Contesto favorevole per i mercati azionari Usa: consumi solidi e fiducia delle imprese sulla domanda
Negli Stati Uniti la spesa al consumo resta solida, i dati sulle carte di credito sono stabili e le imprese mostrano fiducia nelle prospettive della domanda.
di Filippo Garbarino, gestore del fondo azionario Lemanik Global Equity Opportunities
L’incertezza legata al picco dei dazi sembra ormai alle spalle e la solidità degli utili societari, unitamente all’attività continua di buyback azionario, dovrebbe continuare a offrire una base di supporto alla performance del mercato nei prossimi mesi. Consideriamo pertanto l’attuale contesto generalmente favorevole per i mercati azionari.
In novembre, i mercati azionari hanno sofferto per due principali elementi di incertezza: il rendimento futuro degli investimenti nelle infrastrutture legate all’Intelligenza Artificiale e la direzione della politica monetaria Usa. Oggi, il contesto macroeconomico indica un rallentamento dell’economia Usa: gli utili societari comunicati recentemente dalle aziende sono stati resilienti, tuttavia il mercato del lavoro mostra chiari segnali di stagnazione, dovuti a flussi migratori più contenuti, che riducono l’offerta di manodopera, e a una serie di blocchi delle assunzioni da parte delle imprese, mirati a difendere i margini di profitto dalle pressioni sui costi legate ai dazi. Sebbene ciò rappresenti una fase di decelerazione, le condizioni attuali non indicano una recessione imminente.
Inoltre, la spesa per consumi resta solida, i dati sulle carte di credito continuano a mostrare un’attività stabile e i management aziendali non hanno rivisto al ribasso gli investimenti, a conferma della fiducia delle imprese nelle prospettive della domanda. La Fed si trova in una fase di allentamento monetario e il ritmo dei tagli dei tassi potrebbe accelerare se le condizioni del mercato del lavoro dovessero indebolirsi ulteriormente. Persistono però due aree di debolezza strutturale: il settore manifatturiero, che rimane in territorio di contrazione, come evidenziato dall’indice Ism, e il mercato immobiliare, che continua a essere frenato dai tassi ipotecari elevati e dagli ostacoli legati all’accessibilità economica delle abitazioni.
Filippo Garbarino
A novembre, il fondo Lemanik Global Equity Opportunities ha aperto posizioni in Stryker e AJ Gallagher e ha venduto la posizione in Waste Connections. Nel mese, l’indice Bloomberg Developed Markets (in EUR) è diminuito dello 0,3%. Il Fondo ha sovraperformato rispetto al suo benchmark, registrando un aumento dello 0,5%. I principali titoli sovraperformanti sono stati HCA, Hilton e Alphabet, mentre i principali titoli sottoperformanti sono stati Microsoft, Nvidia e Amazon. Il portafoglio del Fondo sta attualmente trattando in linea con il mercato in termini valutativi sulla base del Free Cash Flow Yield (ossia di quel parametro che la capacità delle aziende di generare liquidità per la creazione di valore, come dividendi, riacquisti di azioni proprie o riduzione del debito, aiutando gli investitori a individuare azioni sottovalutate con rendimenti elevati, ndr). Tuttavia, le società in portafoglio sono più solide del mercato da un punto di vista bottom-up dei fondamentali.
Le società in portafoglio stanno aumentando i loro ricavi e EBITDA più rapidamente del mercato ed hanno metriche di redditività migliori (margini, ROIC e ROE). Inoltre, le società in portafoglio hanno un indebitamento più basso ed una più elevata qualità degli utili comparata alle medie di mercato. La maggior solidità delle aziende presenti in portafoglio dovrebbe garantire il sorpasso del benchmark sotto una pluralità di scenari di mercato. A livello settoriale, il portafoglio non ha banche, technology hardware, beni di consumo non discrezionali, farmaceutici, immobiliare, energetici e utilities. Il portafoglio è sovrappeso sul settore finanziario, industriale, chimico e beni di consumo discrezionali. Il settore tecnologico è invece sottopesato.
