Da valutare le obbligazioni societarie investment grade. Non è ancora il momento di orientarsi dai titoli azionari statunitensi a quelli europei. L’oro rimane un’ottima copertura contro l’eccesso fiscale, l’aumento del debito e l’eccessiva espansione monetaria.
di Alberto Conca, gestore del fondo Zest Quantamental Equity
La Federal Reserve sta per commettere, o ha appena iniziato a commettere, un errore. La Fed ha infatti ripreso il ciclo di tagli dei tassi, convinta che solo tassi più bassi possano stimolare l’economia. Questo potrebbe essere il primo passo falso. Tuttavia, siamo ancora più preoccupati per un secondo potenziale errore, ovvero il taglio dei tassi in un contesto che non richiede ulteriori stimoli. Riteniamo che l’economia statunitense non necessiti di ulteriore sostegno. Tuttavia, si prevede un aumento del deficit fiscale e la Federal Reserve dovrebbe tagliare i tassi altre cinque volte prima della fine del 2026. Questo doppio stimolo aumenta il rischio di surriscaldamento, con la possibilità che l’inflazione superi ampiamente l’obiettivo prefissato.
Un decennio di tassi di interesse estremamente bassi non è riuscito a generare una crescita significativa e il fatto che i tassi al 5% abbiano avuto solo un leggero impatto sull’economia suggerisce che la crescita del Pil sia ora meno sensibile alle condizioni monetarie. Inoltre, tagliare i tassi quando l’economia sta crescendo al di sopra del suo potenziale (output gap positivo) e con l’inflazione ancora ben al di sopra dell’obiettivo del 2% potrebbe mettere a rischio la stabilità dei prezzi. Come riflettono gli ultimi dot plots, i membri del FOMC (Federal Open Market Committee) hanno rivisto al rialzo le loro previsioni di crescita del Pil e di inflazione, prevedendo al contempo un calo della disoccupazione per il 2026. Il mercato del lavoro ha subito un graduale rallentamento negli ultimi due anni e le revisioni pubblicate quest’estate hanno dipinto un quadro leggermente più cupo rispetto a quanto inizialmente riportato. L’incertezza sui dazi e l’ascesa dell’intelligenza artificiale sembrano rendere le aziende caute nelle assunzioni.
Passando all’Europa, il quadro ricorda un modesto scenario ideale alla Goldilocks: una crescita moderata, un’inflazione contenuta e una disoccupazione stabile consentono alla Bce di mantenere un atteggiamento attendista. Il settore manifatturiero sta migliorando, sostenuto dalle aspettative che lo stimolo fiscale tedesco riesca finalmente a risollevare il nucleo dell’eurozona dal suo letargo. I consumi privati rimangono modesti, la maggior parte della ripresa deriva dall’espansione fiscale piuttosto che dalla domanda organica. Nonostante le tensioni politiche interne e i dibattiti esistenziali sull’identità dell’Europa, le prospettive economiche rimangono favorevoli: le discussioni sui dazi sono fuori discussione per ora e la Bce ha ancora ampie munizioni a disposizione, se necessario.
Il percorso dei tassi di interesse ha registrato una netta divergenza tra Stati Uniti ed Europa. La Banca centrale europea ha tagliato più volte quest’anno il tasso di rifinanziamento principale, portandolo al 2,15%. In combinazione con il piano di espansione fiscale della Germania, ciò ha portato a un modesto irripidimento della curva dei rendimenti sovrani europei, suggerendo aspettative di una crescita più forte in futuro. Al contrario, oltreoceano, la Federal Reserve ha mantenuto sostanzialmente invariati i tassi (ad eccezione del taglio di settembre), provocando un parallelo spostamento verso il basso della curva dei rendimenti statunitense. Ciò potrebbe essere interpretato in diversi modi, tra cui il fatto che alcuni investitori obbligazionari prevedono un rallentamento della crescita perché la Fed non sta allentando la politica monetaria con sufficiente rapidità.
