Nulla sembra essere cambiato rispetto al 2006/2008, quando Bernanke dichiarava al Congresso che non esistevano rischi sistemici provenienti dal Real Estate. In atto una colossale e silenziosa operazione di nazionalizzazione del sistema bancario Usa di piccole e medie dimensioni.
Da tempo mi chiedo cosa stia accadendo nel mercato del Private Equity, che è all’epicentro della crisi del Venture Capital e dei Leverage Loans che lo finanziano. Le evidenti difficoltà di Soft Bank, il grande fondo di Private Equity giapponese che è stato sempre un leader di mercato, fanno trapelare una situazione critica per un settore che vale 9 trilioni di Usd.
Un recente articolo del Ft, riguardante alcune pratiche utilizzate dai Fondi di Private Equity per distribuire rendimenti, lascia attoniti (Private Equity Group face investor scrutiny over tactics for returning capital. 11/10/23): grandi società di Private Equity stanno distribuendo dividendi grazie a prestiti bancari garantiti da collaterale rappresentato dalle stesse partecipazioni sottostanti. Quindi, si tratta di rendimenti distribuiti facendo debito. E così, mentre l’intero sistema finanziario annaspa per cercare di non far emergere le criticità, la Fed continua ad osservare l’indice Dow Jones come riferimento della fiducia nell’economia e guarda agli spreads sul credito per capire se il sistema 
regge. Pertanto, nulla è cambiato rispetto al 2006/2008, quando Bernanke dichiarava al Congresso che non esistevano rischi sistemici provenienti dal Real Estate. In realtà il sistema, come allora, è già ora in pesante crisi e questa crisi è rilevata nello Shadow Banking System, un mercato prettamente istituzionale, e per ora non si è ancora trasferita ai mercati che gestiscono gli asset finanziari del retail (Equity e Corporate Bonds).
Un’altra conferma del peggioramento della situazione riguarda le banche regionali Usa. Mentre tutti credono che gli interventi di salvataggio di alcune banche hanno fermato il contagio, nella realtà questo non è affatto vero. Centinaia di istituti di credito di piccole dimensioni sono in default a causa dell’esposizione al Commercial Real Estate, che costituisce in media il 60% del core business delle piccole banche locali. Per evitare l’insolvenza il Governo Federale, in accordo con il Ministero del Tesoro, ha indotto i governi locali (singoli Stati e Municipalità), ad intervenire direttamente nella ricapitalizzazione degli istituti in difficoltà. Si tratta in pratica di una colossale e silenziosa operazione di nazionalizzazione del sistema bancario Usa di piccole e medie dimensioni. Tutti questi meccanismi dimostrano che il sistema finanziario è infognato in una colossale posizione su asset tossici che generano perdite non contabilizzabili e che congelano ingenti risorse finanziarie nello scenario di Balance Sheet Recession.
La fragilità dell’intero sistema finanziario americano e internazionale è il frutto di una costante spinta alla deregulation accompagnata dai tassi a zero per oltre 14 anni che hanno creato una colossale bolla finanziaria su bonds, credito, equity e Private Equity, senza considerare cryptovalute e venture capital. Deregulation aggressiva e soldi gratis per indebitarsi non sono mai state basi solide su cui costruire un futuro sostenibile e di prosperità. La Fed è tuttora ancorata a parametri di analisi che la rendono arretrata di almeno vent’anni rispetto all’evoluzione del settore finanziario americano. E parliamo della banca centrale che dovrebbe regolare il sistema mondiale, figuriamoci le altre. Non esiste alcuna vigilanza sui rischi di 
sistema. In un mondo dove lo Shadow Banking intermedia il 60% del credito e degli asset finanziari in circolazione, la vigilanza si focalizza prevalentemente sulle banche, ma pure quelle saltano sotto il naso dei regulators. Se non riusciamo a vigilare le banche, che sono sottoposte a vigilanza, figuriamoci cosa sappiamo del resto del sistema non vigilato in alcun modo. Per questo motivo passiamo da un policy mistake all’altro e da bolle speculative sempre destabilizzanti. La strategia di perseguire deregulation e QE ha costruito The Money Manager Capitalism, che ci ha portato alla crisi del 2000, del 2008 e a quella che è in divenire.
Randall Wray (Levy Economics Institute), scriveva sul “Cambridge Journal of Economics” nel 2009: “this (Money Manager Capitalism) allowed greater leverage ratios, riskier practices, greater opacity, less oversight and regulation, consolidation of power in “too big to fail” institutions that operate across the financial services and greater risks. The result was raising (toxic) debt that would eventually lead to collapse of the system – Trad: …questo (Money Manager Capitalism) ha consentito maggiori rapporti di leva finanziaria, pratiche più rischiose, maggiore opacità, meno supervisione e regolamentazione, consolidamento del potere in istituzioni “troppo grandi per fallire” che operano attraverso i servizi finanziari e maggiori rischi. Il risultato è stato l’aumento del debito (tossico) che alla fine avrebbe portato al collasso del sistema” (tratta da The rise and fall of money manager capitalism – Cambridge Journal of Economics 2009,33,807-828).
