interessi sul debito.
Anche in Europa il tono rimane costruttivo. La ripresa del settore manifatturiero, guidata soprattutto dalla Germania, si sta consolidando, mentre la crescita salariale e la fiducia dei consumatori continuano a mostrare resilienza. Un mix che contribuisce ad attenuare parte delle preoccupazioni accumulate negli ultimi anni. A questa resilienza si aggiunge il settore bancario, oggi probabilmente uno dei punti di forza del sistema economico. Il Reserve Coverage Ratio delle banche statunitensi segnala riserve abbondanti rispetto alle perdite attese: un “cuscino” ampio abbastanza da assorbire eventuali shock. Le banche europee presentano metriche ancora più solide, complice il regime regolamentare più severo imposto dalla BCE.
Negli ultimi anni tutte le principali industrie di mercato hanno beneficiato di tassi bassi, globalizzazione, agevolazioni fiscali e maggiore efficienza energetica. L’espansione dei margini è dunque stata diffusa e strutturale e non si è limitata al settore tecnologico. Esiste però una dinamica di lungo periodo che potrebbe pesare sul ciclo nei prossimi anni: la demografia. La politica restrittiva sull’immigrazione clandestina adottata dall’amministrazione Trump ha rallentato significativamente la crescita della popolazione e oggi l’aumento demografico complessivo è meno della metà rispetto a 15 anni fa, intorno allo 0,35% annuo, con un impatto negativo su consumi e mercato immobiliare: negli Stati più esposti al calo dell’immigrazione, le vendite retail risultano in flessione e la minore domanda di alloggi sta raffreddando i prezzi degli affitti. Un effetto collaterale che contribuisce al rallentamento dell’inflazione.
Relativamente alla tecnologia, secondo Empirical Research l’intelligenza artificiale potrebbe aumentare i margini delle società dell’S&P500 di circa mezzo punto percentuale: un contributo positivo ma non sufficiente, almeno per ora, a giustificare da solo le valutazioni elevate delle aziende più esposte al tema AI, soprattutto considerando i costi elevati e i ricavi ancora limitati. Il mercato nel suo complesso non appare eccessivamente sopravvalutato rispetto alle serie storiche: lo sono soprattutto le mega-cap, che tuttavia negli ultimi anni hanno registrato una crescita superiore, margini elevati e robusti cash flow. Se il ciclo dovesse seguire traiettorie simili a quelle dei due lunghi cicli positivi 1982–2000 e 1949–1968, ci sarebbe ancora spazio per salire nei prossimi 12–24 mesi, in virtù di un contesto macroeconomico favorevole e di stimoli fiscali ancora presenti.
L’incognita principale rimane l’Intelligenza Artificiale, con i multipli del settore tech particolarmente elevati, che rappresentano il principale punto di vulnerabilità nel caso di una revisione delle aspettative degli investitori sull’AI. Infine, il nostro modello interno indica un Equity Risk Premium (ERP) implicito di appena 0,09%: in altre parole, l’S&P500 offre un rendimento atteso decennale di circa il 4,20% annuo, molto vicino al Treasury a 10 anni (4,11%) ma con volatilità significativamente superiore. Eppure, nonostante un premio per il rischio così contenuto, il contesto macro e le politiche fiscali in atto consentono di mantenere una visione costruttiva sull’azionario per il futuro prossimo.
I segnali di moderazione diplomatica e la decisione dei leader globali di rinviare interventi significativi per almeno due settimane hanno contribuito a calmare i nervi degli investitori, consentendo ai mercati di ritrovare una certa stabilità. E così, i 
Sul fronte dei tassi di interesse, continua lo 
Sul fronte degli investimenti alternativi, dopo aver superato i 3.600 $ l’oncia la scorsa settimana i 
Al di fuori dell’Unione Europea (ma sempre nel Vecchio Continente), la Banca nazionale svizzera ha portato il suo tasso di riferimento allo 0%, con il sesto taglio consecutivo, mentre tornano i segnali di deflazione e il franco si rafforza. La banca centrale ha lasciato intendere che potrebbero esserci ulteriori allentamenti se la situazione dovesse peggiorare, in netto contrasto con la Federal Reserve e la Bank of England, che hanno invece mantenuto i tassi invariati. Nel Regno Unito, a maggio le vendite al dettaglio sono calate del 2,7%, segnando il peggior dato dal 2023. Le vendite alimentari sono scese del 5% e tutti i principali settori del commercio hanno registrato flessioni. Il brusco calo ha cancellato i guadagni di inizio 2025, e segnala un indebolimento dell’economia nel secondo trimestre; e adesso il governo laburista è sotto pressione per rilanciare la crescita ed evitare aumenti fiscali.
