Economia statunitense solida, ma l’obiettivo del 2% di inflazione rimane lontano. Eurozona in recessione tecnica, ma il peggio è passato. Cina zavorrata dalle difficoltà del settore immobiliare.
di Michael Blümke*
“L’attuale stima del Fmi in merito alla crescita economica globale nel 2024 si attesta al 3,1%, al di sotto della media di lungo periodo. Sebbene la crescita solida e il il calo dell’inflazione rendano sempre più improbabile una recessione globale, i consistenti stimoli fiscali, la solidità dei mercati del lavoro e le incertezze geopolitiche potrebbero compromettere il processo disinflazionistico nel medio periodo. Nei prossimi mesi le banche centrali cominceranno a ridurre i tassi di riferimento, ma lo faranno più lentamente e gradualmente di quanto i mercati abbiano finora previsto. Nel 2024, più della metà della popolazione mondiale sarà chiamata alle urne in oltre 70 Paesi. Gli attuali governanti vareranno stimoli fiscali con l’intento di assicurarsi la rielezione e i risultati elettorali avranno ripercussioni sugli sviluppi fiscali, commerciali e geopolitici del mondo e su quelli legati alle politiche sull’immigrazione.
Stati Uniti. Negli Stati Uniti, il trend disinflazionistico perde vigore ma resta finora intatto. Siamo tuttavia convinti che il mercato sbagli ad attendersi un taglio dei tassi già a marzo e che ulteriori dati economici positivi getteranno un’ombra sulle aspettative ottimistiche di un allentamento monetario. Con un aumento del Pil del 3,3 % nel quarto trimestre 2023, l’economia statunitense ha ancora una volta sorpreso i mercati in positivo. Negli Stati Uniti, la congiuntura è cresciuta a ritmi che non si vedevano da sette mesi, sospinta dall’elevato numero di ordinativi. Le prospettive del primo trimestre 2024 fanno prevedere una robusta espansione. Infatti, se l’attività industriale ristagna, il sentiment dei consumatori è decisamente migliorato, per cui non sorprende che la crescita economica continui a beneficiare delle solide vendite al dettaglio.
Anche il mercato del lavoro continua il proprio processo di normalizzazione ritornando ai precedenti equilibri. Il mercato immobiliare è sostenuto dal ribasso dei tassi ipotecari e dovrebbe quindi esibire un miglioramento nei prossimi mesi. Mentre a dicembre l’indice dei prezzi al consumo è salito al 3,4%, i dati sul PCE (spesa per consumi personali) forniti dalla Fed sono più incoraggianti. A dicembre, il PCE core è sceso al di sotto del 3% e anche le aspettative di inflazione sembrano tuttora ben ancorate. Il rallentamento dell’inflazione rappresenta uno sviluppo positivo. In particolare, la solidità del mercato del lavoro, i consumi 
robusti e gli ulteriori stimoli fiscali in vista delle elezioni presidenziali di novembre determineranno probabilmente il prolungamento del ciclo disinflazionistico, rendendo più difficile un rapido ritorno all’obiettivo di inflazione del 2%. Pertanto, mancano le premesse per un taglio dei tassi, malgrado le notizie positive. La Fed dovrebbe ancora attendere il pieno dispiegarsi degli effetti della sua campagna di inasprimento. L’istituto centrale resta naturalmente alle prese con un dilemma: una reazione troppo tardiva rischierebbe, in primo luogo, di causare un eccessivo rallentamento economico e, in secondo luogo, di far apparire l’istituto come politicamente motivato in vista delle elezioni.
Eurozona. “Nell’Eurozona, i dati macroeconomici fanno presagire una stabilizzazione dell’economia fino a metà anno e gli spread dei titoli di Stato non danno adito a timori di frammentazione, pertanto nemmeno qui vediamo motivi per cui la Bce dovrebbe agire frettolosamente”. I dati del quarto trimestre 2023 provenienti dall’Eurozona restano deboli. Nella seconda metà del 2023, l’economia della regione è scivolata in una recessione tecnica, ma i dati disponibili ci inducono a ritenere che il peggio sia passato. La crescita rimarrà debole anche nella prima metà del 2024, ma non 
prevediamo una grave recessione, semmai una crescita economica stagnante. A dicembre, la disoccupazione nell’Eurozona è scesa al 6,4%, un livello mai registrato prima. A differenza degli Stati Uniti, a gennaio la fiducia dei consumatori dell’area euro è diminuita ulteriormente e a fine 2023 le vendite al dettaglio si sono ulteriormente ridotte. L’aumento dei salari reali e la disoccupazione ai minimi storici dovrebbero tuttavia sostenere la domanda privata nei prossimi mesi. L’incremento della domanda dei consumatori e i crescenti costi del lavoro potrebbero però rendere più vischiosa l’inflazione, impedendo un rapido processo disinflazionistico.
