Fed e BCE stanno cercando un equilibrio estremamente difficile: da un lato devono evitare che l’inflazione torni a salire, dall’altro lato non possono ignorare il progressivo rallentamento economico.
di Francesco Megna, responsabile commerciale Hub banca ed esperto di finanza e mercati
Le decisioni della Federal Reserve e della Banca Centrale Europea di lasciare invariati i tassi di interesse rappresentano uno dei passaggi più delicati dell’attuale fase economica globale. Dopo anni segnati prima da politiche monetarie ultra espansive e successivamente dalla più aggressiva stretta monetaria degli ultimi decenni, il 2026 si sta trasformando nell’anno dell’attesa che coinvolge mercati finanziari, imprese, famiglie e sistema bancario. Sia la Fed sia la BCE, infatti, stanno cercando di capire se l’inflazione sia realmente sotto controllo oppure se esistano ancora fattori in grado di alimentare nuove tensioni sui prezzi.
Il mantenimento dei tassi invariati non deve quindi essere interpretato come un segnale di tranquillità assoluta, bensì come la conferma di una forte prudenza da parte delle banche centrali. Negli Stati Uniti, la Federal Reserve continua a sorprendere per la cautela mostrata negli ultimi mesi. L’economia americana infatti continua a evidenziare una crescita superiore rispetto a quella europea grazie alla forza del mercato del lavoro, ai consumi interni e soprattutto alla spinta proveniente dagli investimenti tecnologici e dall’intelligenza artificiale. Wall Street continua a beneficiare dell’enorme flusso di capitali indirizzati verso il comparto tech e questo contribuisce a mantenere elevata la fiducia degli investitori.
Tuttavia, l’inflazione americana non può ancora considerarsi definitivamente sconfitta. I servizi continuano a registrare dinamiche di prezzo sostenute mentre il mercato del lavoro resta molto robusto. Una situazione che potrebbe mantenere elevata la pressione salariale. Inoltre il contesto geopolitico internazionale continua a rappresentare un elemento di forte incertezza soprattutto per quanto riguarda energia, logistica e materie prime. Per questo motivo la Fed preferisce mantenere i tassi fermi evitando mosse premature. Il timore principale della banca centrale americana è quello di ripetere errori storici già visti negli anni Settanta, quando un allentamento monetario anticipato provocò una nuova accelerazione inflazionistica costringendo successivamente a interventi ancora più aggressivi.
In Europa il quadro appare differente ma altrettanto complesso. La BCE si trova infatti davanti a un’economia molto più fragile rispetto a quella americana. Germania e Francia stanno mostrando una crescita debole mentre il settore manifatturiero europeo continua a soffrire per il rallentamento globale e per il costo ancora elevato del credito. Nonostante ciò Christine Lagarde mantiene una linea prudente. La BCE osserva con attenzione soprattutto l’inflazione nei servizi e l’andamento dei salari. In diversi Paesi europei infatti la crescita salariale resta sostenuta e questo rischia di rallentare ulteriormente il processo di discesa dell’inflazione verso il target del 2%. Il risultato è una situazione estremamente particolare: economie deboli ma tassi ancora elevati. Uno scenario che fino a pochi anni fa sembrava improbabile e che invece oggi rappresenta la nuova normalità per famiglie e imprese.
Le conseguenze sul sistema economico sono evidenti. Il credito continua a essere selettivo. Le banche mantengono criteri di concessione prudenti soprattutto nei confronti delle imprese più esposte finanziariamente. Le aziende con bilanci solidi riescono ancora ad accedere al credito in condizioni accettabili mentre le realtà più fragili iniziano a incontrare maggiori difficoltà. Inoltre, particolarmente delicato appare il comparto immobiliare, poichè il mantenimento di tassi elevati continua a pesare sul mercato dei mutui e molte famiglie rinviano decisioni di acquisto immobiliare. Di conseguenza, il settore delle costruzioni inizia a risentire della riduzione della domanda. Anche sul fronte corporate si osserva un rallentamento degli investimenti soprattutto nei settori più dipendenti dal finanziamento bancario.
