La storia insegna che tassi di interesse elevati per un periodo prolungato finiscono per provocare una recessione. Un rallentamento dei consumi è dietro l’angolo nell’Eurozona.
“L’attuale rallentamento economico del mercato Usa dovrebbe continuare, ma avverrà in modo graduale. La storia insegna che tassi di interesse elevati per un periodo prolungato finiscono per provocare una recessione. La profonda inversione della curva dei rendimenti lo conferma. Le richieste di mutui negli Usa sono vicine ai minimi storici, ma anni di investimenti insufficienti stanno sostenendo i prezzi delle case. L’aumento dei tassi ipotecari sta facendo desistere i nuovi acquirenti dal loro primo acquisto, ma non ha alcun impatto sugli attuali proprietari di case, il cui tasso ipotecario è fisso e a lungo termine”. È la view di Alberto Conca, gestore del fondo Zest Quantamental Equity.
La grande novità del trimestre è che la debolezza economica statunitense ha iniziato a emergere anche nel settore dei servizi. Mentre eravamo abituati a vedere il settore manifatturiero dell’economia in recessione o quasi, il fatto che i servizi stiano iniziando a risentirne è un cambiamento, ma non una sorpresa. Nonostante un’economia meno sensibile alle variazioni del livello dei tassi di interesse, un aumento di 500 punti base in poco più di un anno avrà effetti sullo stato generale dell’economia, a partire dalla domanda di beni e servizi. La crescita del Pil reale si è mantenuta solida per alcuni trimestri, aggirandosi intorno al 2%. Ma quando i tassi più alti iniziano ad alimentare l’economia, continuiamo a ritenere che una recessione sia inevitabile, soprattutto in presenza di un’inflazione core persistentemente elevata, che costringe la banca centrale statunitense a mantenere un atteggiamento da falco.
Ricordiamo che i consumi sono il principale motore della crescita economica statunitense. Nell’ultimo anno, mentre altri settori dell’economia si stavano lentamente arrendendo sotto la pressione dell’aumento dei tassi d’interesse, i consumatori americani, favoriti dall’eccesso di risparmio e dagli stimoli fiscali legati alla pandemia, hanno continuato a sostenere l’economia spendendo una fetta maggiore dei loro redditi rispetto al lungo periodo.
L’altro cambiamento significativo osservato nel trimestre è l’inizio di un’inversione di tendenza nel mercato del lavoro. Con il rallentamento dei consumi di beni e servizi, è naturale che il mercato del lavoro si sia allontanato dagli estremi. Sebbene le offerte di lavoro rimangano superiori alle richieste, questo rapporto sta diminuendo. Contemporaneamente, le richieste di disoccupazione sono aumentate di oltre il 30% rispetto ai minimi, un segnale che in passato è stato spesso associato a una recessione incombente. Inoltre, i piani di aumento dei compensi da parte delle aziende stanno rallentando, limitando la crescita dei salari a circa il 5%. Poiché i tassi di interesse elevati hanno appena iniziato a ripercuotersi sull’economia, riteniamo che il peggioramento del mercato del lavoro (anche se da un punto di forza estremo) sia agli albori.
Con il rallentamento dei consumi e l’indebolimento del mercato del lavoro, l’inflazione dovrebbe riprendere la sua tendenza al ribasso. È vero che la vischiosità dell’inflazione ha colto di sorpresa molti investitori, i quali da tempo preconizzavano un atteggiamento più dovish (cioè che supporta tassi di interesse più bassi) da parte della banca centrale, ma i recenti dati relativi ai prezzi di beni e servizi hanno evidenziato la necessità di rimanere vigili, come confermato dalla stessa Federal Reserve. Infatti, numerose ricerche hanno dimostrato che il principale motore dell’inflazione è l’inflazione stessa, sottolineando il fattore psicologico alla base di questo fenomeno economico. A questo proposito, il recente rimbalzo delle aspettative di inflazione a lungo termine delle famiglie non fa ben sperare i più ottimisti.