La debolezza della domanda globale crea problemi ai paesi e ai settori orientati alle esportazioni. Il settore manifatturiero tedesco ne risente particolarmente. Gli ordini in entrata e la produzione nel settore industriale hanno subito un’ulteriore contrazione. L’indagine della Bce sull’erogazione del credito mostra condizioni di prestito ancora tese, ma indica anche che ci siamo ormai lasciati alle spalle il picco dell’inasprimento. A quota 3,6%, l’inflazione di fondo è scesa su base annua, pur restando nettamente al di sopra dell’obiettivo della banca centrale. La Bce manterrà un atteggiamento dipendente dai dati, attendendo di vedere gli sviluppi dei prossimi mesi.
Cina. Le prospettive della Cina sono leggermente migliorate rispetto agli scorsi mesi, ma i futuri sviluppi continueranno a dipendere dalla velocità con cui si risolveranno i problemi del settore immobiliare. L’economia cinese resta debole. L’anno scorso la crescita complessiva del paese ha raggiunto il 5,2%, in linea con l’obiettivo ufficiale di crescita del 5% circa. Il 2023 si è chiuso con risultati eterogenei: inflazione debole, calo del settore dei servizi e livelli ancora modesti di erogazione del credito da parte delle banche a fronte della stabilizzazione del settore manifatturiero e del miglioramento delle esportazioni rispetto ai precedenti bassi livelli. I consumi restano uno dei principali motori della crescita grazie anche al solido aumento delle vendite al dettaglio nel terziario.
Anche nell’industria si delinea un trend ascendente, mentre il settore immobiliare resta il fanalino di coda, nonostante il lancio di progetti di edilizia residenziale a prezzi accessibili, diverse misure di allentamento e iniezioni di liquidità. Il contesto economico resta deflazionistico, mentre l’inflazione di fondo a +0,6% rimane positiva su base annua. I sondaggi sull’attività economica futura sono ancora deboli e fotografano un’economia stagnante. In reazione a tali risultati, le autorità politiche si stanno dando maggiormente da fare. Pur in assenza di notizie più dettagliate, il deficit di bilancio dovrebbe rimanere intorno all’8% del Pil. Le autorità monetarie sosterranno la politica fiscale espansiva. La Banca centrale cinese ha di recente sorpreso i mercati riducendo di 50 punti base i coefficienti di riserva minima, un taglio superiore alle aspettative e preannunciando il varo di ulteriori misure.
*portfolio manager di Ethenea Independent Investors
Anche se i dati più recenti dagli Stati Uniti indicano una crescita più debole e un calo dell’inflazione per via della politica monetaria restrittiva, non vi sono segnali di un’imminente recessione. La tendenza disinflazionistica è proseguita: l’inflazione complessiva è scesa al 3,1%, grazie al calo dei prezzi dell’energia, ma l’inflazione di fondo è rimasta al 4%, a causa della continua pressione sui prezzi nei settori dei servizi e degli affitti. Il rallentamento dell’inflazione è uno sviluppo positivo, ma riteniamo improbabile un rapido ritorno all’obiettivo del 2%, alla luce della solidità del mercato del lavoro, della resistenza dei consumatori e della politica fiscale espansiva dovuta 
all’anno elettorale. A dicembre, la Fed ha lasciato invariata la sua politica monetaria, ma ha sorpreso i mercati con toni accomodanti e ha persino annunciato di aver iniziato a discutere di 
La crescita dell’Eurozona è rimasta deludente nel quarto trimestre 2023, nonostante un leggero miglioramento a novembre. A dicembre, l’attività economica del settore privato si è contratta per il settimo mese consecutivo, facendo aumentare il rischio di una recessione tecnica nella seconda metà dell’anno. La debolezza della domanda globale si ripercuote sull’intera Eurozona e la produzione industriale è scesa ai minimi dal 2020. Più che un crollo economico, i dati segnalano un ristagno dell’economia. La crescita continuerà a rallentare e rimarrà debole anche nella prima metà del 2024. A novembre, la pressione sui prezzi è scesa al 2,4% su base annua, ma nel settore dei servizi è rimasta elevata, al 4%. L’inflazione di fondo è passata dal 4,2% al 3,6% su base annua. Dato che questo valore è ancora nettamente superiore all’obiettivo e che gli indici PMI continuano a segnalare un aumento della pressione sui costi e della crescita dei salari nell’intera Eurozona, il processo di disinflazione può dirsi tutt’altro che concluso.
Il ciclo di rialzo dei tassi della Bce è terminato. Tuttavia, la Presidente dell’istituto ha sottolineato che, a differenza della Fed, la Bce non è ancora pronta a discutere di 
la ripresa dell’
A nostro avviso, però, la Fed dovrà comunque intervenire sui tassi di interesse. La curva dei rendimenti Usa 10Y-2Y rimane fortemente invertita (-78 pb da -60 pb a inizio mese), continuando così a segnalare un’alta probabilità di recessione imminente. In Europa, il rendimento del bund tedesco è rimasto sostanzialmente invariato al 2,3%, così come il rendimento del titolo decennale italiano al 4,1%, con lo spread BTP-Bund stabile a 181 pb. La Germania è entrata in recessione tecnica, con un calo del Pil dello 0,3% nel 1° trimestre del 2023 rispetto al trimestre precedente, dopo una contrazione dello 0,5% registrata nel 4° trimestre del 2022. “La cautela è ancora necessaria, poiché vediamo ancora uno scenario volatile per il mercato azionario. Non cambiamo quindi la nostra visione sulle azioni, preferendo i titoli di qualità a quelli ciclici”, sottolinea Scauri.