In Italia la situazione assume caratteristiche ancora più particolari. Il sistema produttivo italiano è composto in larga parte da piccole e medie imprese fortemente legate al credito bancario. Tassi elevati per un periodo prolungato rischiano quindi di comprimere investimenti, liquidità e capacità di crescita. Non a caso negli ultimi mesi molte imprese hanno intensificato la ricerca di strumenti alternativi di finanziamento e strategie di ottimizzazione finanziaria. Anche le famiglie italiane stanno cambiando approccio, dopo anni in cui la liquidità non produceva rendimento e dopo che il ritorno di tassi elevati ha modificato le scelte di risparmio della clientela retail. Fondi monetari, titoli di Stato e obbligazioni investment grade sono tornati al centro dell’interesse degli investitori.
Il fenomeno dei BTP continua a rappresentare uno degli aspetti più interessanti del mercato italiano. Rendimenti più elevati hanno spinto numerosi risparmiatori a incrementare l’esposizione verso il debito pubblico italiano, percepito come alternativa interessante rispetto alla volatilità azionaria. Anche i conti deposito e le soluzioni obbligazionarie a breve termine stanno registrando forte attenzione da parte della clientela bancaria. Parallelamente, però, cresce anche il rischio di eccessiva prudenza. Molti investitori stanno infatti privilegiando strumenti conservativi rinunciando completamente all’esposizione azionaria: una scelta comprensibile nel breve periodo ma che potrebbe diventare penalizzante nel lungo termine soprattutto in presenza di future riduzioni dei tassi.
Su tutto, i mercati finanziari stanno vivendo una fase di continua alternanza tra entusiasmo e tensione, e ogni dato macroeconomico pubblicato negli Stati Uniti o in Europa viene interpretato come possibile indicazione sulle future mosse delle banche centrali. Un dato inflazionistico superiore alle attese provoca immediatamente volatilità, mentre segnali di rallentamento economico alimentano le aspettative di futuri tagli dei tassi. Wall Street continua a mantenersi su livelli elevati grazie soprattutto ai grandi gruppi tecnologici. Tuttavia numerosi analisti iniziano a interrogarsi sulla sostenibilità delle valutazioni raggiunte da alcune società legate all’intelligenza artificiale. Il rischio di euforia eccessiva non può essere escluso soprattutto in un contesto in cui il costo del denaro rimane ancora molto elevato.
Anche il mercato obbligazionario sta attraversando una fase nuova rispetto agli ultimi dieci anni. I rendimenti tornati interessanti hanno riportato attenzione verso asset che per lungo tempo erano stati quasi ignorati dagli investitori. Oggi molti portafogli stanno aumentando il peso della componente obbligazionaria proprio per sfruttare cedole più elevate e maggiore prevedibilità dei flussi. Dal punto di vista geopolitico il mantenimento dei tassi elevati rappresenta anche una forma di protezione preventiva contro la volatilità dei settori azionari. Le tensioni internazionali continuano infatti a influenzare energia, trasporti e materie prime. Eventuali nuovi shock potrebbero riaccendere rapidamente la pressione inflazionistica rendendo ancora più complesso il lavoro delle banche centrali.
Fed e BCE stanno quindi cercando un equilibrio estremamente difficile. Da un lato devono evitare che l’inflazione torni a salire. Dall’altro lato non possono ignorare il progressivo rallentamento economico che inizia a manifestarsi in diversi settori. Per i prossimi mesi il quadro resterà fortemente dipendente dai dati macroeconomici. Inflazione, occupazione, salari e consumi continueranno a guidare le aspettative dei mercati. Ogni dichiarazione delle banche centrali sarà analizzata nel dettaglio dagli operatori finanziari. Lo scenario più probabile appare quello di una graduale riduzione dei tassi nella seconda parte del 2026 ma con tempistiche molto più lente rispetto a quanto il mercato immaginava solo pochi mesi fa.
Francesco Megna
Le banche centrali, pertanto, vogliono evitare accelerazioni eccessive e preferiscono mantenere un approccio prudente e progressivo. Per il sistema finanziario questo significa convivere ancora per diversi mesi con un costo del denaro relativamente elevato. Una situazione che continuerà a influenzare credito, investimenti e strategie di portafoglio. La nuova fase economica sembra quindi destinata a essere caratterizzata non più dal denaro facile ma dalla selezione. Selezione nella concessione del credito, selezione negli investimenti e selezione nelle strategie aziendali. In questo contesto la capacità di gestire rischio, liquidità e diversificazione diventerà sempre più centrale tanto per le imprese quanto per i risparmiatori.
