Non ci sono prove concrete a suggerire che il mercato azionario scenderà significativamente a breve. Due scenari: recessione molto vicina o futura crescita economica prossima allo zero.
di Alberto Conca, gestore Zest Asset management Sicav e responsabile investimenti Lfg+Zest
Il Pil e il Rnl (Reddito nazionale lordo) sono due variabili economiche che misurano la stessa cosa, trovandosi sui due lati dell’equazione della crescita economica: il primo si riferisce alle tendenze della produzione, mentre il secondo alle tendenze del reddito. Per questo motivo, nel lungo periodo le serie temporali hanno modelli molto simili, quasi identici. Ci sono momenti, tuttavia, in cui le due serie divergono. Questa divergenza non è quasi mai stata forte come quest’anno. Il Rnl è più del 3% al di sotto del Pil e questo segnale del lato “reddito” potrebbe indicare che la recessione potrebbe essere molto vicina o che la futura crescita economica rimarrà prossima allo zero. Il dilemma è se sarà il Pil a convergere verso il Rnl o viceversa.
La risposta potrebbe stare nel mezzo. Da un lato, notiamo che la serie storica degli indicatori anticipatori del G7 ha appena superato quota 100, come se il rallentamento economico fosse alle nostre spalle e il peggio fosse passato. La spinta per questo miglioramento potrebbe essere arrivata dalle banche centrali. Il numero di banche centrali che hanno iniziato a tagliare i tassi per stimolare l’economia è aumentato dallo 0% di inizio 2024 al 50% di oggi. Dall’altro lato, tuttavia, troviamo il PMI composito manifatturiero che rimane ben al di sotto di 50 (soglia tra espansione e contrazione economica). Storicamente, quando il PMI è al di sotto di 50, gli utili nell’S&P 500 diminuiscono in media del 17% annualizzato.
Attualmente, questo fenomeno non si sta verificando; infatti, le stime degli utili per il 2025 continuano a salire. Tuttavia, è importante capire da dove proviene questa crescita. Gli analisti macro attualmente segnalano che la crescita degli utili nell’S&P 500 per il prossimo anno sarà di circa il 14%. Utilizzando invece il metodo bottom-up e aggregando quindi tutti i titoli nell’S&P 500 dal basso, le stime della crescita degli utili salgono al 17%. C’è una differenza di circa tre punti percentuali, giustificata dal fatto che solitamente i secondi sono più ottimisti degli analisti macro. Osservando le crescite degli utili delle 500 aziende, la quota preponderante è compresa tra il 10% e il 15%. Osservando il contributo settoriale alla crescita degli utili del 2025 utilizzando il metodo bottom-up, quindi al 17%, emerge che oltre il 90% di questa crescita proviene da tre settori: Information Technology, Health Care e Communication Services. È importante notare che escludendo il settore dei materiali, la cui crescita nel 2025 sarà negativa, questi tre settori contribuirebbero ancora di più al totale dell’indice.
Approfondendo l’analisi, abbiamo identificato 16 azioni che spiegano oltre il 13% della crescita stimata degli utili per il 2025. Possiamo dividere queste azioni in due categorie, quelle relative all’assistenza sanitaria che segnalano una crescita idiosincratica, decorrelata alle tendenze economiche, e quelle relative allo sviluppo dell’intelligenza artificiale. I componenti di questo secondo gruppo è come se avessero creato un ecosistema autosufficiente, perché Meta, Google, Apple e Microsoft stanno spendendo molto in capex e la maggior parte di questa spesa corrisponde ai ricavi di Nvidia. È opportuno chiedersi se questa forte spesa in capex, che come abbiamo appena visto si 
trasforma in crescita, sia sostenibile o meno. Gli stessi tre settori che contribuiscono maggiormente alla crescita degli utili (Information Technology, Health Care e Communication Services) generano la maggior parte del flusso di cassa libero dell’S&P 500. Pertanto, la loro enorme spesa in conto capitale è giustificata e apparentemente sostenibile, con l’aggiunta del Consumer Discretionary, che include Amazon e Tesla (due grandi spendaccioni in conto capitale) e delle Utilities. Restano dubbi su quanto a lungo saranno sostenuti questi investimenti e quindi continueranno a supportare la crescita.
