In aumento le insolvenze sul credito al consumo Usa nonostante colossali interventi fiscali per evitare una crisi economica. L’economia occidentale non si è mai veramente ripresa dalla crisi del 2008.
di Maurizio Novelli*
La recente pubblicazione del Financial Stability Report da parte del Fondo Monetario Internazionale si è particolarmente focalizzata sui rischi e sulla crescente vulnerabilità del sistema finanziario, e non ha aggiunto nulla di nuovo a quello che sappiamo già da tempo. Anzi, gli allarmi sembrano un po’ tardivi. Ampio spazio viene dedicato alle banche americane e alle perdite nascoste nei bilanci, mentre altri allarmi si concentrano su Private Credit, asset illiquidi e Commercial Real Estate (CRE). Tutte cose che evidenziamo già da molti mesi, ma non sembra che qualcuno si stia preoccupando di cambiare la direzione o di porsi domande sulla sostenibilità di questi trend.
La stagione delle trimestrali Usa è iniziata con le banche, attese al banco di prova per verificare se le insolvenze in corso su credito al consumo potevano iniziare a emergere nei bilanci. In realtà qualcosa si è iniziato a vedere ma molto poco: le insolvenze pubblicate sono ancora su livelli infimi del 1,5%, mentre le statistiche di sistema indicano che siamo al 6%-7% su credito al consumo e si stima che le perdite sul Commercial Real Estate siano al 25%-30% (Fonte: Financial Stability Report Fmi). Nel frattempo l’associazione bancaria americana, tramite il Bank Policy Institute, ha iniziato a fare lobby sul Congresso e sulla Fed per bloccare l’implementazione di Basilea 3, dato che la sua applicazione farebbe emergere l’esigenza di ingenti ricapitalizzazioni per i primi dieci istituti bancari americani, proprio mentre invece sono impegnati in forsennati buy back, riducendo il capitale per sostenere i titoli in borsa (si veda Bank Policy Institute: Basel III accord US finalization).
È l’ennesima conferma che allo stato attuale tutto quello che circola nel sistema “galleggia” ai prezzi di carico nei bilanci di banche, fondi pensione, assicurazioni, Private Credit e Private Equity. Circa 13/14 trilioni di asset non vendibili ai prezzi evidenziati sui bilanci di queste istituzioni, le cui perdite effettive sono sconosciute e non contabilizzabili. Alcuni fondi pensione americani hanno iniziato a ricorrere ai prestiti bancari per pagare le contribuzioni mettendo a collaterale gli asset illiquidi (non è mai accaduto prima). Fondi di Private Equity hanno iniziato a pagare i dividendi agli azionisti con prestiti bancari garantiti dalle partecipazioni che hanno in portafoglio (rendimenti prodotti dal debito). JPMorgan e Bank of America hanno centrato i profitti attesi pescando dalle riserve accantonate per rischi su crediti. La riduzione delle riserve per rischi su crediti mentre le insolvenze di sistema salgono, come anche la riduzione del capitale tramite buy back per sostenere i titoli in borsa, evidenziano il livello di ridicolo paradosso raggiunto dal settore finanziario Usa: aumentano le perdite e i rischi di sistema ma si riducono le protezioni di capitale e riserve per fare le trimestrali e tenere su la Borsa, il tutto sotto gli occhi degli attenti “regulators”.
Tutto questo conferma che lo scenario di Balance Sheet Recession è in arrivo o forse è già cominciato. La dinamica della spesa pubblica negli Stati Uniti non fa che confermare il terrore dei policy makers per la situazione che hanno creato, e che richiede ora il costante intervento pubblico per essere sostenuta ed evitare di trascinare l’economia mondiale in una crisi. Tuttavia l’intervento pubblico costante crea altri problemi di sostenibilità del debito, innescando un intreccio pericoloso, dove per sostenere il debito privato non più sostenibile è necessario fare debito pubblico a ritmi non sostenibili. Pertanto, le sorti dell’economia sono ormai intrappolate in un meccanismo che non può contabilizzare le perdite, non può far scendere la Borsa, non può subire una recessione, non può fermare la spesa pubblica e non può rimborsare il debito.