Lo scoppio della guerra con l’Iran ha aggiunto un nuovo elemento di incertezza principalmente a causa dell’aumento dei prezzi del petrolio e dei disagi nei traffici marittimi nello Stretto di Hormuz. Nonostante il recente cessate il fuoco abbia ridotto parte della pressione immediata sui mercati energetici, il conflitto ha accentuato la reattività del mercato agli shock geopolitici e ai rischi inflazionistici a breve termine. Ciò premesso, consideriamo comunque l’attuale contesto generalmente favorevole per i mercati azionari. La solidità degli utili societari, unitamente all’attività continua di buyback azionari, dovrebbe continuare a offrire una base di supporto alla performance del mercato nei prossimi mesi, sebbene ci aspettiamo che i rendimenti siano sempre più guidati dai risultati aziendali piuttosto che dall’aumento dei multipli.
In particolare, andranno privilegiate le società più solide da un punto di vista bottom-up dei fondamentali, capaci di offrire ricavi, Ebitda e metriche di redditività (margini, Roic e Roe) migliori del mercato, con basso indebitamento e una qualità degli utili superiore alla media. A livello settoriale, il nostro portafoglio privilegia il settore finanziario, industriale, chimico e dei beni di consumo discrezionali, mentre non abbiamo banche, technology hardware, beni di consumo non discrezionali, farmaceutici, immobiliare, energetici e utilities e siamo sottopesati sul settore tecnologico. Tra le aziende che rispondono ai nostri requisiti di selezione, troviamo HCA, Old Dominion, Hilton e Broadcom.
Ad oggi, la maggior parte dei funzionari prevede almeno altri due tagli entro fine 2025 e cinque tagli in totale entro la prima metà del 2026; questo dovrebbe compensare la dichiarata delusione del presidente americano per il taglio “poco coraggioso” appena effettuato. La Federal Reserve, in particolare, segnala di voler sostenere crescita e occupazione, soprattutto di fronte ai segnali di indebolimento del mercato del lavoro, restando però vigile sull’inflazione. Ma la pressione politica crescente per ulteriori tagli ai tassi rende la posizione del presidente Jerome Powell sempre più difficile. Riuscirà davvero a decidere riunione per riunione, come sostiene, o sarà costretto a cedere alle pressioni esterne?
Ma mentre la Fed avvia l’allentamento, molte banche centrali restano in attesa: nessun taglio da parte di BCE e Banca del Giappone. La Banca del Canada ha invece ridotto i tassi di 25 punti base, segnalando un’inflazione in calo e i timori legati al mercato del lavoro. Nel Regno Unito, la Banca d’Inghilterra ha mantenuto il tasso di riferimento al 4% e ridotto il ritmo del quantitative tightening, abbassando l’obiettivo di vendita di bond da 100 a 70 miliardi di sterline. Con un’inflazione ancora alta (3,8%), l’economia del Regno Unito non è ancora ritenuta “fuori pericolo”. Dopo il taglio della Fed, comunque, i titoli tech hanno trainato i listini europei, probabilmente sulla scorta della previsione di un analogo abbassamento dei tassi alla prossima riunione della Bce.
Relativamente alle materie prime e ai metalli preziosi, dopo il taglio dei tassi della Fed l’oro spot ha rallentato a causa del rafforzamento del dollaro, ma resta vicino ai massimi storici (circa 3.707 $/oncia questa settimana). Diverse banche, tra cui UBS, prevedono un rialzo fino a 3.800 $ entro fine 2025. Invece rame, terre rare e altri minerali strategici potrebbero entrare in una fase di rialzo a lungo termine. La forte domanda da veicoli elettrici, rinnovabili e infrastrutture IA/dati, unita a vincoli geologici e sottoinvestimenti, rafforza l’idea che il potenziale delle commodity sia sottovalutato. 
Inoltre, la Fed ha segnalato una crescente apertura a un taglio dei tassi d’interesse, nel caso in cui la disinflazione dovesse proseguire o il mercato del lavoro peggiorasse. Per questo, non ci aspettiamo una recessione tecnica nel breve termine, benché l’economia Usa stia attraversando una fase di rallentamento. A sostenerla, sono i recenti risultati aziendali e le stime economiche per il 2025, che si sono dimostrati solidi, specialmente nel settore tecnologico. Inoltre, i dati relativi alle carte di credito mostrano una notevole resilienza dei consumi.