Spostando l’attenzione sulla valutazione di mercato, riferendoci ai valori di crescita degli utili per il 2025 visti sopra, attualmente paghiamo circa 20 volte gli utili dell’anno prossimo. Storicamente il picco di un ciclo viene raggiunto quando il multiplo dell’indice è nell’area 20 e il minimo nell’area 8. A oggi, siamo al top dell’intervallo. Prendendo un’altra misura di valutazione, l’Earning Yield (Utile per azioni/Prezzo delle azioni) in relazione al possibile Upside/Downside dell’S&P 500 considerando le attuali stime di crescita degli utili, la situazione è simile a quella descritta sopra. Prendendo come riferimento il rendimento medio degli utili degli ultimi cinque anni (4,5%), nelle stime del 2024, 2025 e 2026 il possibile movimento dell’S&P 500 corrisponde rispettivamente a 
-10,3%, +2,3% e +12,0%. Il mercato in termini di valutazione sembra essere sopravvalutato. Infine, osservando il premio di rischio azionario implicito dell’S&P 500, esso attualmente si attesta all’1,14 percento rispetto a un valore storico del 3-3,5 percento. Non ci sono ancora prove concrete a suggerire che il mercato azionario scenderà significativamente a breve, ma in termini di rendimento aggiustato per il rischio continuiamo a preferire il reddito fisso, in particolare il segmento Investment Grade, rispetto all’azionario.
Secondo GOLDMAN SACHS, la crescita globale è rallentata nel 2022 a causa di una spinta alla riapertura decrescente, inasprimento fiscale e monetario, restrizioni Covid in Cina e crisi immobiliare e guerra Russia-Ucraina. La crescita globale è prevista nella misura dell’1,8% nel 2023, poiché la resilienza degli Stati Uniti contrasta con una recessione europea e una riapertura irregolare in Cina. Gli Stati Uniti dovrebbero evitare di poco la recessione, poiché l’inflazione core rallenta dal 5% attuale al 3% alla fine del 2023 con un aumento di ½ punto percentuale del tasso di disoccupazione. Per mantenere la crescita al di sotto del potenziale di fronte ad forte una crescita del reddito reale, la Fed dovrebbe aumentare i tassi di interesse di altri 125 punti base, fino a un picco del 5-5,25%. In ogni caso, Goldman Sachs non prevede alcun taglio dei tassi nel 2023.
In Cina la crescita del primo semestre è prevista più lenta, poiché l’aumento dei casi di Covid mantiene alta la cautela, ma dovrebbe accelerare bruscamente nel secondo semestre. La visione di più lungo periodo sulla Cina rimane comunque cauta a causa del lungo ribasso del mercato immobiliare e del rallentamento della crescita potenziale (che riflette la debolezza demografica e della produttività). Relativamente agli emergenti, diverse banche centrali dell’Europa centro-orientale e dell’America latina hanno iniziato ad aumentare i tassi molto prima delle loro pari. Sebbene nessuno abbia ancora chiaramente raggiunto un atterraggio morbido, l’attività è stata resiliente e l’inflazione sta ora scendendo in alcuni paesi, in particolare in Brasile.
Senza particolari spunti di novità la visione di JP MORGAN, secondo la quale l’inflazione dovrebbe iniziare a moderarsi man mano che l’economia rallenta, il mercato del lavoro si indebolisce, le pressioni sulla catena di approvvigionamento continuano ad allentarsi e l’Europa riesce a diversificare il proprio approvvigionamento energetico. Lo scenario di base vede le economie sviluppate cadere in una lieve recessione nel 2023. Tuttavia, secondo JP Morgan sia i prezzi delle azioni che – soprattutto – delle obbligazioni hanno già scontato gli eventi macroeconomici che si verificheranno nel corso del 2023, e adesso sembrano sempre più attraenti. Infatti, l’ampia correzione generalizzata dei mercati azionari ha lasciato con valutazioni eccessivamente basse alcuni titoli con un forte potenziale di guadagno e dividendi affidabili; inoltre, esistono notevoli opportunità nei titoli legati al clima e ai mercati emergenti.