Per quanto riguarda il ciclo economico europeo, esso si sta avvicinando a quello statunitense. Il settore manifatturiero è in recessione da tempo, motivo per cui la Germania è ufficialmente entrata in recessione tecnica dopo due dati negativi consecutivi sul Pil. Ma non si ha l’impressione di essere in recessione, soprattutto parlando con i dirigenti di diverse aziende europee, secondo i quali le prospettive sono più rosee di quanto i dati attuali e prospettici lascino intendere. Sicuramente il settore dei servizi sta resistendo bene, trainato in particolare dai paesi dell’Europa meridionale. Ma anche qui ci sono segnali di normalizzazione dell’attività dei servizi. Pertanto, con una banca centrale molto restrittiva e un’inflazione di fondo persistentemente elevata, continuiamo a ritenere che un rallentamento dei consumi sia dietro l’angolo.
Una situazione molto simile a quella della Svizzera, dove il rallentamento dell’economia globale, il recente consolidamento dell’industria finanziaria e una banca centrale falco, nonostante un’inflazione relativamente bassa, dovrebbero mantenere l’economia sotto pressione per qualche tempo. “Per quanto riguarda la Cina, infine, dopo un tiepido rimbalzo in seguito alla riapertura economica, l’economia ha ora estremo bisogno di ulteriori stimoli monetari”, conclude Conca (nella foto). “Il mercato immobiliare, che rappresenta una grossa fetta della crescita economica nazionale e dei risparmi e investimenti delle famiglie, rimane sotto pressione. Riconoscendo il problema, la banca centrale ha abbassato il tasso di rifinanziamento principale per rilanciare la crescita del credito ma, guardando al quadro generale, le sfide per l’economia persistono mentre il mondo sta rischiando una recessione globale. È quindi probabile che le autorità cinesi siano chiamate a intervenire di nuovo”.
I mercati azionari globali hanno rimbalzato a ottobre dopo aver riportato una perdita significativa a settembre. L’indice MSCI World è aumentato del 6.1% in euro. Il rimbalzo è stato guidato dalle aspettative che le banche centrali globali possano segnalare a breve un rallentamento degli aumenti dei tassi di interesse. La stagione degli utili è stata difficile per le aziende tecnologiche. Un tema comune sono stati ricavi resilienti ma costi operativi e investimenti tecnici in aumento. Questi trend dovrebbero migliorare in quanto la maggior parte delle aziende tecnologiche ha annunciato piani di taglio costi e di riduzione degli investimenti che ci si aspetta migliorino utili e cash flow.
Il market sentiment è pessimista pervia dell’alta inflazione, dei tassi di interesse in aumento, delle tensioni geopolitiche e dei lockdown in Cina, tutti elementi che hanno frenato l’umore degli investitori. Senza dubbio, il motore principale del mercato nel 2022 è stata l’inflazione e il suo impatto sui tassi di interesse. Un sostenuto rally dei mercati richiederebbe quindi un miglioramento dei dati sull’inflazione o un segnale chiaro dalla Federal Reserve che la fase più acuta della stretta monetaria abbia raggiunto il suo picco.
La narrazione oggi sui mercati è la seguente: le banche centrali sono in ritardo e dovranno aumentare ancora di molto i tassi per contenere l’inflazione; tale aumento dei tassi di interesse causerà necessariamente una recessione globale; la recessione frenerà gli utili societari; i mercati correggeranno ulteriormente. Pur comprendendo le preoccupazioni del mercato, ci sono segnali importanti che l’inflazione possa iniziare a raffreddarsi, tra cui il prezzo delle commodity in discesa, i costi dei trasporti più bassi, il rallentamento del mercato immobiliare e il miglioramento delle filiere di approvvigionamento.
Ragionando tre mesi avanti, riteniamo che questa narrazione possa cambiare in direzione di un superamento del picco dell’inflazione, di un atteggiamento meno aggressivo delle banche centrali sui tassi di interesse (la Federal Reserve potrebbe passare da aumenti di 75 bps a 25 bps) e di una maggiore resilienza dell’economia globale e degli utili societari. “La transizione dalla narrazione attuale a quella ipotizzata futura dovrebbe supportare i mercati azionari”, conclude Garbarino. “Inoltre, il rapporto prezzo/utili dell’S&P500 è più basso di circa il 25% rispetto ai livelli di inizio anno. Tale contrazione del multiplo indica che i mercati hanno già scontato tante cattive notizie. Anche se è molto difficile individuare i bottom del mercato, riteniamo abbia senso per gli investitori di medio lungo periodo accumulare azioni ai prezzi correnti”.
