La storia ci insegna che nel passato i fondamentali hanno alla fine avuto sempre il sopravvento sugli interventi, e che la speranza non è una strategia d’investimento.
di Maurizio Novelli, gestore Lemanik Global strategy fund
Le notizie relative alle difficoltà di alcune società americane attive nel segmento del Private Credit confermano quello che da tempo racconto sulla situazione di crisi dello Shadow Banking System. Il blocco dei riscatti dei fondi di Private Credit gestiti da Blue Owl Capital e BlackRock sembrano ricordare le situazioni di stress che emergevano sui fondi Bear Stearns prima del 2008. Il contagio si è immediatamente riflesso sui titoli delle principali società di Private Equity (Blackstone, KKR, Apollo e Carlyle Group), i cui titoli sono ormai in forte pressione ribassista da molti mesi, con ribassi che, dai massimi raggiunti ormai due anni orsono, si quantificano in un range del 30%-40% e oltre.
Le notizie negative hanno iniziato ad uscire dal circolo ristretto degli specialisti del settore e ora sono in bella evidenza sui principali media finanziari. L’intero settore dei Private Markets vale circa 9 trilioni di USD (il 40% del PIL USA), e il solo settore del Private Equity, secondo l’ultimo rapporto di Bain & Co, detiene circa 3 Trilioni di asset non vendibili nelle attuali condizioni di mercato. E’ altamente probabile, quindi, che il settore bancario USA, già altamente esposto a finanziamenti speculativi verso lo Shadow Banking System, inizierà ad evidenziare seri problemi sui crediti nei mesi a venire. Le quotazioni delle grandi banche americane attive nell’Investment Banking hanno iniziato a cedere sensibilmente nonostante risultati che “battono le stime”.
Si aggiunge a tali accadimenti anche l’ulteriore peggioramento del credito nel settore del Commercial Real Estate, dove le delinquencies hanno toccato il nuovo record di oltre il 12% a fine 2025. E’ opportuno ricordare che il credito erogato a tale settore dal sistema bancario USA è pari a 4,5 trilioni di USD (il 20% del PIL) e allo stato attuale nessuna insolvenza appare finora nei bilanci delle banche esposte. A questo punto è lecito attendersi un netto peggioramento del contesto del credito e una contrazione generalizzata del lending all’economia e al credito al consumo, che ormai da tempo evidenzia una impennata delle insolvenze.
E così, mentre si continua a dire che “i profitti battono le attese”, Capital One Financial (COF US), la più grande società di credito al consumo negli Stati Uniti, perde oltre il 20% da inizio gennaio. La narrazione di consenso è prevalentemente focalizzata sul Capex legato ad AI e sulle implicazioni positive derivanti da un aumento potenziale della produttività, ma nel frattempo l’intera impalcatura del credito speculativo che ha finanziato la “bolla” dei Private Markets sta evidenziando criticità sempre più difficili da nascondere, ed è ormai chiaro che l’impatto di una crisi dello Shadow Banking System avrà serie ripercussioni sull’intero settore finanziario e produrrà un contagio all’economia reale tramite una contrazione del credito.
I recenti dati sul PIL USA, per la credibilità che oggi possono avere tali dati, confermano comunque una importante indicazione: non appena si ferma l’intervento fiscale il PIL cede immediatamente. L’amministrazione USA ha infatti attribuito tale cedimento alla temporanea “chiusura” amministrativa provocata dalle trattative sul “debt ceiling“. Tuttavia, nei periodi caratterizzati da alta inflazione la crescita del PIL viene distorta in modo significativo verso l’alto. Infatti, esistono diversi dati di misura dell’inflazione: il CPI, il PCE e il CPI utilizzato per calcolare il PIL; ma il CPI utilizzato per calcolare il PIL reale non tiene conto dell’eventuale inflazione importata, dato che il GDP è “gross DOMESTIC product“. Quindi, per calcolare il PIL reale si tiene conto solo dell’aumento dei prezzi dei beni e servizi prodotti in loco.