* Maurizio Novelli, Gestore Lemanik Global strategy fund
In base alle analisi sul ciclo del credito e del debito degli ultimi 15 anni, è particolarmente difficile che il sistema possa avere un soft landing, ed è ancora più difficile che i tassi possano rimanere alti per lungo tempo. L’economia mondiale ha costruito la crescita degli ultimi 10/15 anni sull’uso esasperato della leva finanziaria, sia nel settore pubblico ma in particolare in quello privato. Il sistema non è in grado di reggere un costo del debito ai tassi attuali, dato che i FED Funds al 5,25% non sono il tasso di riferimento del costo del debito del sistema, ma sono semplicemente il tasso minimo di riferimento da cui si calcolano gli spread sul credito. Quindi, per fare un esempio, le carte di credito e il credito al consumo nel suo complesso applicano generalmente un tasso d’interesse basato sui FED Funds, a cui si aggiunge lo spread che deve essere applicato al rating del debitore.
Attualmente, il tasso minimo per un cliente Prime sulle carte di credito è il 22%, per i clienti Subprime è al 27%. Il credito che passa dallo Shadow Banking System e che eroga oltre il 60% del credito all’economia non presta certamente denaro ai tassi del 5,25%. Private Credit, Mutual Funds, Fondi Pensione, Hedge Funds specializzati nel settore dei Loans, prestano a tassi con spreads molto elevati. I Leverage Loans pagano il 15%-20% di tasso d’interesse e il Private Credit eroga in media al 12%-15%. I prestiti auto rendono dall’8% al 15% a seconda del rating del debitore. Il Real Estate ha un costo di finanziamento del 7,5% circa per un cliente Prime, mentre il Commercial Real Estate si rifinanzia al 8%-13% a seconda del rischio del debitore. Poiché l’economia americana, durante l’era del QE, ha emesso in massa credito speculativo ad alto rendimento, il costo del debito di sistema non è quello che passa attraverso il canale bancario, bensì quello che passa attraverso lo Shadow Banking, che ormai costituisce il vero canale del credito all’economia.
L’insostenibilità degli aiuti USA.
Debt Ceiling gira attorno alla costante esigenza di supportare un sistema in crisi che non riesce a ripartire veramente. Anche le statistiche relative alla crescita dei redditi reali negli Stati Uniti, che evidenziano un netto miglioramento del potere di acquisto dei privati cittadini, sono in realtà inficiate dagli aiuti governativi erogati in questi anni, che ovviamente non sono sostenibili. Siamo giunti alla paradossale situazione in cui lo stato eroga sussidi per sostenere consumi e credito al consumo, per evitare i default sul credito e per evitare la recessione.
Se il governo americano riduce la politica fiscale espansiva, negli ultimi due anni pari in media al 7% del PIL, l’economia cade in recessione immediatamente. Poiché nel 2024 entriamo in un anno elettorale, sarà molto difficile che un ulteriore accordo sul Debt Ceiling possa essere ancora così espansivo come il precedente. I Repubblicani faranno di tutto per frenare la spesa, procurare un cedimento dell’economia e compromettere le chances di vittoria dei Democratici. Ma a parte le strategie di politica interna, quello che è importante tenere presente è che l’attuale costo del debito di 
sistema non è compatibile con un soft landing. A questo punto ci troviamo nella critica situazione in cui: 1) il costo di finanziamento all’economia erogato dallo Shadow Banking System è estremamente già restrittivo. 2) le politiche fiscali di supporto non sono sostenibili. 3) i tassi di default stanno iniziando a salire in modo inesorabile. 4) le banche hanno fermato l’erogazione del credito. Quindi il “soft landing“, come ho avuto già modo di evidenziare, può diventare un “hard landing” a causa dell’avvio del deleverage di sistema, oppure, se vuoi frenare il deleverage, si trasforma in un “long landing“.
Per quanto riguarda la narrativa sul tema “higher for longer“, anche qui si parla senza sapere come siamo messi veramente. Il sistema non è in grado di reggere l’attuale livello dei tassi per molto tempo. I vari segmenti del mercato del credito che ho elencato in precedenza hanno già politiche monetarie molto restrittive, quindi il cedimento del ciclo è imminente. Non credo in nessun modo che i tassi possano reggere gli attuali livelli se il contesto nel quale ci stiamo addentrando è quello di una recessione o una lunga fase di deleverage, che produce una stagnazione economica.
Il debito contratto, oltre che avere un costo rappresentato dei tassi d’interesse applicati, ha anche un costo complessivo determinato da quanto PIL devi dedicare al servizio del debito totale di sistema. Se hai un debito pubblico e privato pari al 370% del Pil (Stati Uniti), e il suo costo annuo è pari mediamente al 7%, il costo annuo di quel debito assorbe il 25% del PIL. Tutte le volte che il costo per sostenere il debito raggiunge una percentuale pari o superiore al 20% del PIL l’economia inizia a cedere in modo evidente. Questo è accaduto nel 2001, quando il costo per sostenere il debito contratto dal sistema era pari al 21% del PIL, nel 2007, quando aveva raggiunto il 23% del PIL e ora al 22%. Nei due i casi precedenti i tassi hanno dovuto scendere per evitare un avvitamento deflattivo, dato che nelle ultime due importanti crisi (2001 e 2008), il trigger è partito dal livello di indebitamento del sistema e dal credito speculativo concentrato sul settore driver della crescita, nel 2001 la tecnologia e nel 2008 Real Estate.