A margine – ma non troppo – cresce il dibattito sulle cryptovalute e sulla necessità di regolamentarle. Infatti, la crescita esplosiva delle stablecoin, spinta dall’IPO di Circle e dall’interesse di Wall Street, sta attirando l’attenzione delle autorità di regolamentazione globali. Secondo Citigroup, il settore potrebbe raggiungere i 1.600 miliardi di dollari entro il 2030, mettendo a rischio la finanza tradizionale, mentre enormi volumi di liquidità si spostano verso i token digitali. Queste monete, sostenute in gran parte da titoli di Stato USA, detengono oggi più 
A maggio, i mercati azionari globali hanno registrato un rimbalzo, sostenuti dalla de-escalation della guerra tariffaria tra Stati Uniti e Cina. I dazi generalmente aumentano l’inflazione e riducono la crescita economica reale. Sebbene l’economia statunitense stia rallentando, non prevediamo una recessione tecnica nel breve termine. Le recenti pubblicazioni degli utili aziendali e le previsioni aggiornate per il 2025 sono state incoraggianti. I dati sulle carte di credito mostrano una notevole resilienza della spesa al consumo da inizio anno (compresi aprile e maggio) e la recente correzione dei prezzi del petrolio è positiva per le vendite al dettaglio. Inoltre, i piani di spesa in conto capitale per il 2025 non hanno subito tagli significativi da parte delle aziende statunitensi, a dimostrazione di una forte fiducia nelle loro performance aziendali e nell’economia.
Tuttavia, vi sono due punti deboli: il settore manifatturiero, con l’indice ISM ancora in territorio restrittivo; il mercato immobiliare, che rimane stagnante a causa degli elevati tassi dei mutui. Pertanto, nel corso del mese è stata aperta una nuova posizione in Meta Platforms e ceduta quella in Home Depot. A livello settoriale, il portafoglio non include banche, compagnie assicurative o petrolifere. Il portafoglio è sovrappesato nei settori industriale, chimico e dei beni di consumo discrezionali. La tecnologia è sottopesata, senza alcuna esposizione all’hardware. Non vi è inoltre alcuna esposizione a servizi di pubblica utilità, immobiliare e beni di consumo di base, mentre il settore sanitario è leggermente sottopesato.
I mercati azionari globali hanno chiuso il mese di aprile sostanzialmente piatti, in un contesto di elevata volatilità. Il 2 aprile ha visto l’introduzione di dazi più severi del previsto: l’aliquota media dei dazi negli Stati Uniti è salita al 30%, equivalente a un aumento delle tasse (ex ante) di quasi 1 trilione di dollari, pari a circa il 3% del Pil – un evento senza precedenti nell’era del dopoguerra. Questa dinamica ha innalzato la probabilità di recessione degli Stati Uniti al 50% dal 10% previsto all’inizio dell’anno, con l’ulteriore rischio di stagflazione. Successivamente, alcuni segnali di distensione commerciale – con l’annuncio di una pausa di 90 giorni sulle tariffe reciproche – hanno favorito un tentativo di stabilizzazione dei mercati, che procede in parallelo con la stagione dei bilanci, destinata a essere un test cruciale per il sentiment degli investitori.
Sebbene lo shock da incertezza sia significativo e probabilmente si riverserà gradualmente sull’economia reale, al momento ci sono ancora pochi segnali concreti che le tariffe stiano colpendo duramente l’attività economica. Gli indicatori “hard” sono rimasti relativamente solidi, mentre i “soft data” (indagini e sondaggi) mostrano crescenti segnali di indebolimento, soprattutto nel mercato del lavoro. Il FMI ha rivisto al ribasso le previsioni di crescita globale (a +2,8% dal +3,3% previsto a gennaio), evidenziando come i dazi rappresentino uno shock negativo sia per l’offerta che per la domanda. Per gli Stati Uniti, la stima del Pil è stata tagliata di 90 punti percentuali a +1,8% con previsioni di inflazione in aumento di quasi un punto percentuale a +3%, mentre per la Cina la stima del Pil 2025 è ora vista al 4% (dal 4,6%).