Comunque sia, la nostra posizione sul reddito fisso rimane sostanzialmente invariata. In un contesto in cui la maggior parte delle asset class appare costosa, gli investitori dovrebbero concentrarsi sui titoli che offrono il rapporto rischio/rendimento più interessante. A nostro avviso, le obbligazioni societarie investment grade continuano a soddisfare questi requisiti. I fondamentali rimangono solidi su entrambe le sponde dell’Atlantico, la tendenza dei rating è favorevole agli upgrade piuttosto che ai downgrade e le valutazioni appaiono più interessanti rispetto al debito high yield o dei mercati emergenti.
L’economia statunitense rimane robusta, sostenuta da un solido settore dei servizi e da una ripresa emergente nel settore manifatturiero. Nel secondo trimestre, gli utili delle società statunitensi sono cresciuti di quasi il 13% su base annua, con un aumento dei ricavi di oltre il 6%. Le sorprese positive sugli utili nei settori dei servizi di comunicazione, della tecnologia e della finanza hanno contribuito in larga misura al rialzo; escludendole, la crescita degli utili sarebbe stata modesta, pari al 2% su base annua. Per la seconda metà dell’anno, il consenso prevede una crescita dell’Eps, utile per azione, a una singola cifra elevata, leggermente inferiore rispetto ai trimestri precedenti, poiché l’impatto dei dazi comincia a farsi sentire. Ciononostante, le previsioni sull’Eps hanno registrato un trend al rialzo, sostenute dai risultati resilienti dei settori della tecnologia, dei servizi di comunicazione, della finanza e di alcuni settori industriali.
Nel complesso, il mercato è tornato ad avere una struttura a due livelli, con una manciata di settori e aziende che trainano i risultati aggregati. La crescita degli utili rimane al di sopra della norma e i margini operativi sono ai massimi storici. Il consenso, però, pensa ancora che ci sarà un’espansione dei margini, il che è un po’ ambizioso considerando da dove si parte, i rischi sui dazi, la crescente intensità di capitale delle Big Tech e i costi in aumento del reshoring. Anche se la crescita degli Stati Uniti dovesse accelerare ancora, non siamo sicuri che gli utili terranno il passo: i possibili guadagni nei settori ciclici potrebbero essere annullati dalla normalizzazione dei settori più 
performanti. I prezzi delle azioni potrebbero continuare a salire, a meno che non si verifichi un cambiamento strutturale. Gli indicatori tradizionali segnalano già una significativa sopravvalutazione, anche tenendo conto della forte generazione di flussi di cassa. Tuttavia, gli investitori possono trarre un certo conforto dal fatto che i bilanci delle società sono eccezionalmente solidi. La maggior parte delle aziende ha rifinanziato il proprio debito quando i tassi erano vicini allo zero, quindi i rischi di rifinanziamento rimangono limitati per almeno altri cinque anni.
L’attuale livello dell’indice S&P 500 sconta di fatto uno dei due scenari seguenti: o una normalizzazione del rapporto prezzo/utili a 15x, mantenendo una crescita degli utili del 12%, oppure un rallentamento della crescita degli utili al 9%, mantenendo un multiplo P/E di 22x. Non sconta una recessione (che riteniamo improbabile), ma non riflette nemmeno una normalizzazione sia degli utili che delle valutazioni, un risultato che implicherebbe un livello dell’indice vicino a 5.000, né una continuazione di entrambi a livelli elevati (circa 8.000). In breve, l’indice S&P 500 continua a essere valutato alla perfezione, il che significa che gli investitori dovrebbero prepararsi a periodi di maggiore volatilità ogni volta che la narrativa vacilla.
