Le politiche monetarie restrittive potrebbero influenzare ancora negativamente la crescita economica nei prossimi mesi, per cui aumenterà la pressione sulla Fed affinché riduca i tassi d’interesse reali.
“Dopo la corsa registrata nei primi due mesi dell’anno, stiamo assumendo una visione più difensiva sui mercati perché vediamo il rischio che le politiche monetarie restrittive continuino a influenzare la crescita economica nei prossimi mesi. Inoltre, la performance del mercato è stata buona e il posizionamento degli investitori è tutt’altro che difensivo“. È l’analisi di Andrea Scauri, gestore azionario Italia di Lemanik.
La volatilità dei mercati è diminuita e l’indice delle materie prime è sceso. Il prezzo del gas in Europa è sceso ulteriormente al livello più basso da giugno 2021 a causa delle temperature più miti, dei dati più deboli sulla produzione industriale in Europa e in Asia e della significativa ripresa della produzione rinnovabile. Il prezzo del petrolio è leggermente aumentato, mentre l’oro è rimasto sostanzialmente stabile. Il debito pubblico statunitense ha raggiunto la cifra record di 34 trilioni di dollari e la spesa per interessi è aumentata bruscamente da 200 a 700 miliardi di dollari all’anno, con una spesa annuale che supera addirittura quella per la difesa. La situazione si complica ulteriormente in un anno elettorale in cui i temi centrali sono l’aumento della spesa fiscale e la riduzione dei tassi di interesse.
A nostro avviso, ciò eserciterà nuove pressioni sulla Fed affinché riduca i tassi d’interesse reali. “A livello settoriale, in questo contesto non stiamo apportando cambiamenti significativi nel nostro portafoglio. Rimaniamo complessivamente sovrappesati sui titoli finanziari e non abbiamo alcuna esposizione sui servizi di pubblica utilità a causa del peggioramento dello scenario dei prezzi dell’energia. Manteniamo il nostro posizionamento nell’energia, un posizionamento selettivo negli industriali e un’esposizione alle infrastrutture“, spiega Scauri. “Sui finanziari abbiamo mantenuto il nostro posizionamento su Banca 
Monte dei Paschi grazie alla valutazione e all’appeal speculativo. Gli altri nomi sono Intesa e Banco BPM. Unipol, dopo l’operazione di cui sopra, rappresenta ancora una partecipazione core”, continua Scauri. “Nel campo del petrolio abbiamo mantenuto la nostra posizione su Tenaris. Attualmente il nostro posizionamento è focalizzato sui temi legati al cosiddetto “green capex“, con titoli come Danieli e Prysmian che beneficeranno di un ciclo di investimenti a lungo termine nei rispettivi settori. Prysmian beneficerà anche dei grandi piani di investimento per spingere la transizione energetica“.
L’Eurozona ha registrato un ulteriore rallentamento economico, con il Pmi composito sceso a 46,5 punti, rispetto ai 47,2 di settembre e al livello più basso degli ultimi 35 mesi. La componente manifatturiera è rimasta stabile ma in territorio di profonda recessione (a 43 punti), mentre quella dei servizi è scesa a 47,8 punti dai 48,7 di settembre. Anche la Cina ha mostrato segni di rallentamento, con il Pmi manifatturiero sceso a 50,6 punti a settembre, mentre le preoccupazioni per il settore immobiliare sono rimaste elevate.
Sul fronte societario, questo trimestre abbiamo assistito a un aumento dei profit warning, con diverse aziende che hanno segnalato una riduzione dei volumi e/o della domanda, un peggioramento del contesto macroeconomico e pressioni inflazionistiche. In particolare: Worldline (titolo -59%), nel settore dei pagamenti, ha ridotto significativamente le aspettative per il 2023-24 segnalando un rallentamento maggiore del previsto dei consumi discrezionali in Germania e la decisione di interrompere i rapporti con alcuni commercianti online; Electrolux (titolo -14%), nel settore degli elettrodomestici, ha riportato risultati trimestrali ben al di sotto delle aspettative, con una crescita organica dei ricavi del -7,9% rispetto al -5,2% previsto, una domanda che rimane poco promettente. Sanofi (titolo -19%), nel 
settore farmaceutico, ha rivisto al ribasso le sue previsioni per il 2024 a causa di un aumento degli investimenti previsti in R&S e in parte a causa di un’aliquota fiscale più elevata; Société Generale (titolo -11%), nel settore bancario, ha ridotto la crescita annua dei ricavi prevista per i prossimi 3 anni da almeno il 3% a un intervallo compreso tra lo 0% e il 2%, riducendo anche l’obiettivo di ROTE; Alstom (titolo -38%), gruppo industriale operante nel settore delle infrastrutture ferroviarie, ha ridotto la propria guidance di Fcf per il 2024 di circa 1 miliardo di euro, a causa dell’inatteso aumento delle scorte, dei ritardi nell’esecuzione dei contratti e del rinvio degli ordini.
