Secondo un nuovo filone del terrorismo mediatico sul ruolo delle banche centrali, le perdite di queste ultime potrebbero portare alla necessità di una loro ricapitalizzazione pagata dai cittadini dei singoli stati. Cosa c’è di vero?
E’ notizia recente che la Banca nazionale svizzera (BNS) abbia riportato perdite particolarmente ingenti che, nel breve periodo, la costringeranno a non inviare più soldi ai Cantoni. Le ha fatto eco la Reserve Bank of Australia (RBA), le cui perdite registrate dagli approcci contabili mark-to-market* potrebbero spingere la RBA verso un patrimonio netto negativo.
Negli ultimi anni, la BCE e le banche centrali nazionali dell’Eurozona hanno generato utili molto elevati che, al netto degli accantonamenti previsti, sono stati girati agli stati membri. Solo nel 2019, ad esempio, la Banca d’Italia aveva registrato un utile di oltre 8,2 miliardi di euro, di cui 7,8 miliardi sono stati distribuiti allo Stato sotto varie forme. Tale distribuzione non è legata al risultato di gestione del singolo anno, ma alla volontà “politica” di distribuire utili, accantonati negli anni precedenti e messi a riserva, ogni qual volta esigenze di bilancio lo richiedano. Infatti, via via che i tassi d’interesse sui titoli di Stato sono diventati negativi, gli utili che la BCE e le altre banche centrali – detentrici di titoli in portafoglio – hanno conseguito si sono gradualmente assottigliati fino a registrare una perdita di esercizio, che in teoria imporrebbe prudenza contabile e la concreta possibilità di sospendere la distribuzione di utili allo stato.
In realtà, le enormi riserve accumulate dalle banche centrali servono proprio a questo, e cioè a fronteggiare le perdite di singoli esercizi, ma prima di questo esse potrebbero anche riportare eventuali perdite agli esercizi successivi, compensandole con gli utili futuri senza intaccare il capitale. Le banche centrali accantonano obbligatoriamente a riserva una parte degli utili per far fronte ad eventuali perdite future. La Banca D’Italia, per esempio, accantona ogni anno il 20% degli utili, che va a rimpinguare il Fondo Rischi Generali e si aggiunge agli ulteriori accantonamenti – conti di rivalutazione – effettuati per creare riserve specifiche in funzione delle attività che le banche svolgono e dei rischi che esse assumono o devono gestire, soprattutto nelle operazioni sui derivati che necessitano di un approccio contabile mark-to-market*. Nel 2019, l’insieme di capitale sociale, riserve, accantonamenti e conto di rivalutazione della Banca D’Italia ammontava a 159,5 miliardi, una somma in grado certamente di far fronte agli eventi negativi che, aggiungendosi alle politiche di tassi negativi, si sarebbero verificati dall’anno successivo ad oggi.
Il problema delle perdite delle banche centrali, infatti, è stato esaminato con maggiore attenzione per via del fatto che il Sistema Europeo delle Banche Centrali, in occasione della pandemia, ha comprato una enorme quantità di obbligazioni governative (e non solo) per via del Quantitative Easing e del PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme), e solo di recente ha programmato una vendita graduale di quei titoli di stato che detiene in portafoglio in grande quantità. In particolare, le eventuali perdite della BCE da statuto sono da imputare ai fondi di riserva, che a fine 2020 ammontavano a oltre 90 miliardi di euro. Solo qualora questi fondi fossero insufficienti le perdite potrebbero essere imputate alle banche centrali nazionali in proporzione alla loro quota di partecipazione al capitale (per l’Italia è il 17%). Infine, la tanto temuta procedura di ricapitalizzazione, necessaria solo di fronte ad una serie di perdite annuali tali da attribuire al capitale della BCE un valore negativo, richiederebbe comunque la concertazione con il Consiglio Europeo, la Commissione Europea e il Parlamento Europeo.