L’attuale contesto dei mercati azionari resta positivo. L’incertezza legata ai dazi abbia raggiunto il suo picco, dato che le notizie recenti su questo fronte sono migliorate. Il mercato continuerà inoltre a essere sostenuto da solidi utili aziendali e da ritorni di capitale agli azionisti, inclusi i buyback. Nell’economia USA permangono, tuttavia, due aree di debolezza: il settore manifatturiero, con l’indice ISM che indica ancora una fase di contrazione, e il mercato immobiliare, che resta stagnante a causa degli elevati tassi sui mutui. In ottica di investimenti, il nostro portafoglio ha l’obiettivo di battere i benchmark di settore nel medio periodo in una pluralità di scenari di mercato ed è sovrapesato sul settore finanziario, industriale, chimico e dei beni di consumo discrezionali. Mentre non ha banche, technology hardware, beni di consumo non discrezionali, farmaceutici, immobiliare e utilities. Anche il settore tecnologico è sottopesato per esempio su Applied Materials.
Ciò che preoccupa di più è la pressione costante che il presidente Trump sta esercitando sulla Fed. Sul tema, l’ex presidente della Fed di New York, Bill Dudley, avverte che il tentativo di Trump di licenziare la governatrice Lisa Cook potrebbe minare l’indipendenza della banca centrale. Se dovesse riuscirci, Trump potrebbe presto nominare la maggioranza nel consiglio della Fed, ottenendo influenza sulla politica dei tassi d’interesse, e ciò aprirebbe la porta a tagli dei tassi guidati dalla politica e a caos interno. I mercati non hanno ancora reagito, ma Dudley ritiene che dovrebbero preoccuparsi. 
Sul fronte dei dazi, giovedì scorso l’UE ha accettato di eliminare i dazi sui beni industriali americani e concedere vantaggi sui frutti di mare, in cambio di dazi USA più bassi sulle auto. L’accordo necessita ancora l’ok dell’UE, mentre restano le tensioni sulla digital tax alle aziende tech statunitensi. In Europa, I titoli bancari sono vicini ai massimi dal 2008, con un +40% da inizio anno, grazie a utili solidi e minori timori di tagli ai tassi. Gli analisti parlano di un “punto ottimale”, ma le tensioni politiche in Francia e l’aumento dei default potrebbero mettere alla prova il sentiment. In più, si è registrato un calo dell’1,5% delle vendite al dettaglio tedesche di luglio (molto peggio delle attese), mentre la debole domanda dei consumatori aumenta la pressione su un’economia già in contrazione. 
Al momento manteniamo una visione neutrale/leggermente positiva sui mercati azionari, in attesa che alcuni catalizzatori acquisiscano maggiore visibilità e inizino a concretizzarsi in Europa, dove gli indici scambiano a valutazioni significativamente più basse rispetto agli Stati Uniti. Tra i fattori chiave da tenere d’occhio: la Bce potrebbe attuare tagli dei tassi più significativi del previsto; nuove misure di stimolo in Cina; la possibilità di un cessate il fuoco tra Russia e Ucraina; cambiamenti di leadership in Germania, con un allentamento delle regole fiscali e nuovi stimoli economici.
Guardando al 2025, ci aspettiamo un’economia globale su livelli simili a quelli del 2024 (circa +3,2%), con significative divergenze regionali e banche centrali meno sincronizzate. L’elemento critico sarà Trump, con effetti degli interventi sul commercio, la deregolamentazione, la politica fiscale e l’immigrazione difficili da prevedere nella loro portata. Con le banche centrali che hanno un ampio margine di manovra per tagliare i tassi e iniettare liquidità per finanziare i crescenti deficit pubblici, e considerando la prospettiva di un’economia che eviti la recessione, continuiamo a vedere le azioni come una copertura migliore rispetto alle obbligazioni.
In questo contesto, abbiamo apportato alcune modifiche al nostro portafoglio. In particolare un aumento della posizione su Banco BPM, dove ci aspettiamo un rilancio del prezzo dell’offerta da parte di Unicredit. Una nuova posizione costruita su Diasorin, sulla scorta di un atteso miglioramento dell’attività negli Stati Uniti. Una nuova posizione su Interpump, poiché riteniamo che l’esposizione industriale all’attività statunitense possa giocare un ruolo di traino per una società di qualità, che tratta vicino alla parte inferiore del range di valutazione. Abbiamo un approccio molto selettivo su banche e small/mid cap e non investiamo in nomi industriali ciclici. Inoltre, abbiamo mantenuto il nostro posizionamento sul Monte dei Paschi e questo approccio si riflette anche nel nostro investimento in Tenaris. Non abbiamo investito in Stellantis e STM perché continuiamo a ritenere che entrambi i titoli non abbiano ancora toccato il fondo. Abbiamo infine mantenuto l’esposizione a Telecom Italia Savings e Unipol.