A questo punto potrebbe essere messa meglio la Cina, che può permettersi un deleverage che noi non possiamo permetterci. La Cina, infatti, ha deflazionato gli asset finanziari, ha avviato un deleverage nel settore immobiliare e sta implementando riforme e ristrutturazioni di debito. Gli Stati Uniti, invece, hanno costruito una gigantesca bolla di credito speculativo grazie – si fa per dire – al lungo periodo di Quantitative Easing e tassi zero. Si potrebbe dire che, in realtà, l’economia occidentale non si sia mai veramente ripresa dalla crisi del 2008. Europa, Giappone e Usa, dopo la crisi, hanno operato per 14 anni con il costante supporto monetario e pubblico. Dal 2008 al 2013 tale supporto ha consentito di sostenere le difficoltà nella fase di uscita dalla crisi, ma successivamente si è trasformato in carburante per nuove ondate speculative su credito e finanza che hanno creato la situazione attuale.
Anche l’economia americana ha ora in essere un intreccio perverso tra Real Estate (commerciale), banche e Shadow Banking System, a cui si aggiunge però anche Private Equity e Venture Capital, anche loro molto interconnessi con banche e Shadow Banking (BoE warns of risks from PE bubble – FT March 27,2024). Il sistema finanziario Usa è decisamente più sofisticato di quello giapponese e di quello cinese, ma la sofisticazione e la complessità ha vantaggi e svantaggi. Consente di inventare nuovi meccanismi di finanziamento al sistema, alternativi e innovativi, ma questo accentua i rischi non monitorati. Inoltre, il sistema finanziario americano ha una spiccata capacità nello spargere in modo diffuso e globale i rischi di sistema, mentre cinesi e giapponesi tendono a tenerseli in casa propria, infatti la crisi giapponese e cinese non ha procurato contagi duraturi.
Un sistema che deve nascondere le perdite e non può fare deleverage per evitare una recessione o una stagnazione non regge a lungo. Le perdite che ingolfano il sistema bloccano comunque la circolazione del credito procurando un credit crunch, l’intervento fiscale inizia a tamponare per un po’ ma l’economia non regge senza una costante espansione fiscale. Esistono due possibili soluzioni: Inflazione o nazionalizzazione dei mercati. Inflazione e svalutazioni monetarie possono essere una soluzione ma portano comunque a disordine e instabilità finanziaria di lungo periodo (come negli anni ‘70 e ‘80). La “nazionalizzazione” dei mercati finanziari, controllo palese o occulto delle variabili finanziarie (tassi d’interesse e mercato azionario), è un tentativo probabilmente già in corso.
I recenti rialzi in corso sull’Oro, nonostante dollaro forte e tassi alti, potrebbero quindi avere motivazioni non semplicemente legate al contesto inflazionistico ma a rischi di sistema che la maggioranza degli investitori non ha ancora completamente percepito. A complicare il quadro generale concorre la situazione geopolitica di contrasto tra le due principali economie mondiali. Stati Uniti e Cina sono in una precaria posizione economico finanziaria: tutti e due nascondono perdite, hanno problemi sulle banche e nello Shadow Banking, hanno problemi nel settore immobiliare e manipolano i dati macro per far vedere che tutto è ok. La differenza di strategia per gestire i problemi è però evidente: la Cina ha preferito evitare stimoli e avviare una pulizia del sistema (deleverage) pagando il conto subito, gli Stati Uniti spingono su stimoli aggressivi e non vogliono ripulire il sistema con il deleverage. Occorre ora chiedersi quale delle due strategie è la più sostenibile nel tempo: quella finalizzata a pagare i danni di politiche sbagliate o quella che cerca di non pagarli?
* Gestore del fondo Lemanik Global Strategy
Negli ultimi anni, la BCE e le banche centrali nazionali dell’Eurozona hanno generato utili molto elevati che, al netto degli accantonamenti previsti, sono stati girati agli stati membri. Solo nel 2019, ad esempio, la Banca d’Italia aveva registrato un utile di oltre 8,2 miliardi di euro, di cui 7,8 miliardi sono stati distribuiti allo Stato sotto varie forme. Tale distribuzione non è legata al risultato di gestione del singolo anno, ma alla volontà “politica” di distribuire utili, accantonati negli anni precedenti e messi a riserva, ogni qual volta esigenze di bilancio lo richiedano. Infatti, via via che i tassi d’interesse sui titoli di Stato sono diventati negativi, gli utili che la BCE e le altre banche centrali – detentrici di titoli in portafoglio – hanno conseguito si sono gradualmente assottigliati fino a registrare una perdita di esercizio, che in teoria imporrebbe prudenza contabile e la concreta possibilità di sospendere la distribuzione di utili allo stato.