Negli Stati Uniti, dopo un -19% dai massimi, accompagnato da livelli di volatilità (VIX) simili a quelli della crisi del Covid e della crisi finanziaria del 2008, i principali indici hanno recuperato circa il 10% nelle ultime settimane. Secondo Andrea Scauri, “in tempi in cui è difficile aggiungere rischio, è spesso dove il rischio deve essere aggiunto. In Europa, la narrativa fiscale tedesca diventa ancora più importante rispetto a prima del sell-off, anche in una prospettiva azionaria globale. I titoli preferiti dell’anno in corso, meno esposti ai dazi, come i titoli della difesa o quelli legati alla Germania, offrono ora un punto di ingresso molto più interessante rispetto alle settimane precedenti. Infine, sottolineiamo la nostra non esposizione al settore petrolifero. La recente intenzione dell’OPEC+ di aumentare ulteriormente la produzione ha messo a rischio la remunerazione delle compagnie petrolifere integrate e gli investimenti delle società di servizi petroliferi“.
Su questi scenari, però, potrebbe pesare nel breve periodo il downgrade di Moody’s sui titoli del Tesoro USA. La società di rating Moody’s, infatti, ha abbassato il rating degli Stati Uniti da “AAA” ad “Aa1” per via della preoccupazione per la capacità del governo di ripagare il proprio debito. Il tempismo della decisione, a pochi mesi dall’insediamento di Trump alla presidenza degli Stati Uniti, è quanto meno sospetto, poichè Moody’s aveva già avvertito nel 2023 che il rating tripla A degli Stati Uniti era a rischio, ma non aveva deciso di effettuare il taglio. Adesso, Moody’s ha accompagnato la decisione osservando che “le amministrazioni statunitensi non sono riuscite a invertire la tendenza al rialzo dei deficit e dei costi degli interessi”, in ciò facendo aperto riferimento anche alla precedente amministrazione Biden, generosamente “graziata” dall’agenzia che aveva mantenuto un rating creditizio perfetto per gli Stati Uniti fin dal 1917. Il declassamento, peraltro, è avvenuto lo stesso giorno in cui la legge di bilancio proposta da Trump ha subito una battuta d’arresto al Congresso, con il voto contrario di alcuni repubblicani.
Tutto questo è un problema? Lo vedremo alla riapertura dei mercati e durante tutta la settimana, per i quali le agenzie di rating hanno un impatto di solito contenuto. Infatti, se qualche fondo è impegnato negli investimenti di bond solo dei tripla A, molti altri diversificano su quelli appena sopra il livello junk, ovvero spazzatura: E gli Stati Uniti sono parecchio sopra quel livello. Inoltre, il debito pubblico degli Stati Uniti è tutt’altro che inaffidabile, e rimane molto in alto nella speciale classifica dei debiti pubblici, avendo per classificazione Moody’s “Credity quality eccellente, con un rischio soltanto marginalmente maggiore rispetto al rating Aaa”. Ancora, i mercati hanno ampiamente scontato un peggioramento della qualità del debito USA, dato che le altre due grandi agenzie di rating avevano cominciato a declassare gli USA già nel 2013.
Pertanto, qualunque reazione speculativa sarà piuttosto contenuta, e certamente non potrà mandare su più di tanto i rendimenti delle obbligazioni USA che si trovano già a livelli piuttosto alti. La fase più critica rispetto ai dazi, inoltre, pare essere superata. Sul tema, Filippo Garbarino (gestore del fondo Lemanik Global Equity Opportunities) sostiene che “generalmente, i dazi aumentano l’inflazione e riducono la crescita economica reale; anche se l’economia 
Usa è in fase di rallentamento, non ci aspettiamo una recessione tecnica nel breve termine”. I recenti utili aziendali Usa relativi al primo trimestre e le stime dei risultati economici del 2025 sono stati incoraggianti. I dati comunicati da Visa e Mastercard mostrano una notevole resilienza della spesa dei consumatori da inizio anno a oggi e la recente correzione del prezzo del petrolio è positiva per le vendite al dettaglio. Inoltre, gli investimenti previsti per il 2025 non sono stati materialmente rivisti al ribasso dalle aziende Usa, segnale di grande fiducia nella performance del loro business e dell’economia.