In Italia, le previsioni di crescita sono in calo ma migliorano debito e deficit. L’istituto Ref Ricerche, infatti, ha rivisto al ribasso le previsioni di crescita del PIL italiano, stimando un incremento dello 0,8% per il 2024 e il 2025, e dell’1,1% per il 2026. Secondo Ref, l’orientamento restrittivo delle politiche di bilancio frenerà la domanda interna e rallenterà l’economia; tuttavia, sono attesi miglioramenti sul fronte del deficit, previsto al 3,6% nel 2025, e del debito, con un calo stimato al 138% del PIL nel 2024. Anche l’inflazione è in calo, con stime all’1,7% per il prossimo anno. Di questo scenario, naturalmente, beneficerebbero i BTP, soprattutto quelli con scadenze più lunghe, che negli ultimi anni (da Agosto 2021 ad Ottobre 2023) hanno sopportato minusvalenze a doppia cifra (e con il 2 davanti).
La BCE, invece, riserva sorprese sui tassi, poichè potrebbe attuare presto un maxi-taglio. I membri della Banca centrale europea, infatti, hanno accennato alla possibilità di un significativo taglio dei tassi di 50 punti base a dicembre. Mārtiņš Kazāks, governatore della Banca di Lettonia, si è unito al banchiere centrale portoghese Mario Centeno nel dire che tale taglio è “sul tavolo”, dato che l’inflazione continua a rallentare. La BCE ha già effettuato tagli consecutivi dei tassi, i primi in 13 anni, e i dati recenti mostrano che l’inflazione nell’eurozona è scesa all’1,7% a settembre, al di sotto dell’obiettivo del 2% della BCE per la prima volta dal 2021.
Fuori dall’Unione Europea (ma di poco), il Regno Unito annuncia un cambio delle norme fiscali. La ministra delle Finanze britannica Rachel Reeves ha annunciato modifiche significative alla normativa fiscale del Paese, con l’obiettivo di liberare miliardi di sterline per gli investimenti nel bilancio di Ottobre-Novembre. Il cambiamento, che potrebbe spostare l’attenzione dal debito netto del settore pubblico a una misura più ampia, riguardante le passività finanziarie nette del settore pubblico (PSNFL), è pensata per creare più spazio finanziario per gli investimenti senza tagliare la spesa del settore pubblico. La mossa arriva mentre il Primo ministro Keir Starmer avverte che si prospettano tempi duri, con il governo che si trova ad affrontare un sostanziale “buco nero” nelle finanze pubbliche.
Negli Stati Uniti, Tesla guida il rimbalzo delle “Magnifiche sette“, registrando un’impennata del 19% una settimana fa e portando i titoli tecnologici delle “Magnifiche sette” – come vengono chiamate le big tech, ovvero Apple, Microsoft, Alphabet (Google), Amazon, Nvidia, Tesla e Meta Platforms – ai massimi da tre mesi dopo che la società ha ottenuto forti utili e previsto una crescita delle vendite di auto fino al 30% per il prossimo anno. Nonostante le fluttuazioni del mercato, i risultati positivi degli utili di società come United Parcel Service, che ha registrato la prima crescita dei profitti in quasi due anni, hanno contribuito a compensare i cali di titoli come IBM e Boeing. I Treasury hanno registrato un leggero rimbalzo, con i rendimenti dei titoli di Stato decennali scesi al 4,20%, mentre gli investitori si preparano a una maggiore volatilità in vista delle elezioni USA.
Nel frattempo, calano le richieste di disoccupazione, che sono scese di 15.000 unità (arrivando a 227.000 la scorsa settimana) e adesso segnalano una ripresa dalle perturbazioni causate dagli uragani Helene e Milton. Questo ritorno ai livelli precedenti all’uragano suggerisce che l’impatto economico delle tempeste potrebbe essere meno grave di quanto inizialmente temuto. Tuttavia, i rinnovi delle richieste di sussidio, un indicatore della disoccupazione in corso, sono aumentati a quasi 1,9 milioni, il valore più alto degli ultimi tre anni, riflettendo in parte gli effetti delle tempeste e del prolungato sciopero di Boeing, che ha dato origine a congedi forzati nella sua catena di fornitura.