Ebbene, le politiche monetarie “non convenzionali” adottate fin dalla crisi finanziaria del 2008 hanno portato a zero i tassi d’interesse (anche sotto zero) e aumentato enormemente gli utili delle banche centrali grazie alla crescita dei corsi dei titoli di stato acquistati e detenuti in portafoglio. Ma con l’inflazione galoppante per via dello shock di offerta e la conseguente risalita dei tassi in cui siamo ancora dentro, i titoli in portafoglio si sono deprezzati determinando perdite importanti, come quelle stimate dalla Bank of England nei prossimi cinque anni, pari ad almeno 133 miliardi di sterline. In pratica, alcune banche centrali stanno pagando di più sulle loro passività verso gli istituti finanziari di 
quanto guadagnano sui loro titoli detenuti, aumentando il rischio di perdite. Questo può voler dire che, seguendo l’esempio della Svizzera, le stesse banche centrali potrebbero non versare più un centesimo nelle casse degli stati, e questo è un rischio che, nel breve periodo, non è destinato a produrre effetti diretti sulla finanza personale dei cittadini di quegli stati: solo nel caso in cui le perdite fossero di entità tale da far entrare il patrimonio della banca in area negativa per diversi anni, senza potervi far fronte con l’utilizzo delle riserve ed il rinvio agli esercizi futuri, si potrebbe prospettare una ricapitalizzazione ed un eventuale coinvolgimento dei singoli cittadini tramite un aumento delle imposte dirette o, nei casi peggiori, un prelievo forzoso sui conti correnti.
Pertanto, le “cassandre” non si sprechino in previsioni tragiche, e magari si concentrino un pò sui fondamentali.
* Calcolo giornaliero operato dalla clearing house dei profitti e delle perdite associate alle posizioni aperte su strumenti derivati. La posizione di chi detiene un derivato infatti, varia dopo la stipula del contratto in base al prezzo di mercato dell’attività sottostante. Nel caso di un compratore di un future su un’azione, se il prezzo di mercato di questa si abbassa rispetto al suo strike price, il soggetto registra una perdita teorica quantificata, appunto, dal mark to market. La perdita viene addebitata sul suo margine di garanzia e contemporaneamente accreditata dalla clearing house sul margine del venditore del contratto. Se l’attività sottostante si apprezzasse rispetto allo strike price, si verificherebbe il meccanismo inverso.
Nel dettaglio, l’indice dei prezzi al consumo (CPI) è salito del 7,1% su base annua nel novembre 2022, in calo rispetto al 7,7% di ottobre, ben al di sotto del picco dell’inflazione del 9,1% del giugno 2022. L’indice dei prezzi della spesa per consumi personali (PCE) è aumentato del 5,5% anno su anno a novembre, in calo rispetto al 6,1% di ottobre. La misura dell’inflazione preferita dalla Fed, il PCE core, che esclude i prezzi volatili di cibo ed energia, è aumentata del 4,7% a novembre, ancora ben al di sopra dell’obiettivo a lungo termine della Fed del 2%. Nel frattempo, a dicembre il Federal Open Market Committee (FOMC) ha ridotto il ritmo dei suoi aumenti dei tassi di interesse, optando per aumentare il tasso obiettivo sui fondi federali di 50 punti base, a un nuovo intervallo compreso tra il 4,25% e il 4,5%. Il rialzo dei tassi di dicembre segue quattro rialzi consecutivi del FOMC di 75 punti base ciascuno.
Sul fronte dei corsi, il mercato obbligazionario adesso sta scontando una probabilità dell’86% che la Fed alzerà i tassi di almeno altri 50 punti base entro marzo 2023, raggiungendo il picco del 5%. Pertanto, i primi mesi del 2023 saranno un periodo critico per l’economia. Sebbene l’inflazione sembri tendere al ribasso, infatti, analisti ed economisti temono che possa rivelarsi più “vischiosa” di quanto il mercato si aspetti. Fino ad oggi, la Fed ha alzato i tassi in modo aggressivo senza far precipitare l’economia in recessione, ma i recenti rapporti sui dati economici suggeriscono che il rischio di una recessione all’inizio del 2023 è aumentato in modo significativo.
Le vendite di case esistenti negli Stati Uniti sono diminuite del 7,7% su base mensile a novembre, con una diminuzione del 35,4% rispetto a un anno fa. La fiducia dei consumatori statunitensi è aumentata del 5% su base mensile a dicembre, ma rimane in calo del 15% su base annua. Anche la Fed ha tagliato le sue aspettative di crescita economica per il 2023. Il FOMC ha aggiornato le sue proiezioni a lungo termine a dicembre, riducendo le sue previsioni per la crescita del prodotto interno lordo (PIL) degli Stati Uniti nel 2023 a solo lo 0,5% (dall’1,2%). Il FOMC ha anche aumentato le sue previsioni sul tasso di disoccupazione negli Stati Uniti per il 2023, portandolo al 4,6%, rispetto al tasso del 3,7% di dicembre. Il mercato del lavoro, pertanto, rimarrà resiliente e vicino alla piena occupazione anche in caso di lieve recessione. I dati di Novembre hanno rilevato 263.000 posti di lavoro in più, superando le stime degli economisti che parlavano di 200.000 posti.