L’amministrazione statunitense non vuole una vera e propria recessione negli Stati Uniti, né una sconfitta clamorosa alle elezioni di metà mandato del prossimo anno. Un 
Abbiamo già notato l’indebolimento del sentiment dei consumatori, anche se non si riflette ancora in dati concreti. L’aumento dell’incertezza non farà che esacerbare qualsiasi rallentamento. Tuttavia, un’importante compensazione sarà l’indebolimento del prezzo del petrolio. L’OPEC+ ha dato una mano a 
Le società che hanno una produzione localizzata, quelle che hanno un potere di determinazione dei prezzi e quelle che sono meno sensibili dal punto di vista economico, saranno i chiari beneficiari relativi in questo contesto. Possiamo capire che i titoli ciclici siano stati ampiamente venduti in seguito alla reazione iniziale all’annuncio delle tariffe, ma non tutti i ciclici sono uguali. Il settore tecnologico è stato un grande argomento di discussione e per certi versi riflette una parte della debolezza degli Stati Uniti. Microsoft continua a ottimizzare la costruzione di data center, il che suggerisce che i ricavi dell’IA non stanno arrivando al ritmo sperato un anno fa. Vediamo il rischio che il capex dell’IA non cresca l’anno prossimo, e questo sarebbe problematico soprattutto per le aziende strettamente legate alla crescita dell’IA.
Le revisioni degli utili (un indicatore della fiducia delle aziende) e i dati sul mercato del lavoro sono le due variabili più importanti da tenere d’occhio nel breve termine, insieme ai mercati del credito e dei finanziamenti come fattore non economico che potrebbe far intervenire la Fed. Continuiamo a privilegiare i titoli azionari di qualità e difensivi sotto la superficie del mercato. Nel frattempo, il settore dei beni di consumo discrezionali rimane probabilmente quello che sottoperformerà nettamente il rischio tariffario, in linea con la nostra visione di lunga data. Si tratta del grosso del nostro portafoglio, rappresentato da titoli con una leva finanziaria molto bassa, bilanci sani e un forte posizionamento sul mercato di riferimento. In tempi in cui è difficile aggiungere rischio, è spesso dove il rischio deve essere aggiunto. La narrativa fiscale tedesca diventa ancora più importante rispetto a prima del sell-off, anche in una prospettiva azionaria globale. I titoli preferiti per l’anno in corso, meno esposti ai dazi, come i titoli della difesa o quelli legati alla Germania, offrono ora un punto di ingresso molto più interessante rispetto alle settimane precedenti.
Oltre ai principali titoli tecnologici, forti mosse da parte di aziende in crescita dei consumatori, come Amphastar Pharmaceuticals (AMPH), l’innovatore dei trasporti Uber (UBER) e il marketer di cosmetici a media capitalizzazione ELF Beauty (ELF) hanno ha aggiunto la leadership di qualità al mercato. Le azioni di Amphastar, tuttavia, sono state scosse da una volatilità folle verificatasi all’interno del segmento di appartenenza. Nella settimana terminata l’11 agosto, infatti, la biotecnologia small cap è passata da un guadagno del 7,7% a una perdita del 12,9%, replicando la debacle dello scorso Aprile (- 18%). Nel frattempo, le prospettive ottimistiche per le azioni statunitensi potrebbero peggiorare rapidamente se le aspettative degli investitori per gli utili societari, i tassi di interesse e la stabilità del settore bancario dovessero rivelarsi peggiori delle previsioni.
L’inflazione e i tassi di interesse, comunque, incombono sulle prospettive. CME FedWatch calcola una probabilità molto bassa (11,5%) che la Fed alzerà il tasso sui federal funds di un altro quarto di punto fino a un intervallo compreso tra 5,5% e 5,75% alla riunione del prossimo 20 settembre, ma la probabilità aumenta al 31,7% per la riunione del 1 novembre e al 29% per quella del 13 dicembre. Inoltre, un rapporto sull’occupazione negli Stati Uniti di giugno ha indicato che il mercato del lavoro è ancora piuttosto teso (disoccupazione al 3,5%), ma i recenti dati sui prezzi al consumo hanno attenuato la preoccupazione che la banca centrale degli Stati Uniti continui ad aumentare bruscamente i tassi durante la seconda metà del 2023.
Ad aumentare i dubbi sul picco di rialzo dei tassi, ad agosto il governo ha annunciato che il PIL degli Stati Uniti è aumentato del 2,4% (tasso annualizzato superiore alle attese), sulla base della prima lettura dei dati economici; questo dato sta contribuendo non poco ad alimentare i timori per un nuovo rialzo dei tassi. Nel frattempo, in Europa, i nuovi dati sull’inflazione nel Regno Unito hanno mostrato un aumento dell’8,7% su base annua, superiore alle attese, e queste cifre lasciano intendere che la stretta monetaria in tutto il mondo potrebbe continuare. Questo insieme di segnali deprime le previsioni per il mercato azionario, tanto più che lo S&P 500 scambia a 20 volte la stima degli utili di consenso per il 2023 e a 18 volte la previsione degli utili per il 2024.