In realtà, le enormi riserve accumulate dalle banche centrali servono proprio a questo, e cioè a fronteggiare le perdite di singoli esercizi, ma prima di questo esse potrebbero anche riportare eventuali perdite agli esercizi successivi, compensandole con gli utili futuri senza intaccare il capitale. Le banche centrali accantonano obbligatoriamente a riserva una parte degli utili per far fronte ad eventuali perdite future. La Banca D’Italia, per esempio, accantona ogni anno il 20% degli utili, che va a rimpinguare il Fondo Rischi Generali e si aggiunge agli ulteriori accantonamenti – conti di rivalutazione – effettuati per creare riserve specifiche in funzione delle attività che le banche svolgono e dei rischi che esse assumono o devono gestire, soprattutto nelle operazioni sui derivati che necessitano di un approccio contabile mark-to-market*. Nel 2019, l’insieme di capitale sociale, riserve, accantonamenti e conto di rivalutazione della Banca D’Italia ammontava a 159,5 miliardi, una somma in grado certamente di far fronte agli eventi negativi che, aggiungendosi alle politiche di tassi negativi, si sarebbero verificati dall’anno successivo ad oggi.
Il problema delle perdite delle banche centrali, infatti, è stato esaminato con maggiore attenzione per via del fatto che il Sistema Europeo delle Banche Centrali, in occasione della pandemia, ha comprato una enorme quantità di obbligazioni governative (e non solo) per via del Quantitative Easing e del PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme), e solo di recente ha programmato una vendita graduale di quei titoli di stato che detiene in portafoglio in grande quantità. In particolare, le eventuali perdite della BCE da statuto sono da imputare ai fondi di riserva, che a fine 2020 ammontavano a oltre 90 miliardi di euro. Solo qualora questi fondi fossero insufficienti le perdite potrebbero essere imputate alle banche centrali nazionali in proporzione alla loro quota di partecipazione al capitale (per l’Italia è il 17%). Infine, la tanto temuta procedura di ricapitalizzazione, necessaria solo di fronte ad una serie di perdite annuali tali da attribuire al capitale della BCE un valore negativo, richiederebbe comunque la concertazione con il Consiglio Europeo, la Commissione Europea e il Parlamento Europeo.
Ebbene, le politiche monetarie “non convenzionali” adottate fin dalla crisi finanziaria del 2008 hanno portato a zero i tassi d’interesse (anche sotto zero) e aumentato enormemente gli utili delle banche centrali grazie alla crescita dei corsi dei titoli di stato acquistati e detenuti in portafoglio. Ma con l’inflazione galoppante per via dello shock di offerta e la conseguente risalita dei tassi in cui siamo ancora dentro, i titoli in portafoglio si sono deprezzati determinando perdite importanti, come quelle stimate dalla Bank of England nei prossimi cinque anni, pari ad almeno 133 miliardi di sterline. In pratica, alcune banche centrali stanno pagando di più sulle loro passività verso gli istituti finanziari di 
quanto guadagnano sui loro titoli detenuti, aumentando il rischio di perdite. Questo può voler dire che, seguendo l’esempio della Svizzera, le stesse banche centrali potrebbero non versare più un centesimo nelle casse degli stati, e questo è un rischio che, nel breve periodo, non è destinato a produrre effetti diretti sulla finanza personale dei cittadini di quegli stati: solo nel caso in cui le perdite fossero di entità tale da far entrare il patrimonio della banca in area negativa per diversi anni, senza potervi far fronte con l’utilizzo delle riserve ed il rinvio agli esercizi futuri, si potrebbe prospettare una ricapitalizzazione ed un eventuale coinvolgimento dei singoli cittadini tramite un aumento delle imposte dirette o, nei casi peggiori, un prelievo forzoso sui conti correnti.