Relativamente agli accadimenti post-elettorali, esiste negli operatori il timore che le politiche di Trump possano alimentare l’inflazione. Infatti, i trader si preparano a un possibile ritorno di Donald Trump, con il timore che le sue politiche possano peggiorare la crisi del costo della vita. Di conseguenza, i mercati delle scommesse e i rendimenti obbligazionari suggeriscono che Trump potrebbe varare misure inflazionistiche, quali forti dazi sulle importazioni e un giro di vite sull’immigrazione, misure che potrebbero entrambe far salire i prezzi. I costi dei prestiti, compresi i tassi sui mutui, stanno già aumentando con l’aumentare delle probabilità di una vittoria di Trump, con il tasso sui mutui a 30 anni che ha raggiunto il 7,09%. Nonostante gli alleati di Trump sostengano che le sue politiche non danneggeranno l’economia, i mercati indicano il contrario.
Fortunatamente, la recente ondata di vendite di Treasury statunitensi si è attenuata giovedì, con rendimenti che restano vicini ai massimi livelli da luglio. Questa settimana il rendimento a 10 anni ha toccato brevemente il 4,26%, spinto da dati economici statunitensi solidi, tra cui un calo delle richieste di sussidi di disoccupazione e risultati migliori del previsto per l’indice PMI e le vendite di abitazioni. La resilienza dell’economia, unita ai timori di politiche che aumenterebbero il deficit qualora Donald Trump vincesse le prossime elezioni, mantiene la pressione sui mercati obbligazionari. Sebbene le aspettative di tagli dei tassi da parte della Federal Reserve si siano ridimensionate, i mercati monetari prevedono comunque un taglio di 25 punti base per novembre e un allentamento di 135 punti base entro la fine del 2025.
Noncurante di tutto, l’oro sale sulla scorta delle tensioni geopolitiche e sul conseguente aumento della domanda di beni rifugio. I prezzi dell’oro hanno sfiorato i massimi storici una settimana fa, salendo dell’1% a 2.732,39 dollari l’oncia, trainate dalla domanda degli investitori in un contesto di incertezza geopolitica. Questa impennata, sostenuta dalle preoccupazioni per l’inflazione e dal disagio politico in vista delle elezioni americane, ha già fatto salire l’oro di oltre il 33% quest’anno. Nel frattempo, il palladio è balzato dell’8%, raggiungendo il livello più alto da dicembre del 2023, per via dei timori di turbolenze nelle forniture.
Eppure i mercati, stretti su pochissimi spunti al rialzo – forse uno solo, trainante, e cioè l’IA – continuano a vedere il bicchiere mezzo pieno. Infatti, i mercati finanziari hanno registrato un’impennata a metà settimana scorsa (giovedì), con Wall Street sostenuta dai dati economici incoraggianti sulla crescita e l’occupazione negli USA. In quella seduta, il Dow Jones ha raggiunto un nuovo record di chiusura, guadagnando lo 0,59%, mentre a Parigi il CAC 40 è salito dello 0,84%, arrivando al livello più alto da metà luglio, alimentato da prospettive 
economiche ottimistiche. La borsa di Milano, infine, è salita dello 0,6%. Di contro l’oro non smette di brillare, registrando prezzi in lieve rialzo (+0,91% a 2.526 $ l’oncia) spinti dalle speranze di un taglio dei tassi d’interesse da parte della Federal Reserve a settembre. Peraltro, le attuali incertezze economiche e geopolitiche continuano a sostenere la domanda di oro e altri metalli preziosi come argento, platino e palladio che hanno registrato ottime prestazioni, riflettendo una più ampia fiducia del mercato nei beni rifugio.
L’inflazione in rallentamento in Europa alimenta lo scenario di ribasso dei tassi. I prezzi al consumo hanno mostrato segni di sollievo in agosto, con il tasso della Germania che è sceso sotto la soglia critica del 2%, grazie a un calo del 5,1% dei prezzi dell’energia. Anche la Spagna ha riportato notizie positive, con un tasso d’inflazione sceso al 2,4%, grazie alla riduzione dei costi dei generi alimentari e del carburante. Per quanto riguarda l’Italia, la stima dell’Eurostat indica un’inflazione in calo all’1,3% (dall’1,6%). Questi sviluppi suggeriscono che l’Europa stia finalmente iniziando a vedere la luce in fondo al tunnel dell’inflazione, e una loro stabilizzazione durante i prossimi mesi segnerebbe una spinta al ribasso con alti margini di certezza per gli investitori, che a quel punto potrebbero dirigere liquidità “pesante” verso il settore obbligazionario.