“Una confluenza di eventi senza precedenti nel 2022 ha indebolito i prezzi delle attività in tutti i mercati. Raramente gli investitori hanno dovuto fare i conti con il tipo di lezioni impartite da un’economia globale che stava appena iniziando a emergere da una pandemia, affrontando misure di politica monetaria senza precedenti e un conflitto armato politicamente allargato in Europa”. Questo il commento di MORGAN STANLEY, secondo la quale la turbolenza del 2022 ora pesa pesantemente sulle prospettive di investimento per il 2023, con implicazioni che vanno dalla crescita economica, all’inflazione, alla politica della banca centrale e ai tassi di interesse; ma anche alla qualità del credito, agli utili, alle valutazioni, al sentiment degli investitori e ad altri parametri chiave. Sarà importante, per la banca americana, aiutare i clienti a identificare anche in queste circostanze così difficili le implicazioni per il portafoglio, e offrire soluzioni di investimento esclusivamente per soddisfare i loro obiettivi, rinviando al prossimo futuro i ragionamenti in ottica più speculativa.
Secondo CREDIT SUISSE, invece, è probabile che il 2023 sarà impegnativo al pari del 2022. Infatti, è quasi certo che le condizioni finanziarie rimarranno tese e il ripristino fondamentale della macroeconomia e della geopolitica possa continuare. Gli investitori farebbero quindi bene ad aderire a un solido processo di investimento e diversificare ampiamente gli investimenti, dal momento che l’era dei tassi negativi è alle nostre spalle e difficilmente tornerà nei prossimi due decenni. L’anno 2022 ha presentato agli investitori un contesto particolarmente difficile, all’interno del quale l’alta e la guerra in Ucraina hanno spinto verso l’alto i livelli dei prezzi 
come mai era accaduto in così breve tempo. Inoltre, la determinazione delle banche centrali nel ridurre l’inflazione per mezzo di una stretta aggressiva della politica monetaria non fa intravedere un rallentamento degli aumenti dei tassi prima che l’inflazione diminuisca in modo persistente e strutturale. Di conseguenza, la volatilità dei mercati finanziari rimarrà elevata, e questo potrebbe creare ostacoli alla crescita. Tuttavia, gli investitori possono trovare opportunità, in particolare nel reddito fisso, seguendo un rigoroso processo di investimento in linea con i propri obiettivi finanziari a lungo termine e cercando un’ampia diversificazione, compresi gli investimenti alternativi.
Per DEUTSCHE BANK, una crescita economica più lenta nel 2023 non si tradurrà necessariamente in mercati finanziari più deboli. In effetti, i mercati potrebbero dimostrarsi più resilienti nel prossimo anno rispetto al 2022. La volatilità del mercato nel 2022 è stata esacerbata da eventi esterni e dalle mutevoli aspettative sulla probabile dimensione e velocità dell’inasprimento della politica monetaria, a fronte di un elevata e persistente inflazione. Le banche centrali hanno faticato a fornire indicazioni coerenti per il futuro, e la confusione sui mercati ha determinato brusche oscillazioni dei rendimenti obbligazionari, destabilizzando anche i mercati azionari. Pertanto, è probabile che le banche centrali e gli investitori trovino il 2023 meno complicato del 2022, sebbene l’inflazione rimarrà ben al di sopra dei livelli target della banca centrale. Peraltro, anche se si prospettano ulteriori rialzi dei tassi da parte delle banche centrali, d’ora in poi gli aumenti dei rendimenti dei titoli di Stato a più lungo termine dovrebbero essere relativamente modesti, e il peggio dovrebbe essere passato; per cui, mercati obbligazionari più stabili dovrebbero, a loro volta, contribuire a ridurre la volatilità del mercato azionario.