Tale metodologia, sebbene corretta nel principio, tende a produrre una distorsione positiva nelle procedure di calcolo che generano una sopravvalutazione del dato reale in una economia che importa quasi tutto. Facciamo qualche esempio: se si importa un telefono Apple dalla Cina, il cui prezzo sale da 500 USD a 600 USD, nel calcolo dell’inflazione interna per il PIL tale aumento non viene calcolato, ma quando il consumatore spende 100 USD in più per il suo acquisto, tale aumento va ad incrementare i consumi interni in termini reali. L’eventuale aumento del prezzo verrà rilevato sul PCE o sul CPI utilizzato per misurare l’inflazione generale ma non sul CPI utilizzato per calcolare il PIL. Lo stesso esempio vale per l’Europa: se la Germania importa Gas dagli Stati Uniti al doppio del prezzo pagato alla Russia, tale aumento non viene rilevato nel calcolo dell’inflazione utilizzata per il PIL, dato che il Gas non è prodotto in Germania; ma quando la bolletta del Gas aumenta e i consumatori spendono il doppio, tale spesa impatta positivamente sui consumi interni. Infatti anche le bollette fanno parte del consumer spending (su alcuni beni si spende di più perché si è obbligati a farlo).
Per questo motivo è facile comprendere perché la maggior parte dei consumatori non percepiscono la crescita economica che ultimamente viene sbandierata da Cina e Stati Uniti, ed in parte anche in Europa e UK. In questo caso si parla di “Ghost GDP” o “PIL fantasma“, lo vedi ma non ne puoi beneficiare in nessun modo. Questo è il principale motivo per il quale la fiducia dei consumatori è sui minimi ovunque, anche se l’economia apparentemente cresce e la disoccupazione è ai minimi. Dal 2022 in poi siamo stati abbagliati dal “Ghost GDP“, ma l’economia reale è in recessione da 4 anni. Gli algoritmi dei mercati azionari festeggiano ma la maggioranza annaspa per arrivare a fine mese, e il governo USA deve intervenire con stimoli fiscali senza fine per evitare una recessione. La conferma di quanto descritto arriva delle insolvenze sul credito al consumo e dalle criticità nello Shadow Banking, confermate anche dalle recenti dichiarazioni di J. Dimon, CEO di JPMorgan, il quale “warned of an impending market collapse and likened the current situation to the pre-2008 crash era.” (The Economic Times Feb 25, 2026).
Esattamente come nel 2007 e nei primi mesi del 2008, i mercati azionari continuano ad essere concentrati su altre narrazioni, ignorando le problematiche del credito nello Shadow Banking System ed i rischi di un possibile contagio all’economia. E’ assolutamente indispensabile che l’investitore medio rimanga focalizzato sulla narrazione di consenso senza pericolose distrazioni che potrebbero mettere a rischio di tenuta gli indici della borsa USA. In realtà anche per le società quotate “non è tutto Oro quello che luccica”. Senza l’ausilio dei Buy Back, che consumano in media circa il 50% del cash flow, i profitti per azione (EPS) sbandierati da Wall Street sarebbero abbastanza diversi da quello che si tende a far credere. L’amministrazione americana discute su come intervenire per frenare questo meccanismo perverso che continua a dirottare i profitti realizzati più sulla borsa che verso l’economia reale, ma qualsiasi tentativo di fermare tale meccanismo si infrange sui rischi di una caduta dei mercati.
La finanza di Wall Street si divora quindi l’economia reale e il bilancio pubblico deve intervenire in sostituzione dei capitali che vanno spesi in Buy Back, grazie ai quali la borsa sale. Il sistema capitalistico è entrato in una fase insostenibile e per sostenersi deve difendere ad oltranza le posizioni monopolistiche che ha creato per non subire una crisi. Questa “trappola” monopolistica, nella quale il valore creato dall’economia rimane nelle mani di pochi, sta già creando non pochi problemi sociali nel mondo occidentale, e le pressioni populistiche sono destinate solo ad aumentare. Per cercare di contrastarle, gli attuali governi (USA in primis) devono intervenire con la spesa pubblica assistenziale alimentando un’altra trappola, quella del debito.