Ma se il mercato del lavoro sarà l’ultima tessera del domino a cadere, il mercato immobiliare statunitense è già in recessione, mentre il settore manifatturiero si sta indebolendo, segno che molti dei danni economici e di mercato del lavoro causati dall’inasprimento della Fed nel 2022 probabilmente non si sono ancora verificati. Di conseguenza, sarà fondamentale prestare attenzione agli utili del quarto trimestre 2022. Sul tema, le società quotate nello S&P 500 hanno registrato nel terzo trimestre del 2022 una crescita degli utili anno su anno del 2,5%, e una crescita dei ricavi dell’11%.
La diffusione dei dati sugli utili del quarto trimestre inizia a metà gennaio, e gli analisti si aspettano un significativo rallentamento della crescita dai livelli del 2022: le stime di consenso di Wall Street prevedono nel quarto trimestre un calo degli utili del 2,8% su base annua, e una crescita dei ricavi di appena il 4% per le società dello S&P 500. Del resto, la crescita degli utili dello S&P 500 per l’intero anno 2022 (prevista al +5,1%) è in qualche modo ingannevole, dal momento che l’invasione russa dell’Ucraina ha esacerbato gli squilibri del mercato energetico globale, facendo impennare i prezzi dell’energia e i profitti. Di conseguenza, il settore energetico S&P 500 si prevede genererà una crescita degli utili per l’intero anno del 151,7%, ma senza i contributi del settore energetico gli utili dell’S&P 500 dovrebbero scendere dell’1,8%.
Chris Zaccarelli (nella foto), chief investment officer di Independent Advisor Alliance, afferma che il rallentamento della spesa e della crescita economica è una buona notizia sul fronte dell’inflazione, ma una cattiva notizia per il mercato azionario. “A questo punto il mercato è stato messo all’angolo, dal momento che una spesa più robusta e una crescita più elevata sono indirettamente dannose per il mercato azionario (perché è probabile che inneschino una reazione da falco ancora più forte da parte della Fed), mentre una spesa e una crescita più lente sono direttamente dannoso per il mercato azionario, perché implica minori guadagni aziendali”, dice Zaccarelli. In tal senso, gli investitori riceveranno il primo feedback significativo sul quarto trimestre quando i grandi titoli bancari pubblicheranno i loro rapporti trimestrali il prossimo 13 gennaio.
L’azionario statunitense è in rialzo grazie a una serie di trimestrali positive, che hanno messo in secondo piano i timori sugli aumenti “aggressivi” dei tassi di interesse e le delusioni per l’aumento dei rendimenti delle obbligazioni. Tesla è salita dell’8,69%, dopo aver battuto le aspettative di Wall Street sugli utili ottenuti applicando prezzi più alti e compensando così i maggiori costi di produzione e le minori vendite dovute ai rallentamenti nelle catene di approvvigionamento. United Airlines e American Airlines sono salite rispettivamente del 12% e del 6,23% a seguito dell’annunciato ritorno all’utile nel trimestre in corso per via della domanda di viaggi schizzata in su.
Da notare che queste impennate sono arrivate nonostante sia la Banca mondiale che il Fondo monetario internazionale abbiano ridotto le loro prospettive economiche globali per il 2022 di quasi un intero punto percentuale, citando le turbolenze derivanti dall’invasione russa dell’Ucraina e la battaglia campale delle banche centrali di tutto il mondo per frenare l’inflazione. In particolare, la Federal Reserve sembra destinata ad aumentare il suo tasso di interesse di 50 punti base quando si riunirà il mese prossimo, e un aumento di 75 punti base non è stato escluso dai funzionari della Fed. Sul punto, La presidente della 
Fed di San Francisco, Mary Daly, ha detto di essere favorevole ad un aumento del target dei tassi overnight al 2,5% entro la fine di quest’anno, ma ciò dipenderà da quanto accadrà in materia di inflazione e di mercato del lavoro. Riguardo a quest’ultimo punto, gli ultimi dati hanno mostrato un moderato calo nel numero di americani che durante la scorsa settimana hanno presentato nuove richieste di sussidi di disoccupazione, per cui è evidente che il mese di aprile sarà nel complesso un altro mese di forte crescita del lavoro.
Pertanto, la Fed potrebbe aumentare i tassi di mezzo punto percentuale in occasione dei prossimi due meeting, ma nessuno si sbilancia al momento sul ritmo esatto degli aumenti. In ogni caso, non mancano i “falchi” tra i massimi dirigenti della Fed: il presidente della Federal Reserve di St. Louis, James Bullard, ha ribadito la sua tesi per un aumento dei tassi al 3,5% entro la fine dell’anno. “C’è una crescente speculazione che la Federal Reserve cercherà di aumentare il tasso di inasprimento della sua politica monetaria”, ha affermato David Madden, analista di mercato di Equity Capital. “I rendimenti obbligazionari statunitensi stanno salendo rapidamente”. Ed infatti il rendimento del Treasury a 10 anni è stato pari al 2,942%, in leggero calo dopo aver raggiunto i livelli più alti degli ultimi tre anni.