primo turno si è affermato il Rassemblement National di Marine Le Pen. L’aumento dell’incertezza politica che ne è derivato, unito ai crescenti rischi che ciò possa danneggiare le finanze pubbliche francesi, ha portato il differenziale di rendimento dell’OAT decennale francese rispetto alla Germania a 84 pb (+35 pb), il livello più alto degli ultimi 12 anni, con il rendimento dell’OAT decennale al 3,28%, mentre il rendimento del Bund è sceso di 22 pb al 2,4%. L’incertezza politica in Francia ha avuto un impatto anche sugli spread di altri paesi periferici: lo spread BTP-Bund è salito di 30 pb a 160 pb, con il 10Y al 4%.
Come ampiamente previsto, la Commissione europea ha proposto al Consiglio l’apertura di una procedura per deficit eccessivo nei confronti dell’Italia (e di altri sei Paesi). Non vediamo alcun impatto rilevante a breve termine dalla richiesta di procedura d’infrazione. Lo sforzo per il bilancio italiano non è significativo ed è in gran parte già previsto nel percorso programmatico del governo, che tuttavia ha margini di manovra limitati. Giudichiamo positivamente le dichiarazioni del Ministro dell’Economia Giorgetti (nella foto), che ha rafforzato il concetto di “percorso di cautela” e “selettività” sulla finanza pubblica.
Negli Stati Uniti, l’ufficio di bilancio del Congresso ha pubblicato nuove proiezioni che indicano che il deficit federale dovrebbe essere di 1,9 trilioni di dollari, pari al 6,7% del Pil, nell’attuale anno fiscale 2024. Questa proiezione è superiore di oltre 400 miliardi di dollari rispetto alle previsioni di febbraio. Inoltre, si prevede che il deficit si ridurrà solo marginalmente nei prossimi anni, raggiungendo un minimo del 5,5% del Pil nel 2027, prima che l’invecchiamento della popolazione e l’aumento dei costi di servizio del debito lo riportino verso il 7% del Pil entro un decennio. Anche se riteniamo che i tassi rimarranno strutturalmente più alti rispetto al recente passato, la riduzione del costo del debito ci sembra l’unica strada politicamente percorribile per gestire la crescita del debito pubblico, motivo per cui ci aspettiamo che la Fed riduca i tassi il prima possibile. Questo scenario è favorevole alle azioni nel medio termine.
Il nostro scenario di base prevede una crescita economica modesta che non sfoci in una recessione, con un miglioramento in Europa e un rallentamento della velocità di crescita negli Stati Uniti (in particolare dei consumi) e le banche centrali che ridurranno gradualmente i tassi di interesse reali, prima la Bce, poi la Fed. In questo contesto continuiamo a essere costruttivi sulle mid-small cap italiane: storicamente, queste hanno sovraperformato, in media, all’inizio del ciclo di riduzione dei tassi. I temi chiave del nostro portafoglio rimangono il Green capex, con titoli come Danieli e Prysmian che beneficeranno di un ciclo di investimenti a lungo termine nei rispettivi settori, e la transizione energetica, dove confermiamo il nostro posizionamento sempre su Prysmian.
L’aumento dei tassi di interesse, oltre a causare una correzione dei mercati azionari e obbligazionari, ha anche rafforzato il dollaro USA. Il movimento dei tassi potrebbe però essere alle battute finali, poiché solitamente i tassi di interesse dei bond governativi raggiungono il loro picco in concomitanza con l’ultimo intervento al rialzo della Federal Reserve. E questo potrebbe favorire i mercati azionari e obbligazionari. Durante l’ultimo trimestre, nel fondo abbiamo aperto nuove posizioni in Mettler Toledo (sanità), Rollins (servizi per le imprese) e LVMH (beni di consumo). A livello settoriale, il portafoglio non ha banche e petroliferi, settori considerati troppo rischiosi. Il portafoglio è sovrappeso sul settore finanziario, industriale e chimico. I tecnologici sono leggermente sottopesati, con nessuna esposizione sul settore hardware.