Le valutazioni del mercato italiano, soprattutto se confrontate con quelle di altri mercati internazionali, riflettono già un significativo rallentamento economico. Ciò è particolarmente evidente tra le mid-small cap, che stanno soffrendo ulteriormente a causa della diminuzione della liquidità. Tuttavia, nei prossimi mesi vedremo ancora gli effetti dell’inasprimento del ciclo del credito e della liquidità del mercato (con le importanti scadenze TLTRO a fine giugno, l’accelerazione del quantitative tightening sia nell’Ue che negli Usa e l’aumento delle emissioni di debito pubblico statunitense), nonché il rallentamento dell’economia cinese, che ha in parte sostenuto la crescita globale nel 1° trimestre del 2023. 
“A livello settoriale, le posizioni principali in portafoglio rimangono il Biotech con Vivoryon; il Green capex con Danieli; la Cybersecurity; il Tech, dove abbiamo aumentato il nostro posizionamento sulla base di un’ipotesi di correzione dei tassi di interesse (Shop Apoteke, Delivery Hero)”, conclude Scauri. “Segnaliamo infine le nostre posizioni su Atos, molto penalizzate da problemi specifici della società. Riteniamo che, agli attuali prezzi di mercato, vi sia del valore nascosto in uno scenario di break-up. A livello di finanziari, abbiamo concentrato il nostro posizionamento su tre banche (Santander, Banco BPM e Banca Monte dei Paschi) sulla base della valutazione e dell’appeal speculativo”.
Al pari della FED, anche la BCE dice di voler continuare con altri rialzi, spaventando i mercati che vedono allontanarsi il picco dei rialzi da Marzo a Giugno-Luglio 2023. La scelta di mollare i propositi dei rialzi costanti e graduali, in tutta evidenza, è frutto di un imperdonabile pressappochismo che sarà faticoso da recuperare, soprattutto per i Paesi più indebitati, i quali dovranno fare i conti anche con il QT (quantitative tightening, il mancato rinnovo di titoli in scadenza) da 15 miliardi al mese. In verità, tale importo – che peraltro sarebbe limitato al periodo Marzo-Giugno 2023 – è una inezia rispetto al deficit complessivo dell’Unione Europea, ma è stato sufficiente per fare schizzare il Btp decennale italiano dall’1,2% di un anno fa all’attuale 4,5% circa, per via del timore di una continuazione del QT nei mesi successivi a Giugno.
Una politica meno aggressiva avrebbe potuto tranquillizzare gli animi agitati dai rischi di recessione, ma il “frugale” governatore della Banca centrale olandese ha dichiarato al Financial Times che la BCE continuerà ad alzare i tassi da qui a luglio 2023, dopo averli già aumentati di 200 punti base (bps) per contenere l’inflazione. Pertanto, solo un conclamato rallentamento del ritmo di rialzo dei tassi potrebbe risollevare il mercato obbligazionario, sul quale molti gestori puntano per recuperare le performance depresse da un 2022 da incubo. Tuttavia, gli economisti di Deutsche Bank vedono il tasso terminale al 3%, con rischi al rialzo. Per questo motivo l’asticella del picco si è alzata, non essendo ancora incoraggiante il primo rallentamento dell’inflazione generale a novembre dopo un anno e mezzo di rialzi.
La BCE, ad oggi, pensa che la recessione sarà poco profonda, e i dati in possesso indicherebbero solo una lieve recessione. In particolare, la previsione di crescita del 2023 della zona euro, comunicata a Settembre scorso (+ 0,9%), ha subito un downgrade significativo, e il QT certamente non aiuterà ad evitare brutte sorprese in corso d’opera. Per l’Italia, in particolare, è forte la paura che, con un debito elevato e il fatto che la banca centrale fermerà i suoi acquisti di obbligazioni, sarà difficile trovare acquirenti dei bond nazionali senza dover fronteggiare continui attacchi speculativi da parte degli hedge fund. Nel frattempo, sul fronte del petrolio, Brent e Wti galleggiano vicini agli 80 dollari al barile (ricordiamo che a Giugno si era intorno ai 120), mentre il gas è precipitato a 83 euro al megawattora (ad agosto era a 345) dopo l’accordo sul price cap. Sembrano segnali che l’inflazione potrebbe avere raggiunto il suo picco, per cui la stretta di Powell sui tassi, qualora fosse troppo serrata rispetto alle reali esigenze di controllo dell’inflazione, potrebbe generare una recessione più profonda, e gli errori di valutazione della FED (e della BCE…) commessi nel 2021 creano non poca incertezza.