Il problema del lungo e recente ciclo del credito innescato dal QE delle banche Centrali è che il credito speculativo si è sparso in vari settori dell’economia e non è più concentrato in un unico driver di crescita. Il Commercial Real Estate ha 3,3 Trilioni di debito outstanding di cui circa il 30% è speculativo, il Venture Capital si sostiene con 1,5 Tr di Leverage Loans (tutto debito speculativo), che sostengono a loro volta le posizioni dei Fondi di Private Equity, che valgono complessivamente 9 Tr di USD (40% del PIL USA), e che operano decisamente a leva, sia attraverso i Leverage Loans sia attraverso il credito speculativo dello Shadow Banking e delle banche. Il credito al consumo, circa 4,5 trilioni di USD, è tipicamente al 25% Subprime.
Un altro problema che caratterizza i cicli del debito e del debito speculativo è che la percentuale di debito a rischio in circolazione, e il suo costo, sale in concomitanza con il cedimento del ciclo dell’economia e il risk off di sistema. Quindi, mentre abbiamo le statistiche ad oggi che ci dicono quanto debito speculativo circola attualmente nel sistema, non sappiamo di quanto aumenta tale importo se lo scenario di recessione o stagnazione si concretizza. Nel momento in cui parte una crisi il costo del debito tende inizialmente a salire, dato che chi presta denaro tende ad essere più prudente e 
chiede una remunerazione più alta in un contesto di rischio. La politica monetaria esercitata dallo Shadow Banking diventa dunque restrittiva e il costo di credito del sistema in relazione al PIL tende ancora a salire nella fase iniziale della crisi. Si verifica così un overshooting restrittivo che sfugge al controllo della Banca Centrale e che accentua la fase iniziale della crisi. Un’altra caratteristica del ciclo del credito è che è pro-ciclico, aumenta quando l’economia cresce e si contrae quando l’economia entra in crisi, il meccanismo è determinato dalla propensione al rischio del lender. Quindi, mentre i tassi d’interesse incidono sulla domanda di credito, la propensione al rischio dello Shadow Banking e del sistema bancario incidono invece sull’offerta. 
Le teorie del “soft landing” e del “higher for longer” si basano sul nulla, dato che nessuno è in grado di valutare come si modifica la propensione al rischio di milioni di operatori in una fase di crisi. Mentre negli ultimi due eventi di crisi (2001 e 2008) i salvataggi di sistema sono stati più facili perché la crisi ha colpito uno specifico segmento del credito (credito speculativo nel settore tecnologico e nel real estate), oggi la situazione è particolarmente complicata perché il credito potenzialmente a rischio è sparso in modo trasversale nell’economia e diffuso in più settori. I tassi a zero per oltre 14 anni, perseguiti con l’intento di sostenere il sistema, hanno gettato le basi per la sua instabilità di lungo termine.
La psicologia di acquisto dell’investitore parte dal presupposto che il livello di riferimento del mercato siano i massimi storici, poco importa se tali massimi siano insostenibili. Solo nella fase finale si procede alla liquidazione in massa delle posizioni. È in quest’ultima fase che si realizza il vero e proprio ribasso del mercato, dove tutti gli investitori diventano negativi e la caduta dei prezzi coincide con la costruzione dei veri minimi del ciclo ribassista. Siccome usciamo da 15 anni di Quantitative Easing e di politiche monetarie a tasso zero, le posizioni di rischio che si sono accumulate in questi anni non sono paragonabili a nessuna fase precedente di bull market. La soppressione dei tassi d’interesse e del costo del debito per lungo tempo ha gli stessi effetti sul sistema paragonabili alla sospensione del codice penale.
Per avere un’idea della deregulation che ha portato alla creazione di un sistema finanziario totalmente non monitorato, basta guardare alla dimensione di questi segmenti del mercato finanziario. Oggi la maggior parte dei mutui erogati negli Stati Uniti non passa dal sistema bancario, la maggior parte del credito subprime passa dal Private Credit (1,5 trilioni), e i Leverage Loans (1,4 Trilioni) emessi per sostenere le attività di Private Equity (6 Trilioni) è solo in parte sui bilanci delle banche, dato che la maggior parte è collocata a Mutual Funds e Fondi Pensione. Solo nel sistema finanziario USA, la dimensione dei mercati che sfuggono a qualsiasi regolamentazione – e quindi a qualsiasi monitoraggio del rischio di sistema – è pari a circa 9 trilioni di dollari su 20 trilioni di PIL. I Fondi Pensione e i Mutual Funds sono i principali investitori di tali asset, e acquistano direttamente – o tramite cartolarizzazioni – gli strumenti ad alto rendimento emessi, in particolare, da Private Equity e Private Credit.