Le prospettive macroeconomiche per il 2022 sono peggiorate dall’inizio dell’anno. I prezzi globali dell’energia, già elevati, sono ulteriormente aumentati a causa della guerra Russia-Ucraina. I consumi delle famiglie hanno sofferto non solo di ciò, ma anche dell’aumento dell’inflazione in generale, in particolare dei prezzi dei generi alimentari. Allo stesso tempo le aziende stanno frenando gli investimenti, a causa dell’incertezza macroeconomica. Abbiamo quindi ridotto le nostre previsioni di crescita del PIL per il 2022 al 2,9% per gli Stati Uniti e al 2,8% per l’Eurozona. Quest’ultima, in particolare, resta a rischio di recessione tecnica nel caso in cui le importazioni di gas naturale dalla Russia dovessero essere interrotte con breve preavviso.
1) Conflitto Russia-Ucraina. Senza una soluzione al conflitto in vista, l’allontanamento delle nazioni occidentali dalle importazioni di energia russe ha già fatto salire i prezzi dell’energia. Poiché un passaggio immediato alle energie rinnovabili è impossibile, la necessità di garantire forniture significa che le scorte di petrolio e gas devono essere garantite, il che ha spinto i prezzi più in alto e potrebbe mantenerli elevati. D’altra parte, il blocco delle esportazioni agricole ucraine (l’Ucraina è uno dei maggiori esportatori mondiali di grano e mais) da parte della Russia ha fatto aumentare drasticamente i prezzi alimentari globali. Ulteriori sanzioni occidentali e ritorsioni, inoltre, sono da attendersi in misura tale da aumentare le pressioni inflazionistiche.
2) Inflazione e atterraggi economici “duri”. I riflettori sulla risposta delle banche centrali all’inflazione elevata hanno suscitato preoccupazioni per l’aumento ad alta velocità e gli atterraggi economici duri, uno dei principali fattori che contribuiscono alla volatilità del mercato.
catene di approvvigionamento internazionali. Ora sembra che ci stiamo avvicinando a un’uscita parziale dalle restrizioni, e con accenni di una politica economica più pragmatica, ma i mercati finanziari continueranno a controllare il percorso di uscita dal blocco del Paese. La riapertura potrebbe quindi aumentare la domanda di energia e stimolare l’economia ad accelerare la ripresa economica mondiale. Tuttavia, se la crescita cinese riprenderà come previsto nel secondo semestre, ciò potrebbe innescare ulteriori aumenti dei prezzi dell’energia.
Cosa possiamo ricavare da questo in termini di gestione del portafoglio? Primo, che alti livelli di incertezza non significano che il processo decisionale di portafoglio possa essere sospeso. Può essere difficile prevedere il futuro, ma la logica del mercato sta ancora cercando di prevederlo e i portafogli devono riconoscere queste mutevoli aspettative del mercato. In secondo luogo, è molto importante guardare oltre i titoli. Se i mercati stanno valutando in una valutazione composita, ha senso comprendere i diversi fattori che contribuiscono ad essa. Ma, 
come parte di questa valutazione più dettagliata, dobbiamo considerare i fattori di prezzo sia a lungo che a breve termine. Possiamo anche, credo, essere ragionevolmente fiduciosi su determinati parametri. Quindi, mentre le aspettative sui livelli futuri dei tassi di interesse cambieranno senza dubbio di nuovo, l’era dei tassi di interesse nominali ultra bassi sembra ora essere alle nostre spalle, sebbene sia certamente prematuro parlare di “normalizzazione” delle politiche. Tassi più elevati incoraggeranno una rivalutazione dell’attrattiva relativa delle diverse classi di attività.
Con il “reddito” ora di nuovo all’ordine del giorno, l’attrattiva del reddito fisso come asset class potrebbe ora aumentare, nonostante la possibilità che i tassi di insolvenza salgano dagli attuali livelli molto bassi. Questo, a sua volta, potrebbe far venire meno la sensazione che “non c’è alternativa” per le azioni, ma non la rimuove del tutto. Infatti, le valutazioni azionarie complessive sono ancora interessanti, gli utili societari appaiono solidi e le nostre previsioni vedono guadagni a 12 mesi, anche se con volatilità nel frattempo. 
immediate del mercato e mantenere una salda presa sugli obiettivi a lungo termine, sull’asset allocation e sui temi di investimento. La previsione del futuro, infatti, non è una semplice estrapolazione del passato, e l’economia globale potrebbe apparire molto diversa tra 12 mesi. Ma penso che dobbiamo lavorare sulla base del fatto che il contesto macroeconomico e degli investimenti rimarranno potenzialmente molto fragili. La ripresa non sarà semplice e, anche sulle ipotesi più ottimistiche (ad esempio sulla riapertura economica cinese), ci vorrà tempo per risolvere problemi come l’interruzione della catena di approvvigionamento.
