La Fed appare meglio posizionata di altre banche centrali per orchestrare un soft landing. La determinazione della Bce nel perseguire il proprio corso restrittivo alla prova del rallentamento economico e delle tensioni politiche.
“I dati più recenti indicano un discreto andamento della congiuntura negli Stati Uniti e nell’Eurozona nel primo trimestre dell’anno. Abbinati alla ripresa in Cina, hanno fatto salire il rischio che l’inflazione rimanga elevata e che le banche centrali alzino quindi i tassi di riferimento in misura superiore al previsto. Le autorità monetarie si trovano di fronte a una sfida: devono inasprire ulteriormente la propria politica per contenere l’inflazione, ma altri rialzi dei tassi e l’effetto ritardato della rapida stretta monetaria effettuata lo scorso anno, combinati con la recente instabilità nel settore finanziario, potrebbero far scivolare le economie in una recessione”. È l’analisi di Andrea Siviero, Investment Strategist di Ethenea Independent Investors.
Nella seconda metà del 2022 l’economia Usa ha continuato a esibire vigore e i recenti dati indicano un solido andamento congiunturale all’inizio del 2023. L’effetto ritardato dell’inasprimento monetario e di ulteriori giri di vite da parte della Fed potrebbero tuttavia causare il rallentamento della crescita. I settori sensibili ai tassi (immobili residenziali) hanno evidenziato una contrazione per diversi mesi. La produzione industriale, gli investimenti aziendali e gli indicatori regionali del settore manifatturiero tendono al ribasso e fanno temere che la congiuntura statunitense potrebbe presto subire un raffreddamento. Al momento, il mercato del lavoro ha raggiunto la piena occupazione, ma la domanda di manodopera va indebolendosi in molti settori, al pari degli aumenti salariali. I redditi, i consumi privati e il commercio al dettaglio si sono ripresi dopo la debolezza di fine 2022, ma prima o poi le pressioni dovute al calo dei redditi reali saranno avvertite dai consumatori.
Dopo il ciclo di inasprimento più aggressivo degli ultimi 40 anni, la Fed ha in parte raggiunto il proprio obiettivo di riduzione della domanda, ma non ha ancora terminato il suo compito e i rischi di recessione sono decisamente aumentati. Per evitare un grave crollo congiunturale, la Fed ha gradualmente ridotto il ritmo dei rialzi, ma continuerà probabilmente ad aumentare il costo del denaro fino all’estate in attesa di osservare le ripercussioni complessive della sua politica. Un soft landing resta possibile ma sarà difficile orchestrarlo, e la strada in tale direzione è irta di ostacoli. L’inflazione nel terziario 
resta elevata e la Fed necessita di maggiori prove di disinflazione prima di interrompere i rialzi dei tassi. La recente crisi bancaria causerà inevitabilmente un inasprimento degli standard di credito che, combinati ad una ulteriore stretta della politica monetaria potrebbe spingere l’economia statunitense nella recessione. “La banca centrale statunitense ha guidato l’economia Usa verso la disinflazione, guadagnando tempo e ampi margini di manovra per la sua politica. La situazione rimane complessa e incerta ma appare meglio posizionata di altre banche centrali per orchestrare un soft landing”, chiosa Siviero.
Per quanto riguarda l’Eurozona, nel 2022 la sua economia si è mostrata sorprendentemente robusta. Malgrado l’inflazione storicamente elevata, la guerra in Ucraina, la crisi energetica e il rallentamento congiunturale in Cina, l’area Euro è riuscita a evitare la recessione. La solidità del mercato del lavoro, unita al forte sostegno fiscale e all’atteggiamento cauto della Bce in termini di normalizzazione della politica monetaria, è stata decisiva per evitare un crollo della congiuntura, ma ha contribuito al forte aumento dei prezzi nell’intera regione. Il clima di fiducia, che nell’ultimo anno aveva raggiunto i minimi, è decisamente migliorato.