Il mercato rimane concentrato sulla fine del ciclo di aumenti dei tassi di interesse e del suo impatto sull’economia globale. Sebbene le economie stiano chiaramente rallentando, è improbabile che ci sia una profonda recessione. I dati sull’occupazione sono forti e i consumi stanno dimostrando resilienza. La maggior parte delle banche centrali ha indicato che siamo vicini a una pausa dei rialzi dei tassi di interesse, anche alla luce delle recenti insolvenze bancarie che rallenteranno l’erogazione di credito determinando una contrazione delle condizioni finanziarie equivalente a un aumento dei tassi di interesse da 25bps a 50bps.
Secondo GOLDMAN SACHS, la crescita globale è rallentata nel 2022 a causa di una spinta alla riapertura decrescente, inasprimento fiscale e monetario, restrizioni Covid in Cina e crisi immobiliare e guerra Russia-Ucraina. La crescita globale è prevista nella misura dell’1,8% nel 2023, poiché la resilienza degli Stati Uniti contrasta con una recessione europea e una riapertura irregolare in Cina. Gli Stati Uniti dovrebbero evitare di poco la recessione, poiché l’inflazione core rallenta dal 5% attuale al 3% alla fine del 2023 con un aumento di ½ punto percentuale del tasso di disoccupazione. Per mantenere la crescita al di sotto del potenziale di fronte ad forte una crescita del reddito reale, la Fed dovrebbe aumentare i tassi di interesse di altri 125 punti base, fino a un picco del 5-5,25%. In ogni caso, Goldman Sachs non prevede alcun taglio dei tassi nel 2023.
In Cina la crescita del primo semestre è prevista più lenta, poiché l’aumento dei casi di Covid mantiene alta la cautela, ma dovrebbe accelerare bruscamente nel secondo semestre. La visione di più lungo periodo sulla Cina rimane comunque cauta a causa del lungo ribasso del mercato immobiliare e del rallentamento della crescita potenziale (che riflette la debolezza demografica e della produttività). Relativamente agli emergenti, diverse banche centrali dell’Europa centro-orientale e dell’America latina hanno iniziato ad aumentare i tassi molto prima delle loro pari. Sebbene nessuno abbia ancora chiaramente raggiunto un atterraggio morbido, l’attività è stata resiliente e l’inflazione sta ora scendendo in alcuni paesi, in particolare in Brasile.
Senza particolari spunti di novità la visione di JP MORGAN, secondo la quale l’inflazione dovrebbe iniziare a moderarsi man mano che l’economia rallenta, il mercato del lavoro si indebolisce, le pressioni sulla catena di approvvigionamento continuano ad allentarsi e l’Europa riesce a diversificare il proprio approvvigionamento energetico. Lo scenario di base vede le economie sviluppate cadere in una lieve recessione nel 2023. Tuttavia, secondo JP Morgan sia i prezzi delle azioni che – soprattutto – delle obbligazioni hanno già scontato gli eventi macroeconomici che si verificheranno nel corso del 2023, e adesso sembrano sempre più attraenti. Infatti, l’ampia correzione generalizzata dei mercati azionari ha lasciato con valutazioni eccessivamente basse alcuni titoli con un forte potenziale di guadagno e dividendi affidabili; inoltre, esistono notevoli opportunità nei titoli legati al clima e ai mercati emergenti.
“Una confluenza di eventi senza precedenti nel 2022 ha indebolito i prezzi delle attività in tutti i mercati. Raramente gli investitori hanno dovuto fare i conti con il tipo di lezioni impartite da un’economia globale che stava appena iniziando a emergere da una pandemia, affrontando misure di politica monetaria senza precedenti e un conflitto armato politicamente allargato in Europa”. Questo il commento di MORGAN STANLEY, secondo la quale la turbolenza del 2022 ora pesa pesantemente sulle prospettive di investimento per il 2023, con implicazioni che vanno dalla crescita economica, all’inflazione, alla politica della banca centrale e ai tassi di interesse; ma anche alla qualità del credito, agli utili, alle valutazioni, al sentiment degli investitori e ad altri parametri chiave. Sarà importante, per la banca americana, aiutare i clienti a identificare anche in queste circostanze così difficili le implicazioni per il portafoglio, e offrire soluzioni di investimento esclusivamente per soddisfare i loro obiettivi, rinviando al prossimo futuro i ragionamenti in ottica più speculativa.