Detto questo, il cibo e l’energia non sono i soli responsabili dell’inflazione. I prezzi, infatti, sono aumentati in molte categorie. Anche le misure alternative che tentano di fornire una lettura meno “rumorosa” dell’inflazione (escludendo le categorie volatili o concentrandosi sulla fascia mediana) stanno aumentando ai tassi più veloci mai registrati. La Fed di Dallas esclude ogni mese le variazioni di prezzo più estreme di beni di consumo e servizi, mentre la Fed di Cleveland esclude tutte le variazioni di prezzo tranne quella al centro della distribuzione delle variazioni di prezzo. L’accelerazione di queste misure suggerisce che domare l’inflazione nel settore alimentare ed energetico, da solo, non risolverà il problema.
I consumatori più ricchi, che spesso possono fare affidamento su una maggiore quantità di risparmi o su un mercato azionario più forte, oggi risentono del calo delle azioni, che ha impoverito la quota capitale e rischia di alleggerire anche i dividendi. La variazione annuale dell’indice S&P 500 (-13,01% ad un anno, -19,03% a 6 mesi), infatti, potrebbe non tradursi in perdite effettive per gli investitori che non hanno venduto i propri investimenti, ma danneggia la fiducia delle famiglie. Inoltre, con l’eccezione del settore energetico che ha performato benissimo grazie al picco dei prezzi del petrolio, tutti gli altri settori all’interno dell’S&P 500 hanno registrato un certo grado di debolezza dal massimo del 3 gennaio 2022; pertanto è difficile effettuare raccomandazioni di sovrappeso o sottopeso degli asset all’interno del portafoglio, in parte a causa della natura altamente volatile del mercato e della traiettoria incerta della crescita economica. E’ preferibile, invece, incoraggiare gli investitori ad adottare un approccio basato sui segmenti di mercato di alta qualità, caratterizzati da revisioni positive degli utili, bassa volatilità e alto dividendo. 
Relativamente al reddito fisso, le banche centrali di tutto il mondo stanno intensificando i loro piani per aumentare i tassi di interesse. Il risultato è stato un rapido ripristino delle aspettative sul grado di inasprimento della politica monetaria necessario per portare l’inflazione al ribasso e una forte svendita del mercato obbligazionario e degli asset rischiosi. I dati di maggio hanno schiacciato le speranze che l’inflazione sarebbe scesa presto, poiché gran parte della pressione inflazionistica deriva da problemi dal lato dell’offerta, che le banche centrali non possono controllare. L’unica opzione disponibile, pertanto, è rallentare la crescita economica abbastanza da ridurre la domanda interna per soddisfare l’offerta attualmente più limitata, ma così facendo i mercati devono ancora scontare un forte aumento dei tassi (in USA previsti al 3,75%–4% entro la metà del 2023).
Inoltre, gli spread di credito, ovvero la differenza di rendimento tra bond governativi e bond societari con scadenza simile, sono aumentati, poiché gli investitori cominciano a preferire i bond governativi rispetto alle obbligazioni di emittenti societari esposte al ciclo economico. Inoltre, il dollaro è anche salito di oltre il 7% da inizio anno, e questi fattori (spread di credito e dollaro forte) segnalano che le condizioni finanziarie potrebbero essersi irrigidite a sufficienza da far pendere l’economia verso la recessione. Poiché può volerci del tempo per vedere l’effetto della politica monetaria sull’economia, l’impatto dell’inasprimento potrebbe non essere evidente fino alla fine di quest’anno; di conseguenza i mercati obbligazionari potrebbero subire una certa volatilità finchè non sarà chiaro se la Fed sarà riuscita ad evitare la recessione.