Confrontando il rendimento degli utili per le società a grande capitalizzazione – gli utili attesi divisi per il prezzo S&P 500, moltiplicato per 100 – con i rendimenti attesi per il mercato obbligazionario, otteniamo dati confortanti, poiché il rendimento da utili previsto per l’S&P 500 è del 5% per tutto il 2023, superiore (ma non troppo) al rendimento privo di rischio generalmente accettato del 3,76% per i buoni del Tesoro USA a 10 anni. Peraltro, gli analisti prevedono gli utili in aumento dello 0,8% nel terzo trimestre su base annua, per poi accelerare fino a un aumento dell’8,2% nel quarto trimestre, portando il rapporto medio prezzo-utili per l’S&P 500 a 18,5 volte superiore agli utili di 12 mesi (appena sotto la media quinquennale di 18,6). Nel dettaglio, 11 settori di S&P probabilmente registreranno una crescita degli utili anno su anno e cinque di questi nove settori potrebbero registrare guadagni a due cifre, e più precisamente: i servizi di comunicazione (36,3%), i servizi di pubblica utilità (26,2%), i beni di consumo voluttuari (21,3%), la tecnologia dell’informazione (12,4%) e i finanziari (11,2%).
In conclusione, in questo momento le azioni, dopo aver registrato un forte rimbalzo sulla base delle prove che l’inflazione sta scendendo, stanno ritracciando ma non correggendo, sulla scorta delle opinioni di alcuni strateghi di mercato, secondo i quali anche solo una mossa in più da parte della Fed per aumentare il costo dei prestiti per le maggiori banche della nazione potrebbe portare a una contrazione economica e a una brusca fine della corsa alle azioni. Alcuni membri della Fed, infatti, sembrano non essere disposti a fermare la fase di rialzo dei tassi fino a quando il mercato del lavoro, finora più che resiliente, non si indebolirà sensibilmente, ma questo si potrebbe tradurre in una recessione. Di conseguenza, le circostanze invitano ad una maggiore cautela relativamente alle previsioni del mercato azionario per i prossimi cinque mesi.
Il mercato vive sulle aspettative e le aspettative per il 2023 erano estremamente negative. Un pessimismo giustificato da elementi oggettivi, dalla guerra in Ucraina ai prezzi dell’energia all’inflazione all’aumento dei tassi, che ha generato una reazione estremamente conservativa, spingendo gli investitori a ridurre drasticamente l’esposizione azionaria e a posizionarsi principalmente sui titoli difensivi come energetici e healthcare. Intanto, a gennaio 2023 i mercati hanno iniziato a prezzare l’idea che il calo dell’inflazione proseguirà, anche se più lentamente, e che le banche centrali per sicurezza, ma anche per non perdere la faccia, manterranno uno o due rialzi dei tassi.
Ma qual è lo scenario a cui andiamo incontro? “La mia impressione è che sia stato scontato lo scenario peggiore e, quindi, che l’attesa di una recessione moderata sia già nei prezzi delle azioni, mentre diversi indizi fanno propendere più per un rallentamento che per una vera e propria recessione”, spiega Simion. “La cartina al tornasole saranno gli utili societari: negli ultimi mesi stiamo assistendo ad una drastica revisione degli utili da parte degli analisti, ma occorrerà capire quanto sarà profonda e quanto durerà. Dato che il mercato anticipa i minimi di sei-otto mesi, se gli utili toccassero i minimi tra maggio e giugno allora potremmo considerare quello di ottobre 2022 come il minimo della fase di correzione durata quasi un anno, ed il mercato potrebbe proseguire il suo movimento rialzista accelerando tra il secondo e il terzo trimestre dell’anno”.
“Aggiungiamo che, dopo le elezioni di mid-term,gli Stati Uniti sono entrati in una fase pre-elettorale e, statisticamente, questa è stata quasi sempre una fase di bull market”, prosegue il gestore. “Inoltre, in America abbiamo un tasso di disoccupazione ai minimi da 53 anni e la Fed inizia a parlare esplicitamente di disinflazione. È presto per essere ottimisti, dato che i segnali macroeconomici non sono confortanti, tuttavia, rispetto al quadro a tinte fosche con cui si era chiuso il 2022, adesso abbiamo una serie di elementi per capire quanto è lontana la fine del tunnel”.