Per ora il meccanismo perverso regge, ma è evidente a tutti che questo meccanismo sfocerà in una crisi. L’andamento dell’Oro ci racconta infatti che il rischio di sistema è alle stelle. L’avvio del 2026 ha evidenziato la “feroce lotta” sui mercati dei metalli preziosi tra Cina e Stati Uniti. L’Oro e l’Argento, dopo una spettacolare impennata nelle prime settimane dell’anno, hanno subito un massiccio intervento da parte di qualcuno interessato a fermarne il rialzo. Il governo americano è ormai costretto ad intervenire ovunque per impedire l’innesco di una crisi finanziaria. Interviene sul mercato dei Treasuries per impedire un rialzo dei tassi, interviene sui mercati azionari appena scendono, è recentemente intervenuto sul cross Dollaro Yen, e probabilmente è intervenuto anche sul mercato di Oro e Argento.
Il forte rialzo dei metalli preziosi durante il mese di gennaio, oltre ad alimentare una fuga dal Dollaro, stava per procurare una potenziale crisi al Comex. L’accumulo di posizioni long su Oro e Argento aveva superato la disponibilità delle scorte di “fisico” presso il Comex e quindi, in caso di richiesta di consegna del fisico, il Comex non sarebbe stato in grado di soddisfare le eventuali richieste. L’intervento ha procurato una pesante caduta in poche ore e l’innesco di un “margin call“. Tuttavia, a pochi giorni da tale evento, le autorità cinesi hanno imposto alle società minerarie cinesi di non vendere più a termine contratti futures su Argento, innescando di fatto un backstop alla discesa. La Cina ha dichiarato che l’Argento è un metallo strategico e ha aggiunto che le attuali scorte sono sui minimi dal 2021. Tali dichiarazioni hanno fermato la crisi e hanno innescato un veloce recupero sui preziosi, incastrando al ribasso le istituzioni americane che erano intervenute per far scendere i prezzi sia di Oro che di Argento.
E così, è emerso che alcune istituzioni USA sono short di futures su metalli preziosi, che ormai sono controllati dalla Cina. Infatti, l’Oro fisico è scarsamente disponibile a Londra e NY ma è ampiamente stoccato nei forzieri del Shanghai Metal Exchange. L’attuale struttura del mercato è quindi difficile da modificare con interventi “una tantum”, che non fanno altro che esporre chi interviene a dolorose ricoperture. Tutto questo evidenzia la “guerra” che la Cina sta facendo alla supremazia del Dollaro e al sistema valutario internazionale, ben sapendo che il contrasto economico e commerciale con gli Stati Uniti va oltre la mera guerra commerciale e si inserisce nella strategia USA di “contenimento” e “isolamento” economico della Cina.
Purtroppo, gli Stati Uniti hanno scarse possibilità di invertire un trend ormai irreversibile. La debolezza dell’economia cinese è evidente anche se i dati ufficiali evidenziano una crescita al 4%, ma anche la crisi del sistema americano non è da meno, anche se i dati ufficiali dicono che la crescita è, guarda caso, al 4% in tre degli ultimi quattro trimestri. Dopo la tempesta di gennaio, l’Oro è destinato a raggiungere i 6000 USD in breve tempo, annullando in tentativo americano di fermare un trend che sottolinea un rischio di sistema sempre più evidente ed un rischio Dollaro sempre più marcato. Per impedire un cedimento della divisa di riserva, il Giappone si sta imbarcando in una strategia reflazionistica basata su spesa pubblica e tassi che non salgono secondo quanto preannunciato da BOJ.
Questo meccanismo ha iniziato a pesare nuovamente sullo Yen, che con la sua debolezza tende ad aumentare l’inflazione importata e ad alimentare un loop negativo sui JGB. Al momento il Dollaro sembra beneficiare della politica giapponese di ritardare il rialzo dei tassi, ma la discesa dei JGB è destinata a ricominciare, dopo l’intervento di BOJ a gennaio. Le istituzioni giapponesi, piene di titoli di stato acquistati a tassi dello 0,5%, con i tassi sui JGB al 3% sono obbligate a fare media e ad aumentare le posizioni su asset domestici, e questo meccanismo inizierà a pesare sui flussi destinati ai carry trade sui Treasury US.
