Marzo 29, 2024
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Accelerazione economica e inflazione sotto controllo premiano i subordinati bancari

Secondo Alessandro Cameroni (Lemanik), l’accelerazione economica e l’inflazione sotto controllo potrebbero premiare i titoli subordinati con emittente bancario. Bilanci delle banche in miglioramento e pronti a gestire l’aumento dei crediti deteriorati.

“Lo scenario di ripresa in rafforzamento ha fra i maggiori beneficiari i titoli finanziari subordinati, strettamente legati all’evoluzione macroeconomica. L’irripidimento delle curve avvantaggia la reddititività”: è l’analisi di Alessandro Cameroni, gestore del fondo Lemanik Selected Bond.  “Il rapido sell-off dei governativi riflette il miglioramento delle previsioni macroeconomiche e delle aspettative inflazionistiche. Accelerazione economica, ritorno dell’inflazione e politiche espansive da parte delle banche centrali sono i fattori chiave in questa fase per il premio al rischio e sono tutti favorevoli per il credito a spread, mentre soffrono le componenti a basso rendimento”.

Per tutta la durata della crisi, i titoli finanziari sono stati oggetto di eccessivo pessimismo, legato sia alla qualità dei bilanci sia ai timori che il regolatore presentasse il conto alle banche. Le banche, al contrario, si stanno rivelando parte attiva della soluzione, grazie a solidi livelli di capitale, agli allentamenti regolamentari e allo scudo di moratorie e aiuti di Stato. La capacità di resistenza è stata elevata in ogni fase della crisi e sia gli stress test sia le ultime trimestrali hanno certificato un quadro ben più roseo delle aspettative, con qualità dei bilanci in miglioramento e la conseguente capacità di gestire un aumento dei crediti deteriorati. 

Il premio al rischio è ancora molto generoso sul rischio di estensione, quando è ormai evidente che la maggior parte degli emittenti privilegiano un atteggiamento market-friendly, come riscontrato anche nelle fasi più difficili di marzo 2020. La solidità del capitale progredisce con la qualità del business e del suo ri-orientamento. In diversi casi procede spedita, puntando a riorganizzarsi sulle attività a maggiore redditività.

A sostegno dell’appetito per il rischio, si aggiungono i temi specifici, come l’accelerazione attesa sull’M&A a livello domestico, per accrescere l’efficienza del sistema sfruttando le agevolazioni concesse dal regolatore sui livelli di capitale necessari.

Alessandro Cameroni

“Le valutazioni rischio/rendimento dei subordinati finanziari sono attraenti in particolare sulle componenti a maggior subordinazione”, aggiunge ancora Cameroni: “gli Additional Tier1 in euro non hanno ancora chiuso gli spread pre-Covid e sono in grado di assorbire un ulteriore balzo dei governativi, il carry elevato offre uno sfogo di qualità all’ampia liquidità in circolazione”.

“Specifiche opportunità – conclude Cameroni – sussistono ancora sui subordinati di vecchia generazione, quelli emessi prima del 2013, ma sono legate a tematiche normative ormai quasi definite e che esulano  dalle oscillazioni di mercato”. 

Lemanik, Alessandro Cameroni: interessanti opportunità sui subordinati Legacy

Lemanik  focalizza l’attenzione di medio e lungo periodo sui subordinati sia finanziari che industriali. Dopo l’abbuffata di questi mesi  le attese sul mondo corporate vedono un rallentamento a fronte del quale permane un’ampia liquidità da investire.

Contagi in accelerazione, stallo sul pacchetto fiscale americano e Brexit tengono elevata l’incertezza sui mercati, ma l’azione delle banche centrali e le aspettative di un ulteriore accomodamento monetario e fiscale contengono con efficacia la volatilità”, sottolinea Alessandro Cameroni, gestore dei fondi Lemanik European Flexible Bond e Lemanik Selected Bond.

Se i nostri investimenti restano focalizzati nel medio/lungo sui subordinati, sia finanziari che industriali, ci teniamo a sottolineare l’interessante opportunità, che stiamo percorrendo con differenti livelli di rischio su entrambi i fondi, rappresentata dal segmento di nicchia dei subordinati Legacy.

Sebbene sul credito pesi il rischio di un lockdown generalizzato, sul medio termine giocano a favore alcuni importanti driver: le politiche accomodanti e i tassi bassi sono qui per restare a lungo fra noi; dopo l’abbuffata a primario di questi mesi, le attese sul mondo corporate vedono un rallentamento a fronte del quale permane un’ampia liquidità da investire.

I riflessi di questo scenario, dove i tempi per qualche sorpresa positiva sul fronte test/vaccini stanno maturando, vedono una costante erosione dei rendimenti del mondo obbligazionario, con la maggior parte degli asset a rendimento negativo o sotto l’1%. La riapertura negli scorsi mesi della “caccia al rendimento” ci fa privilegiare asset a elevata qualità, con premi al rischio più elevati legati sia per il loro livello di subordinazione che per la regolamentazione cui sono soggetti.

Alessandro Cameroni

Per queste ragioni in questo difficile contesto, segnaliamo promettenti opportunità nei subordinati Legacy. Si tratta di subordinati perpetui di vecchia generazione, con limitate probabilità di estensione, perchè nella traslazione alla nuova normativa hanno già beneficiato di un generoso grandfathering decennale su fine ’21. Oltre questa data perderanno in gran parte i requisiti di capitale, con una residua scarsa utilità per gli emittenti. I loro rendimenti sono però in diversi casi ancora molto elevati, anche in doppia cifra, legati a temi regolamentari, specificità di prospetto sulle singole emissioni di un segmento di dimensioni ridotte ormai in via di estinzione.

La selezione fra questi titoli è importante perché, in attesa di un definitivo chiarimento a breve da parte dell’EBA sulle differenze fra la vecchia e la nuova normativa, è meglio puntare su obbligazioni che cumulano più motivazioni “regolamentari” che spingano gli emittenti a ritirarle dal mercato, anche anticipatamente. Proprio nelle ultime settimane ci sono stati alcuni riscontri in questa direzione con dei tender, cioè offerte di riacquisto, con premi anche fino a 5 punti sopra il prezzo di mercato. Un ultimo aspetto molto interessante dei Legacy, rispetto ai finanziari subordinati, è la bassissima reattività al ciclo essendo ormai prevalentemente focalizzati su aspetti regolamentari.​