Secondo CREDIT SUISSE, invece, è probabile che il 2023 sarà impegnativo al pari del 2022. Infatti, è quasi certo che le condizioni finanziarie rimarranno tese e il ripristino fondamentale della macroeconomia e della geopolitica possa continuare. Gli investitori farebbero quindi bene ad aderire a un solido processo di investimento e diversificare ampiamente gli investimenti, dal momento che l’era dei tassi negativi è alle nostre spalle e difficilmente tornerà nei prossimi due decenni. L’anno 2022 ha presentato agli investitori un contesto particolarmente difficile, all’interno del quale l’alta e la guerra in Ucraina hanno spinto verso l’alto i livelli dei prezzi 
come mai era accaduto in così breve tempo. Inoltre, la determinazione delle banche centrali nel ridurre l’inflazione per mezzo di una stretta aggressiva della politica monetaria non fa intravedere un rallentamento degli aumenti dei tassi prima che l’inflazione diminuisca in modo persistente e strutturale. Di conseguenza, la volatilità dei mercati finanziari rimarrà elevata, e questo potrebbe creare ostacoli alla crescita. Tuttavia, gli investitori possono trovare opportunità, in particolare nel reddito fisso, seguendo un rigoroso processo di investimento in linea con i propri obiettivi finanziari a lungo termine e cercando un’ampia diversificazione, compresi gli investimenti alternativi.
Per DEUTSCHE BANK, una crescita economica più lenta nel 2023 non si tradurrà necessariamente in mercati finanziari più deboli. In effetti, i mercati potrebbero dimostrarsi più resilienti nel prossimo anno rispetto al 2022. La volatilità del mercato nel 2022 è stata esacerbata da eventi esterni e dalle mutevoli aspettative sulla probabile dimensione e velocità dell’inasprimento della politica monetaria, a fronte di un elevata e persistente inflazione. Le banche centrali hanno faticato a fornire indicazioni coerenti per il futuro, e la confusione sui mercati ha determinato brusche oscillazioni dei rendimenti obbligazionari, destabilizzando anche i mercati azionari. Pertanto, è probabile che le banche centrali e gli investitori trovino il 2023 meno complicato del 2022, sebbene l’inflazione rimarrà ben al di sopra dei livelli target della banca centrale. Peraltro, anche se si prospettano ulteriori rialzi dei tassi da parte delle banche centrali, d’ora in poi gli aumenti dei rendimenti dei titoli di Stato a più lungo termine dovrebbero essere relativamente modesti, e il peggio dovrebbe essere passato; per cui, mercati obbligazionari più stabili dovrebbero, a loro volta, contribuire a ridurre la volatilità del mercato azionario.
Nel dettaglio, il rapporto sull’occupazione attentamente monitorato dal dipartimento del lavoro ha mostrato che l’economia statunitense ha aggiunto 390.000 posti di lavoro a maggio, con il tasso di disoccupazione stabile al 3,6% per il terzo mese consecutivo, battendo la maggior parte delle stime degli analisti. I trader speravano che il rapporto sull’occupazione rivelasse segni di debolezza nell’economia statunitense, in modo tale da persuadere la Fed ad ammorbidire la sua posizione sull’inflazione e sui tassi di interesse, e quindi per evitare di 
Parlando di mercati, sia l’indice azionario mondiale MSCI – replicante le azioni di 50 paesi – che l’indice paneuropeo STOXX 600 sono scesi, mentre i rendimenti del Tesoro USA sono saliti ai massimi di due settimane (i treasury a 10 anni sono saliti al 2,946%, mentre quelli a due anni al 2,6606%). A 
Cosa aspettarsi dai mercati questa settimana – I mercati azionari statunitensi hanno perso i guadagni realizzati all’inizio della settimana, poiché le aspettative di un più rapido inasprimento da parte della Federal Reserve hanno portato a un’ondata di vendite di 
L’inflazione negli Stati Uniti è leggermente decelerata all’8,3% ad aprile, dopo aver raggiunto il massimo in 41 anni dell’8,5% a marzo. L’aumento dei costi dell’energia continua a guidare l’aumento dei prezzi, con il prezzo medio nazionale di un gallone di gas che sale al livello record di 4,76 dollari. Sempre venerdì, l’Università del Michigan rilascerà la lettura preliminare di giugno del suo Consumer Sentiment Index (MSCI). L’indicatore del sentiment misura la fiducia dei consumatori per quanto riguarda le proprie finanze, nonché le loro prospettive a breve e lungo termine per l’economia statunitense in generale. Dato che la spesa dei consumatori rappresenta oltre i due terzi del prodotto interno lordo (PIL) degli Stati Uniti, il Michigan Consumer Sentiment Index è un prezioso indicatore per la fiducia generale dei consumatori.