In conclusione, stiamo ormai operando in una situazione di evidente stress, ed il sistema finanziario mondiale è circondato da decine di potenziali Black Swan che si possono innescare da un momento all’altro. La “complacency” che attualmente sostiene le posizioni long sugli asset a rischio è basata sulla strategia della “speranza” che i policymakers siano sempre in grado di intervenire per impedire una crisi (A broken system is based only on the faith of the next bailout). In questi ultimi 4 anni tale strategia si è rivelata vincente, tuttavia la storia ci insegna che nel passato i fondamentali hanno alla fine avuto sempre il sopravvento sugli interventi, e che la speranza non è una strategia d’investimento.
L’asset allocation, innanzitutto, dovrebbe modificarsi in modo da poter sfruttare elevata volatilità prospettica sui tassi, ribilanciando le posizioni short equity per dare maggiore spazio a strategie long short su tassi e valute. Il budget di rischio punta a una struttura di portafoglio più diversificata tra le asset class, dato che entreremo in un contesto di crisi ed elevata volatilità. Pur rimanendo piuttosto negativi sulle prospettive degli indici azionari, nonostante Nvidia, abbiamo preferito spostare le posizioni short dall’indice del mercato (SPX o Eurostoxx) al settore bancario, sia tramite acquisto di opzioni put su banche US che tramite short sull’indice del settore bancario UE.
Qualunque possano essere le dinamiche sulla bolla speculativa di alcuni titoli ad elevato peso sull’indice SPX, è abbastanza certo che il settore bancario americano sarà sottoposto a una lunga crisi. Le insolvenze sul Commercial Real Estate, infatti, hanno iniziato a emergere anche in Europa, e la congiuntura economica globale non lascia spazio a un miglioramento della qualità del credito nei bilanci delle banche, che costituiscono ora l’anello debole più evidente della crisi finanziaria in corso negli Stati Uniti. Quindi l’equity rimane uno short (-30%) su un comparto specifico che mostra fondamentali in evidente cedimento.
Siamo al momento positivi sulle prospettive di rialzo per il Bund e per i Treasury decennali, dove siamo long del 30%. Caduta dei consumi e l’aumento delle insolvenze sul credito al consumo, tenute nascoste per molto tempo, sono un indicatore inequivocabile di cedimento dell’economia. Il rallentamento dell’economia Usa procurerà temporaneamente un ribasso dei tassi a lunga scadenza, ma poiché tale scenario innescherà il rischio di una recessione, le politiche monetarie e fiscali necessarie ad evitarla procureranno un elevato disordine sui tassi.
Ritengo che la volatilità sui tassi d’interesse sulla parte lunga della curva sarà molto più elevata del 2022 e si trasmetterà a tutti i segmenti del mercato finanziario (Bonds, Equity, FX e Commodities). L’attuale posizione long sui bond è compatibile con uno scenario di rischio recessivo, ma è abbastanza scontato che gli Stati Uniti sceglieranno l’inflazione per cercare di contrastare la caduta in recessione. Le posizioni attualmente long sono quindi disegnate su un orizzonte temporale di sei mesi e predisposte ad una inversione della posizione su aspettative di politiche reflazionistiche dopo le elezioni Usa. Per quanto detto, l’Oro rimane predisposto a un bull market significativo di lungo periodo. Il cedimento dell’economia Usa, i rischi latenti di crisi finanziaria già in corso, i tentativi di contrastare tali scenari con ulteriori politiche reflazionistiche, sono tutti fattori positivi per l’Oro, dove attualmente abbiamo una posizione long del 7% destinata ad aumentare sulle fasi di debolezza.
Poiché, come già accennato, gli Stati Uniti hanno sempre scelto l’inflazione rispetto a un rischio di recessione (sebbene poi le recessioni sono sempre e comunque arrivate), le ripercussioni sul mercato dei cambi saranno significative. I tassi reali attesi sul dollaro saranno destinati quindi a scendere e così anche la divisa Usa. JPY è particolarmente esposto ad apprezzamento, non perché BOJ intende alzare i tassi, ma perché esiste una colossale posizione di carry trade da parte di investitori giapponesi che in questi anni hanno venduto JPY per acquistare asset in dollari. Anche gli investitori europei sono tutti long sul dollaro, come tutto il mondo d’altronde. L’attuale sopravalutazione del dollaro è strettamente correlata alla sopravalutazione degli asset finanziari americani, esattamente come nel 1928 e nel 1999.