Da un punto di vista settoriale, il settore sanitario si distingue come un evidente value play: le società di questo settore generano un solido free cash flow e attualmente sono scambiate a valutazioni interessanti. Mantenere l’esposizione alla tecnologia rimane essenziale, almeno in termini relativi. Anche il settore finanziario dovrebbe beneficiare di una curva dei rendimenti gradualmente più ripida. Al contrario, i settori dell’energia, dei beni di consumo di prima necessità e dei beni di consumo discrezionali potrebbero incontrare difficoltà: l’energia a causa dell’aumento dell’offerta, i beni di prima necessità a causa del calo dei consumi tra le famiglie a basso reddito e i beni discrezionali a causa degli effetti incombenti dei dazi.
In Europa, dall’inizio di marzo l’andamento dei mercati azionari è stato fiacco. Lo Stoxx 600 è rimasto sostanzialmente invariato. Questa sottoperformance rispetto alle azioni statunitensi riflette probabilmente i nuovi dazi imposti dagli Stati Uniti, nonché l’apprezzamento dell’euro, che mina ulteriormente la competitività degli esportatori europei. A completare il quadro vi sono un settore tecnologico limitato e un cronico divario in termini di innovazione. Ci sono tuttavia alcune buone notizie. La fase di riduzione della leva finanziaria nel settore privato europeo è ormai in gran parte superata: la leva finanziaria è 
diminuita, la liquidità è abbondante e gli indicatori relativi al servizio del debito sono sani (con la Francia come eccezione degna di nota). Il risanamento dei bilanci bancari e il miglioramento della redditività consentono al sistema finanziario europeo, incentrato sulle banche, di finanziare meglio la crescita e gli investimenti. Inoltre, l’Europa sta abbandonando un decennio di austerità per passare a una politica fiscale moderatamente espansiva, guidata dalla Germania. Questo cambiamento potrebbe contribuire a sbloccare un nuovo slancio per gli utili societari.
Anche le valutazioni offrono spazio per un’espansione dei multipli: i titoli azionari europei continuano a essere scambiati con un significativo sconto sul P/E forward rispetto agli Stati Uniti, e il divario è ampio in tutti i settori. Nel mercato odierno, questa relativa convenienza offre un cuscinetto contro il rischio di ribasso, in netto contrasto con la concentrazione guidata dall’intelligenza artificiale che si osserva negli Stati Uniti. Ciononostante, non riteniamo ancora che sia il momento di orientarsi completamente dai titoli azionari statunitensi a quelli europei.
Il destino del dollaro statunitense rimane una delle principali preoccupazioni degli investitori. Fondamentalmente, il dollaro rimane sopravvalutato, anche dopo il forte calo registrato quest’anno. Tuttavia, come in tutti i mercati, le valutazioni contano solo nel lungo termine. Nel breve termine, i movimenti valutari sono determinati dai differenziali dei tassi di interesse, dagli sviluppi geopolitici e dal posizionamento tecnico. I primi due fattori sono intrinsecamente imprevedibili; il terzo attualmente favorisce il biglietto verde, poiché il posizionamento è diventato eccessivamente ribassista. L’incertezza principale risiede nelle aspettative sui tassi: i mercati scontano cinque tagli entro la fine del 2026. Affinché il dollaro recuperi parte del terreno perduto, la Fed dovrebbe non rispettare tali tagli, uno scenario plausibile, considerando tutto ciò che abbiamo discusso in precedenza.
Il dollaro più debole ha chiaramente favorito l’oro. Il suo rialzo è stato a dir poco spettacolare (da inizio anno: +60% al momento della stesura del documento) e apparentemente inarrestabile. Tuttavia, temiamo che il mercato possa ora entrare in una fase di euforia; un calo appare probabile e, probabilmente, salutare. Nel lungo termine, l’oro rimane un’ottima copertura contro l’eccesso fiscale, l’aumento del debito e l’eccessiva espansione monetaria. Al di là del metallo giallo, eviteremmo il petrolio, se non come copertura tattica contro gli shock geopolitici, poiché l’offerta dovrebbe superare la domanda nel prossimo futuro. Al contrario, la ripresa in atto nel settore manifatturiero potrebbe sostenere i metalli industriali, a condizione che la Cina eviti un hard landing.