Continuiamo a prevedere che i tassi di interesse reali scenderanno nei prossimi mesi in risposta all’indebolimento del contesto macroeconomico e all’aumento del debito pubblico, con un leggero ampliamento degli spread creditizi. Sul fronte delle imprese, prevediamo un ulteriore rallentamento della crescita nel resto del 2023 e nella prima metà del 2024, in quanto i volumi rimangono sotto pressione, l’effetto positivo dei prezzi si attenua e i portafogli ordini si normalizzano. Anche le aziende che hanno necessità di rifinanziamenti significativi nel 2024 e nel 2025 dovranno essere monitorate attentamente, poiché le spese per interessi aumenteranno.
Dopo che a settembre si è registrata una delle peggiori performance dal lockdown per Covid-19, i mercati azionari hanno rimbalzato durante il mese di ottobre, spinti sia dai recenti interventi della Bce e della Banca del Canada, mostrando un approccio meno aggressivo alla politica monetaria, sia dal calo dei prezzi del gas, accanto a un approccio molto cauto degli investitori. I tassi d’interesse reali sono scesi leggermente, il che ha favorito i mercati. “Riteniamo che l’indebolimento della crescita globale persisterà per i prossimi 2-3 trimestri, con deterioramento degli indicatori macro, condizioni di credito più rigide, riduzione della liquidità e crisi energetica dell’Ue”, sottolinea Scauri. “Pertanto, vediamo ulteriore spazio per una riduzione dei tassi d’interesse reali, o almeno per non aumentarli ulteriormente. Tuttavia, non pensiamo che le banche centrali porranno fine alla lotta contro l’inflazione così presto”.
Finora, la stagione dei bilanci sta ancora mostrando risultati complessivamente solidi (in particolare per le banche e i materiali di base/petrolio), ma ci sono segnali di una compressione dei margini e di un rallentamento della domanda a causa dell’aumento dell’inflazione. In effetti, i titoli delle grandi aziende tecnologiche statunitensi sono stati messi sotto pressione a causa delle prospettive meno ottimistiche per i prossimi mesi, dovute principalmente al rallentamento della domanda e all’aumento dei costi. Microsoft è stata la prima a comunicare i risultati, con una previsione per l’anno fiscale 23 meno ottimistica del previsto, anche per il segmento altamente innovativo del 
cloud. La guidance di Amazon è stata deludente, a causa di previsioni di crescita inferiori alle attese, considerando il previsto calo dei consumi (anche durante il periodo natalizio) oltre a una prospettiva più debole per il segmento Cloud. Meta ha registrato una performance negativa a causa del calo delle entrate pubblicitarie e dell’aumento dei costi e degli investimenti per il progetto Metaverse, che peseranno sia sul flusso di cassa che sugli utili nel 2023. Le preoccupazioni del mercato si sono rivolte anche a Google/Alphabet, ancora una volta a causa di un rallentamento dei ricavi pubblicitari. Infine, anche Apple è stata debole, così come Intel.
Nel corso del mese sono stati formati due nuovi governi, nel Regno Unito e in Italia, che hanno entrambi presentato piani che danno priorità al riequilibrio delle finanze pubbliche. I rendimenti dei titoli decennali italiani sono scesi di -30 pb al 4,2% (+300 pb da inizio anno), mentre lo spread BTP-Bund si è ridotto di 31 pb a 211 pb. È prevedibile che lo spread BTP-Bund si assesti intorno ai livelli attuali (200-250 pb) in attesa dell’opinione del mercato sulla Legge di Bilancio 2023. Per quanto riguarda i tassi d’interesse statunitensi, il rendimento del Tesoro Usa a 10 anni è salito di +22 pb al 4,05%, meno del previsto aumento dell’inflazione, mentre il tasso dei mutui Usa a 30 anni è salito ancora leggermente al 7,1.
Sebbene da un lato l’attesa riduzione della pressione sui tassi d’interesse sia coerente con la stabilità dei multipli di mercato dopo il forte de-rating di inizio anno, dall’altro i fondamentali offrono ancora poco supporto, con una persistente scarsa visibilità sull’entità e la durata del rallentamento economico in corso. “In questo contesto, il rally del mercato si è parzialmente concretizzato ma la sua continuazione dipenderà dai messaggi che arrivano dalle banche centrali”, sottolinea Scauri. “A oggi, il consensus sull’Eurostoxx600 indica per il 2023 una crescita degli utili del +3% a/a (dopo la 
previsione del 20% per il 2022E), con un rapporto prezzo/utili di 11,2x rispetto alla media storica degli ultimi 5 anni di 14,5x. Ci stiamo avvicinando al momento della verità in termini di stime (in particolare per il 2023), in quanto dicembre potrebbe risentire di una domanda natalizia più debole del previsto, oltre al fatto che con i risultati dell’ultimo trimestre le società saranno tenute a fornire un outlook sugli utili per il 2023, con un rischio di capitolazione, che potrebbe fornire un punto di ingresso per le azioni, in particolare se le banche centrali continueranno ad adottare un approccio meno aggressivo. In assenza di un pivot della Fed, l’equity è probabilmente destinato a scendere. Al contrario, un pivot della Fed, o la sua anticipazione, può portare a una continuazione del rally”.
