La Fed sottovaluta la crescita del tasso di disoccupazione, che storicamente segnala un’imminente recessione. All’equity da preferire le obbligazioni societarie investment grade.

di Alberto Conca, gestore Zest Asset management Sicav e responsabile investimenti Lfg+Zest

Nelle ultime settimane, la volatilità dei mercati finanziari è aumentata, come se gli investitori riconoscessero improvvisamente che la probabilità di recessione nei prossimi mesi è superiore a zero. I dati che hanno più allarmato gli investitori riguardano il mercato del lavoro degli Stati Uniti. All’inizio di agosto, il numero di nuovi assunti è aumentato meno del previsto, mentre i licenziamenti dei lavoratori part-time hanno superato le aspettative, spingendo il tasso di disoccupazione al 4,30%.

Di conseguenza, gli investitori hanno iniziato a pensare che la Fed sia in ritardo nell’intraprendere un ciclo di taglio dei tassi, e che questo sia alla base del calo del rendimento del Tesoro biennale. In particolare, dalla fine di luglio, il rendimento è sceso di 40 punti base, stabilizzandosi nell’area del 4%. Sul tema, abbiamo analizzato le tendenze storiche a seguito di un rapido calo del rendimento del Tesoro biennale, in particolare quando questo rendimento è sceso al di sotto del tasso fissato dalla Fed. Dalla fine degli anni Settanta, ogni volta che si è verificato questo scenario la Fed ha risposto tagliando i tassi di interesse, ma non sempre è riuscita a prevenire una successiva recessione. L’unica eccezione è stata tra il 1995 e il 1999, ma le possibilità di un risultato simile oggi sono scarse. Ciò potrebbe avere un impatto significativo sul mercato azionario.

Durante quel periodo di cinque anni, i mercati azionari non hanno registrato perdite. Piuttosto, hanno fatto segnare una crescita significativa guidata da un’espansione del rapporto prezzo utili (P/E). Il rapporto P/E dell’S&P500 è passato da circa 16 a 30, superando la media storica ed entrando nella zona di sopravvalutazione. Oggi siamo già all’interno di questa zona, con il multiplo P/E a 29,60. È improbabile che ciò che abbiamo visto alla fine degli anni Novanta si ripeta, dal momento che il motore principale di questo movimento del mercato azionario è stato il significativo aumento delle aspettative di crescita degli utili a cinque anni, alimentato dall’avvento di Internet e dai suoi benefici previsti. Oggi, tuttavia, è difficile vedere un processo simile sulla scorta delle aspettative legate all’intelligenza artificiale, nonostante il notevole salto osservato nell’ultimo anno.

Lo scetticismo maggiore è radicato nel trend di crescita del Pil reale degli Stati Uniti nell’ultimo decennio. Infatti, la crescita del Pil al netto dell’inflazione è stata di quasi il 4% alla fine degli anni Novanta. Al contrario, negli ultimi dieci anni la crescita del Pil reale è rimasta stabile intorno al 2%, con aumenti oltre questo livello che si sono verificati solo grazie allo stimolo del governo. Tuttavia, è improbabile che tali stimoli e aiuti continuino, dato l’enorme deficit che il governo degli Stati Uniti ha dovuto gestire negli ultimi tre anni e che ha portato a un significativo aumento del debito totale. Inoltre, è improbabile che i driver di crescita includano tassi di interesse più bassi o sgravi fiscali. La differenza tra gli utili reali delle aziende, prima e dopo aver pagato il costo del debito e delle tasse, è ai minimi storici, escluso il 2020, anno che è stato influenzato dalla pandemia di Covid-19. Un profitto più elevato non beneficerà, come in passato, di tassi di interesse e tasse più bassi. È più probabile il contrario.

Infine, quando si considera il mercato del lavoro (che, come accennato in precedenza, si sta raffreddando) abbiamo un altro fattore a suggerire che è improbabile che si ripeta il soft landing della fine degli anni Novanta. L’aumento del numero di lavoratori part-time per motivi economici a seguito della non-inversione della curva dei rendimenti di 10 anni/2 anni è un evento che segnala storicamente un’imminente recessione. Dalla metà degli anni Ottanta, l’aumento medio dei lavoratori part-time è stato dello 0,41%, mentre l’aumento medio del tasso di disoccupazione è stato dell’1,5%. Ebbene, usando questa ultima cifra sul tasso di disoccupazione come riferimento, a nostro avviso le stime della Fed sono troppo prudenti, e sottovalutano il livello di disoccupazione. Nei prossimi due anni, la Fed si aspetta che il tasso di disoccupazione rimanga intorno al 4%, ma siamo già al 4,30%. L’aggiunta di un ulteriore 1,50% potrebbe spingere il tasso vicino al 6%. Se ciò accadrà, influenzerà quasi certamente la crescita del Pil.

Sulla base della nostra analisi, continuiamo a credere che un approccio cauto alle attività rischiose sia appropriato e che sia meglio favorire le obbligazioni societarie (corporate) investment grade. L’Equity Risk Premium, o il rendimento in eccesso che gli investitori otterranno dal mercato azionario rispetto ai titoli di Stato, è attualmente all’1,11%, rimanendo al di sotto dei livelli del 2021, e questo stesso premio è disponibile nelle obbligazioni investment grade senza costi di volatilità aggiuntivi. A nostro avviso, le obbligazioni continuano a essere più attraenti delle azioni, soprattutto alla luce della recente elevata volatilità del mercato azionario.