I prezzi del gas sono notevolmente scesi, l’approvvigionamento energetico è stato diversificato e i timori di una grave crisi energetica sono spariti. La produzione industriale è debole ma va stabilizzandosi grazie alla riduzione dei problemi lungo le catene di fornitura e alla rimozione delle restrizioni dovute al Covid in Cina. Il mercato del lavoro è robusto e dai sondaggi sulla futura attività economica emergono chiare indicazioni di una crescita economica. “Nonostante la maggiore fiducia nell’economia, le prospettive a medio termine restano impegnative. L’Eurozona deve fare i conti con un rallentamento congiunturale e grandi incertezze, e non si può ancora escludere una lieve recessione nel 2023”, continua Siviero.
“Le pressioni sui prezzi” – conclude Siviero – “stanno complessivamente diminuendo, ma l’inflazione sottostante resta troppo elevata e va espandendosi. L’inflazione di fondo rimane ai massimi storici e la domanda interna potrebbe subire una contrazione a causa dell’erosione dei redditi reali. In un contesto di crescita robusta, aumento delle pressioni sui prezzi e sostegno fiscale sostenuto, dalla fine dello scorso anno la Bce ha adottato toni più aggressivi. Avendo avviato tardi i rialzi, la Banca centrale europea deve ora mantenere la rotta perseguendo una politica restrittiva malgrado i potenziali rischi di recessione nella regione e malgrado le recenti tensioni sui mercati finanziari. Il 16 marzo la Bce ha tenuto fede alle sue intenzioni alzando i tassi di riferimento di 50 punti base. Da qui in avanti, l’orientamento aggressivo della Bce potrebbe suscitare domande dovute al peggioramento della congiuntura nella regione e le tensioni politiche potrebbero mettere alla prova la determinazione dei vertici di Francoforte nel perseguire il proprio corso restrittivo”.
A dicembre, le banche centrali di tutto il mondo, inclusa anche la Bank of Japan, hanno alzato ulteriormente i tassi. A livello formale, la BoJ si è limitata ad ampliare l’intervallo obiettivo per i rendimenti dei titoli di Stato giapponesi a 10 anni da -0,25%/+0,25% a -0,5%/+0,5%. Tuttavia, dato che in tal modo i rendimenti dei titoli interessati sono aumentati dallo 0,25% allo 0,5%, consideriamo questo intervento un aumento dei tassi. Dal Canada agli Stati Uniti, dall’Eurozona alla Svizzera e dalla Norvegia alla Gran Bretagna, a dicembre i tassi di riferimento sono stati rivisti al rialzo ovunque: sette in un colpo solo. Altri rialzi dei tassi seguiranno nel 2023, ma il ritmo sta rallentando.
Per quando riguarda l’Eurozona, lo scenario più probabile è quello che vede i tassi arrivare al 4%, un compromesso tra le necessità di raffreddare la domanda, ancorare le aspettative d’inflazione a un livello basso ed essere cauti nel superare i rialzi dei tassi. Non si può escludere anche un rialzo dei tassi che arrivi al 6%: nel 2023 l’inflazione nell’Eurozona supererà nuovamente il 6% in media, superando quella degli Stati Uniti. E questo singolo elemento da solo potrebbe già giustificare un livello di tassi d’interesse del 6%, dato che per combattere l’inflazione nel lungo periodo, i tassi di interesse di riferimento dovrebbero essere più alti del tasso di inflazione. Tuttavia i programmi di sostegno del governo lavorano contro le misure restrittive delle banche centrali. L’ultimo scenario è quello della terapia d’urto, sotto forma di aumento dei tassi di interesse di riferimento all’8%, come in Ungheria: una extrema ratio che è però tendiamo a escludere.
“In ogni caso, sarà l’inflazione a tenere banco”, conclude Schmidt (nella foto). “L’inflazione nella sua forma attuale è globale e può essere combattuta soltanto insieme: ogni banca centrale deve fare la sua parte e nessuna può agire da sola. Non è concepibile che l’inflazione rimanga alta solo nell’Eurozona e scenda stabilmente sotto il 2% nel resto del mondo. Ed è ancora meno concepibile che l’inflazione possa scendere stabilmente nell’Eurozona, rimanendo alta nelle altre principali economie. O le banche centrali si muovono insieme o non raggiungeranno l’obiettivo. E se non ci riusciranno rapidamente, i tassi d’interesse potrebbero continuare a salire, sia nell’Eurozona che a livello globale”.