I mercati mondiali, naturalmente, risentono dell’acutizzarsi di queste tensioni, con il prezzo del petrolio che decolla e l’oro che sta a guardare dopo una bella corsa durata otto anni (+100%). Le circostanze, in ogni caso, consigliano prudenza agli investitori in azioni non mediate dal risparmio gestito, suggerendo un alleggerimento delle posizioni sostituendo con titoli di Stato a breve termine o valute rifugio come dollari e yen. Mentre scriviamo, a Piazza Affari il Ftse Mib cede il 3,57%, in linea con Francoforte (-3,53%) e Madrid (-2,92%). Male anche Parigi (-3,34%) e Amsterdam (-2,72%). In particolare, in Italia il rischio di una guerra colpisce soprattutto i titoli bancari, poiché una delle prime sanzioni che verrà applicata dall’Unione Europea alla Russia in caso di aggressione militare sarà la chiusura totale delle operazioni interbancarie verso le banche russe, che verranno isolate finanziariamente facendo cessare di colpo le attività economiche tra Russia e UE.
Secondo alcuni analisti, tuttavia, in caso di guerra in Ucraina i mercati dopo un breve periodo di tensione generalizzata recupererebbero le perdite in poco tempo, in linea con le statistiche storiche che vedono le borse arretrare pesantemente solo nelle prime due settimane, per poi recuperare rapidamente (o meno) a seconda della congiuntura mondiale, che in questo momento è lanciata verso la continuazione della crescita economica dell’area Euro, USA e Giappone, sia pur all’interno di un quadro inflattivo da tenere sotto controllo. Per esempio, la storia dei crolli di borsa degli Stati Uniti in concomitanza con eventi bellici del secolo scorso ci racconta che l’episodio più vistoso corrisponde alla Prima Guerra del Golfo, quando l’Iraq invase incautamente il Kuwait e lo S&P500 fece -16,9%. Al secondo posto l’attacco alle torri gemelle (-11,6%).
Per trovare un crollo più grave, bisogna andare a ritroso all’attacco a Pearl Harbor del 1941, che fece scendere la borsa americana del 19,8%. In tutti gli altri casi le perdite sono state molto più contenute, facendo assestare la media complessiva su un modesto -4,6%. Inoltre, sembra che l’Ucraina sia intenzionata a rinunciare all’adesione alla Nato allo scopo di evitare una guerra con la Russia ed evitare perdite militari, civili ed economiche. Ciò permetterebbe la creazione di una sorta di “stato neutrale”, sul modello svizzero, che potrebbe rappresentare al momento il miglior risultato possibile.
In primo luogo, l’obiettivo dichiarato ufficialmente dalla Commissione e dal Parlamento Europeo è quello di creare un mercato unico, armonizzato e più competitivo; in secondo luogo, quello di salvaguardare con norme più trasparenti e maggior controlli i potenziali investitori, specialmente quelli retail e non professionali, poiché la partecipazione attiva ad una campagna di Crowdfunding richiede un supporto di competenze “non tradizionali” che, nel caso di una 
Le novità del Regolamento Europeo 2020/1503 riguardano, in primis, la licenza di cui dovranno essere dotate le 
Anche riguardo alle autorizzazioni e alla vigilanza ci saranno novità importanti. Infatti, “….I fornitori di servizi di Crowdfunding forniranno le loro prestazioni sotto la vigilanza delle autorità competenti che hanno rilasciato l’autorizzazione, mentre l’ESMA istituisce un registro di tutti i fornitori. Il fornitore di servizi di Crowdfunding autorizzato potrà poi fornire i propri servizi anche a livello transfrontaliero, presentando una serie di informazioni all’autorità competente designata quale punto di contatto unico dallo Stato membro in cui è stata concessa l’autorizzazione…”.
CONSEGUENZE DERIVANTI DALL’ENTRATA IN VIGORE DELLA NORMATIVA – Dato che la normativa si applicherà sia all’Equity che al Lending Crowdfunding, ci saranno dei cambiamenti per gli emittenti dei progetti, le piattaforme e gli 
Del resto, la nuova normativa porterà anche sensibili aumenti dei costi di adeguamento normativo, stimabili tra i 20 e i 60mila euro per ciascuna piattaforma. A questi si dovranno aggiungere tutte le spese necessarie per poter competere con concorrenti molto più strutturati, capaci di attrarre capitali maggiori e, quindi, maggiori ricavi. Solo a titolo di esempio, in Italia ogni campagna raccoglie mediamente intorno ai 150.000 euro, mentre in 
Relativamente agli investitori, le norme sono orientate, attraverso indicatori specifici di rischio, a determinare la 