I dati economici dell’Eurozona indicano una crescita debole per il quarto trimestre 2023, mentre gli indicatori anticipatori PMI (Purchasing Managers’ Index) rimangono in territorio negativo per il sesto mese consecutivo: più che un crollo, i dati economici segnalano un ristagno dell’economia. Il mercato del lavoro appare solido, ma la crescita dell’occupazione rallenta notevolmente. Dal momento che vengono creati sempre meno posti di lavoro, il tasso di disoccupazione è salito al 6,5%. Sebbene vi siano i primi segnali di miglioramento nel settore manifatturiero e la fiducia dei consumatori si stia stabilizzando su un livello molto basso, le vendite al dettaglio continuano a scendere. In questo 
clima poco favorevole alla crescita e in assenza di una tendenza chiara, nei prossimi mesi l’autorità monetaria europea sarà messa alla prova: abbassare i tassi d’interesse troppo presto sarebbe controproducente, in un contesto di inflazione persistente e stimoli fiscali costanti. Mentre, d’altro canto, mantenere una politica restrittiva troppo a lungo potrebbe aggravare la recessione. Con il calo dell’inflazione al 2,4%, e al 3,6% per l’inflazione di fondo, possiamo ritenere che il ciclo di rialzo dei tassi della BCE sia di fatto giunto al termine. Tuttavia la banca centrale non vorrà penalizzare l’economia e quindi potrebbe essere la prima a tagliare i tassi nel 2024.
Se poi guardiamo agli Stati Uniti, non dobbiamo aspettarci un eccessivo dinamismo da parte della FED, visto l’approssimarsi delle elezioni presidenziali e in assenza di una recessione. Dopo un’espansione insostenibile di quasi il 5% annualizzato nel terzo trimestre, negli ultimi tre mesi dell’anno l’economia statunitense ha perso slancio, con una crescita del Pil prevista del 2%. Resta comunque improbabile una recessione nel prossimo futuro. Innanzitutto, l’imminente anno di elezioni garantirà che la politica fiscale rimanga espansiva, nonostante il disavanzo di bilancio record. In secondo luogo, i dati sui consumi americani sono 
incoraggianti. Quanto al mercato del lavoro, il tasso di disoccupazione è salito al 3,9% e le richieste settimanali di sussidi di disoccupazione sono in lieve aumento. Malgrado questi primi segnali di rallentamento, le offerte di lavoro restano numerose e il numero totale di licenziamenti è ancora lontano dai livelli indicanti una recessione. L’inflazione ha continuato a scendere, ma le aspettative di inflazione rimangono elevate. Pertanto, probabilmente la FED resterà in attesa per qualche mese e, prima di intervenire, soppeserà attentamente i rischi di un’inflazione elevata e prolungata, rispetto a quelli di una stretta monetaria eccessiva.
Infine la Cina. La ripresa economica prosegue a un ritmo moderato nel quarto trimestre. In un contesto di crisi del settore immobiliare, le autorità continuano a fornire incentivi monetari e fiscali mirati, che stanno lentamente producendo i loro effetti e le prospettive di crescita sono in graduale miglioramento. La ripresa trainata dai consumi inizia a influire positivamente sulla produzione industriale. Tuttavia, gli investimenti continuano a risentire dell’impatto negativo del settore immobiliare e hanno ceduto l’11,3% rispetto al 2022. Le aspettative sull’attività economica futura si confermano deboli a novembre e segnalano un ristagno nei prossimi trimestri. Il rischio di deflazione è ancora concreto. Alla luce del ritmo lento della ripresa, la politica monetaria deve rimanere espansiva per favorire una ripresa autosufficiente. Tuttavia, la Cina è lontana dal diventare la locomotiva della prossima ripresa globale, come è avvenuto durante le ultime crisi.