Cosa potrebbe turbare questo quadro deflattivo? Il mercato del lavoro USA, per esempio, che mostra una forza inaspettata. Il 24 agosto l’occupazione negli Stati Uniti ha registrato un rimbalzo positivo, con il numero di disoccupati ufficialmente sceso di 2.000 unità a 231.000. Questo calo inaspettato evidenzia la persistente resilienza del mercato del lavoro statunitense, in controtendenza rispetto ad alcune previsioni economiche, e fa intravedere l’allontanamento di una recessione più volte annunciata con la segreta speranza di poter consentire un ciclo di ribasso dei tassi più rapido. Anche la BCE, del 
resto, è stata invitata ad andarci piano coi tagli dei tassi, messa in guardia da Isabel Schnabel (nella foto), membro del Comitato esecutivo della Banca centrale europea (BCE), contraria ad un taglio troppo rapido dei tassi e incerta sul percorso per riportare l’inflazione al 2%. Secondo la Schnabel, infatti, sebbene le prospettive di fondo della BCE suggeriscano che l’inflazione potrebbe raggiungere l’obiettivo entro il 2025, le persistenti pressioni sui prezzi, in particolare nel settore dei servizi, consigliano un approccio più graduale nell’allentamento delle politiche monetarie restrittive.
Su tutto, però, incombe la nube dell’IA, che secondo diversi analisti potrebbe essere una bolla speculativa pronta a scoppiare, alimentando preoccupazioni diffuse lungo le più disparate direzioni: dai timori di una “superintelligenza” incontrollabile alle richieste di una regolamentazione più severa da parte dei sostenitori dell’etica nel campo dell’IA. Tuttavia, la preoccupazione maggiore che scuote i mercati è legata all’eventualità di una bolla speculativa guidata dall’IA. La recente performance azionaria di Nvidia ha riacceso questi timori, mentre i giganti tecnologici continuano a riversare denaro 
nell’intelligenza artificiale, spesso senza ottenere rendimenti significativi a breve termine; tutti segnali tipici delle innovazioni “disruptive” che, come Internet nel 2000, hanno segnato un passaggio doloroso dei mercati prima di dispiegare i propri effetti positivi. Nonostante questi aspetti poco rassicuranti, alcuni leader del settore, come Sundar Pichai di Google, sostengono che “il rischio di sotto-investire è drammaticamente maggiore rispetto al rischio di sovrainvestire”, respingendo le preoccupazioni relative a un mercato dell’IA eccessivamente gonfiato. 
Il dollaro USA, che ha sovraperformato tutte le valute del G10 quest’anno, è stato quindi favorito. Riteniamo che la Banca d’Inghilterra inizierà ad allentare la politica monetaria in agosto, dopo le elezioni nel paese, mentre la Banca centrale norvegese, quella australiana e quella neozelandese non sembrano intenzionate a ridurre i tassi prima della fine del 2024. Al contrario, la Banca nazionale svizzera e la Riksbank svedese sono state le prime banche centrali del G10 a tagliare i tassi, seguite a giugno dalla BCE e dalla Bank of Canada.
Sul fronte macroeconomico, negli ultimi mesi si è registrato un costante calo dei tassi di inflazione in tutto il mondo, anche se in alcuni casi il processo di disinflazione ha recentemente subito un arresto. Anche la domanda mondiale ha retto bene, con un andamento delle economie largamente superiore alle attese, in particolare in Europa. Ciò può spiegare in parte il rallentamento delle aspettative di taglio dei tassi nel G10. A giugno l’attenzione dei mercati si è spostata in gran parte sulla politica. Le elezioni in Messico, Sudafrica e India hanno provocato volatilità sia nei mercati locali che in quelli dei cambi. I risultati delle elezioni parlamentari europee hanno contribuito a una debole performance dell’euro, a causa della convocazione di elezioni anticipate in Francia. Il doppio turno elettorale ha un pò tradito le attese di un possibile governo di destra: il Rassemblement National di Le Pen, dopo aver ottenuto il maggior numero di voti, non è riuscito a raggiungere la maggioranza assoluta al secondo turno ed è fuori da ogni ipotesi di governo. 