Il Consiglio direttivo Bce ha comunicato, in una nota, che ha “ritenuto opportuno adottare un primo intervento più ampio nella normalizzazione dei tassi di riferimento rispetto a quanto segnalato nella riunione precedente”, con una “decisione che si basa sulla valutazione aggiornata del Consiglio direttivo sui rischi di inflazione” anche nell’ottica di una “efficace trasmissione della politica monetaria”. La Bce, così, chiude in un colpo solo la fase storica dei tassi negativi inaugurata da Mario Draghi, e annuncia lo scudo anti-spread, ossia lo “strumento di protezione del meccanismo di trasmissione della politica monetaria (Transmission Protection Instrument, TPI) che assicurerà che “l’orientamento di politica monetaria sia trasmesso in modo ordinato in tutti i paesi dell’area dell’euro” ed “è un presupposto affinché la Bce possa adempiere il mandato di mantenere la stabilità dei prezzi”.
In sintesi, la mossa della Bce sui tassi si basa su una valutazione del Consiglio direttivo relativa ai rischi di inflazione e al possibile sostegno aggiuntivo fornito dal TPI. Nella mente dei tecnici Bce, questo mix tra analisi previsionale e strumenti di protezione per i paesi più indebitati dell’area Euro dovrebbe essere sufficiente per rafforzare le aspettative di minore inflazione “assicurando che le condizioni della domanda si adeguino in linea con il conseguimento dell’obiettivo di inflazione nel medio periodo”. Tale obiettivo, ricordiamolo, è del 2%, ed oggi siamo parecchio lontani.
In ogni caso, la mossa accontenta sia i falchi che le colombe, a cui piace molto lo scudo anti-spread e molto meno un rialzo di mezzo punto. Per quel che riguarda il TPI, invece, esso rappresenta “un ulteriore strumento a disposizione del Consiglio direttivo attivabile per contrastare ingiustificate, disordinate dinamiche di mercato che mettono seriamente a repentaglio la trasmissione della politica monetaria in tutta l’area dell’euro”. In concreto, quindi, la Bce acquisterà i titoli governativi dei paesi che, come l’Italia, sono le prime vittime della speculazione di mercato, con conseguente allargamento dello spread rispetto al BUND tedesco. “La portata degli acquisti del TPI” – secondo il Consiglio direttivo – “dipenderà dalla gravità dei rischi per la trasmissione della politica monetaria. Gli acquisti non sono soggetti a restrizioni ex ante. Salvaguardando il meccanismo di trasmissione, il TPI consentirà al Consiglio direttivo di assolvere più efficacemente il mandato di preservare la stabilità dei prezzi”.
Prima che scatti lo scudo, però, Il Consiglio direttivo Bce ha ricordato che c’è un altro strumento a sua disposizione, e cioè la possibilità di reinvestire il capitale rimborsato sui titoli in scadenza del portafoglio del PEPP (pandemic emergency purchase programme) che “rimane la prima linea di difesa al fine di contrastare i rischi per il meccanismo di trasmissione connessi alla pandemia”. Pertanto, l’avvio del principale strumento di difesa dello spread italiano e spagnolo, secondo la stessa nota del Consiglio Bce, verrebbe usato solo in seconda battuta, dopo la leva – del tutto secondaria, in quanto a efficacia – determinata dall’acquisto dei titoli effettuato grazie alla liquidità generata dal rimborso dei titoli in scadenza precedentemente inseriti nel portafoglio del PEPP.
Questo non fa ben sperare per l’Italia, che in autunno sconterà il consuntivo del governo Draghi: 200 miliardi di debito in più; spread a più del doppio del governo precedente; crisi energetica conclamata e Commissione Europea che chiede risparmi per il 15% dei consumi abituali; inflazione all’8,6% e saldo delle partite correnti a – 8,6 miliardi di euro nel primo quadrimestre dell’anno (dopo oltre un decennio di attivo). Se fossimo malpensanti, diremmo che Draghi non vedeva l’ora di lasciare l’incarico per non dover gestire l’autunno “di fuoco” (e freddo) che ci aspetta. Del resto, la crisi di governo l’ha aperta lui stesso, nonostante avesse una maggioranza netta anche senza la Lega e il M5S. La politica non smette mai di sorprenderci.