Di conseguenza, siamo molto vicini all’inversione della curva dei tassi americani, e quando questo accade di solito ci troviamo in una situazione di recessione. Quali segnali possiamo cogliere dal mercato? La curva dei tassi appiattita ci dice che la politica monetaria ha raggiunto il massimo restringimento, e che la crescita economica inizia a decelerare. Osservando la storia, vediamo che dal momento in cui la curva si inverte le performance dei mercati diventano deboli su orizzonti temporali sopra i 12 mesi. C’è quindi un periodo di tempo in cui la curva appiattita (flat) segnala che c’è una fase di potenziale rallentamento ciclico, mentre la fase più complicata per i mercati avviene quando i tassi di policy diventano effettivamente più restrittivi. Attualmente, riteniamo che la curva sia vicina all’inversione.
Guardando alle valutazioni dei mercati azionari, non riteniamo che esse siano diventate più attraenti nel corso delle ultime settimane: gli utili prospettici calano, i tassi salgono, le valutazioni relative delle azioni rispetto alle obbligazioni sono peggiorate. Abbiamo incrementato aree come il corporate investment grade, dove i livelli di spread avevano raggiunto valutazioni piuttosto interessanti, e come i mercati cinesi, ma attualmente non riteniamo di aumentare l’esposizione ai mercati azionari dei mercati sviluppati.
Guardando al mondo delle commodities, finora non c’è stato un rallentamento dell’afflusso del gas russo in Europa, nonostante la volontà europea e nonostante le notizie di un blocco per i paesi “ostili” si facciano sempre più frequenti. Per quanto riguarda il petrolio russo invece, non tutta la produzione russa dedicata all’esportazione è in questo momento tagliata fuori. Nei primi giorni del conflitto un ammontare di più di 4 milioni di barili di petrolio al giorno di produzione russa rimanevano bloccati. Oggi stimiamo che circa solo 1/2 milioni di barili di produzione russa rimangono fermi, mentre gli altri 
2/3 milioni contribuiscono a soddisfare la domanda globale. Sul tema delle commodities abbiamo visto una significativa correzione al ribasso del prezzo del petrolio, in particolare nel corso delle ultime settimane. Tuttavia crediamo che le pressioni di medio termine sui prezzi delle commodities siano destinate a persistere perchè: 1) una soluzione rapida della situazione Russia-Ucraina risulta complicata; 2) non crediamo che le sanzioni verranno rimosse anche in caso di un’eventuale tregua; 3) la riconfigurazione dei flussi di esportazione delle commodities a livello globale risulta particolarmente complicata da ottenere.
Relativamente al Dollaro USA, si ritiene che possa parzialmente aiutare nelle fasi di elevata volatilità. Il dollaro presenta un carry positivo, ossia un differenziale di rendimento abbastanza importante rispetto agli asset dell’Eurozona, tuttavia ci sembra chiaro che ci siano fattori di lungo periodo non a favore del dollaro. Innanzitutto, i tassi di interesse si stanno muovendo al rialzo ma il mercato è anche preoccupato che la Fed possa fare una ultra-restrizione monetaria. Inoltre, sta avvenendo un po’ di diversificazione delle riserve valutarie globali. Pensiamo alla notizia di settimana scorsa sull’Arabia Saudita, che sta pensando se ricevere il pagamento sul petrolio, almeno dalla Cina, in RMB invece che in dollari, per cui si potrebbe ritenere che ci sia un indebolimento dello status del dollaro come valuta di riserva globale. Inoltre, nonostante la Fed sia in estrema fase di restrizione monetaria, le valute dei paesi emergenti non si sono affatto indebolite, ed anzi rafforzate.