Negli Stati Uniti, gli investitori dovrebbero presto rivolgere la loro attenzione alle conseguenze delle elezioni presidenziali di novembre, che finora sono rimaste in secondo piano. La disastrosa performance di Joe Biden nel primo dibattito elettorale di giugno sembra aver spianato la strada a un secondo mandato alla Casa Bianca per Donald Trump, che secondo i bookmaker ha una probabilità del 65% di vittoria. Questo potrebbe presto riflettersi in un rafforzamento del dollaro, qualora i mercati iniziassero a prevedere un maggiore protezionismo sotto la sua amministrazione. A fine mese (31/07) si riunirà anche la Federal Reserve. Prevediamo ancora due tagli dei tassi entro la fine del 2024 e cercheremo di individuare eventuali segnali di una svolta dovish nel messaggio della Fed durante la riunione di questo mese. 
Per il resto, gli investitori terranno d’occhio gli sviluppi in Giappone e monitoreranno attentamente l’andamento dello yen, che attualmente viaggia vicino ai minimi di quattro decenni rispetto al dollaro. Questo potrebbe innescare un intervento diretto sul mercato dei cambi delle autorità giapponesi questo mese e potrebbe portare a toni più restrittivi da parte della Banca del Giappone nella riunione di luglio. Riteniamo che la BoJ a luglio alzerà i tassi per la seconda volta da inizio anno, anche se probabilmente dovrebbe essere accompagnata da una serie di commenti hawkish per innescare qualcosa di più di una modesta ripresa della valuta giapponese.
In Italia, l’indice principale FTSEMIB ha registrato un +3,5%, il FTSEMID +3%, così come le small cap. Continuiamo a essere costruttivi sulle mid-small cap italiane: storicamente, queste hanno sovraperformato, in media, all’inizio del ciclo di riduzione dei tassi. Il taglio dei tassi della Bce dovrebbe fungere da catalizzatore positivo per le mid-small cap e per i flussi verso i mercati azionari. I rendimenti dei titoli di stato sono scesi leggermente, ma sono rimasti al di sopra della media degli ultimi 12 mesi sia negli Stati Uniti che nell’Ue. Negli Stati Uniti, i verbali della riunione del Fomc hanno confermato che il Comitato intende mantenere l’attuale politica restrittiva più a lungo del previsto, in risposta ai deludenti dati sull’inflazione del primo trimestre. Contrariamente alla conferenza stampa più accomodante del presidente Powell, sembra che “alcuni” membri del Comitato siano più disposti a inasprire ulteriormente la politica monetaria in caso di aumento dei rischi di inflazione.
Gli operatori di mercato si aspettano che il ciclo di tagli sia guidato dalla Bce, con un taglio cumulativo di -70 pb entro la fine del 2024 al 3,3%. Per quanto riguarda la Fed, invece, il mercato si aspetta che il primo taglio avvenga tra settembre (probabilità 45%) e novembre, con un taglio cumulativo di -50 pb entro la fine del 2024 al 5%. La nostra view è che le banche centrali avvieranno il ciclo espansivo nei prossimi mesi, in un contesto di progressiva disinflazione e di necessità di finanziare ampi deficit pubblici, tornando a iniettare liquidità nel sistema in caso di forte rallentamento economico.
La nostra view rimane costruttiva, considerando i segnali di stabilizzazione degli indicatori macro in Europa e del taglio dei tassi da parte della Bce, che potrebbe indirizzare i flussi soprattutto verso le mid-small caps. D’altro canto, segnaliamo che il posizionamento degli investitori sta tornando a salire e che permane un potenziale rischio geopolitico (con la Cina che sta effettuando esercitazioni militari nello stretto di Taiwan) e che stiamo entrando in un periodo più fragile dal punto di vista della stagionalità. In questo contesto, abbiamo ampiamente spostato il portafoglio per riposizionarci sulla maggior parte dei nomi sensibili ai tassi d’interesse come Enel, A2A, Erg. Rimaniamo costruttivi sui titoli finanziari, ma ora con una percentuale di investimento inferiore, e molto selettivi sui titoli industriali dove vediamo rischi sugli utili, ad esempio il settore automobilistico. Dopo la debole performance del settore del lusso, non vediamo più alcun motivo per essere sottopesati. Questo spiega la nostra recente acquisizione di quote in RACE.