Con il nuovo anno abbiamo assistito a un approccio molto più soft del regolatore rispetto al 2020 e questo potrebbe comportare un effetto di re-rating dei multipli sottostanti i titoli finanziari, con la possibilità di un incremento degli utili legato ai minori accantonamenti resi possibili dai vincoli regolatori meno stringenti. Soprattutto nel caso italiano, questo potrebbe essere un elemento molto forte per il 2021, grazie anche alla nomina a premier di Mario Draghi.
“In questo momento il mercato italiano tratta con uno sconto del 10-15 per cento rispetto al mercato europeo e questo fa presupporre una generale sovra-performance dell’Italia in termini di indici”, sottolinea Scauri. “Sui finanziari, il gap aumenta fino al 20-25 per cento”.
Resta poi l’interesse per i titoli ciclici, come il settore auto, che sta tornando a essere investibile, e le materie prime. Mentre per quanto riguarda la componente Esg (Environmental, social e governance), il focus è soprattutto su equity stories interessanti nel settore delle rinnovabili e della transizione ecologica.
I mercati stanno guardando un altro film rispetto alla realtà. La maggior parte delle valutazioni mondiali, in particolare quelle americane, sono ai massimi storici di ogni tempo, escludendo il 2000, e sono poco sostenibili anche facendo finta di essere già nel 2022. L’euforia è massima e sono evidenti alcune sacche di speculazione spinte soprattutto dagli investitori retail. A fronte di elementi positivi che il mercato sta in parte già scontando, non è difficile immaginare alcuni rischi che potrebbero materializzarsi.
Gli interventi statali hanno mascherato la severità degli effetti economici della pandemia, soprattutto in Europa, per cui c’è il rischio che i veri effetti si vedranno solo nel tempo e paradossalmente proprio quando l’epidemia sarà finita. Multipli alti con aspettative di utili già aggressive (+25/40%) necessitano di ulteriori sorprese positive per essere confermate ed esiste poco spazio a riguardo. Gli interventi fiscali strutturali di lungo termine dovranno tramutarsi in realtà, in particolare negli Usa, ma è possibile che mercato ne stia già scontando gli effetti positivi sull’economia.
“Italia e Svizzera rappresentano i casi estremi di questo scenario. La prima è artificialmente tenuta in vita dalla Bce, visto che con l’indebitamento mostruoso che sta accumulando dovrebbe avere un rating non superiore a “B” e quindi un rendimento a 10 anni ben superiore a quello attuale irrisorio. All’opposto c’è la Svizzera, che pur di restare nella comfort zone della tripla A preferisce adottare restrizioni Covid-19 più leggere. Non meraviglia quindi che il franco non si schiodi dal suo valore di forza anche in momenti favorevoli. A rischio strutturale anche il dollaro, la cui supremazia assoluta potrebbe essere messa in dubbio”.
i mercati sono saliti grazie agli interventi-ponte di stati e banche centrali, nell’aspettativa che il peggio per la pandemia fosse finito e che un vaccino sarebbe presto arrivato. La velocità di inoculazione e accettazione di questi ultimi non è tuttavia così scontata e alcuni interventi strutturali di lungo termine sono lontani dalla loro implementazione. Due casi per tutti: il recovery fund europeo, per il quale passerà molto tempo prima che venga effettivamente messo in atto, e il nuovo stimolo fiscale americano, ancora non pervenuto nel penoso teatrino politico in atto nel paese. 
“I mercati azionari hanno sperimentato da marzo 2020 uno dei migliori rally degli ultimi 45 anni, sottolinea Cribari. “Vi sono tuttavia una serie di elementi che depongono in favore di una correzione significativa. Al rischio economico e pandemico si aggiunge in effetti un livello di compiacenza molto alto, valutazioni ai massimi storici, aspettative sulla crescita degli utili abbondantemente a doppia cifra e un livello di speculazione retail simile a quanto visto nel 1999. Il rapporto prezzo-utili si trova il 25% sopra la media storica degli ultimi 25 anni su stime degli utili globali per il 2021 già molto elevate (crescita tra il 20% e il 35%). La correlazione inversa tra tassi e multipli spiega in parte tale eccesso e, se tutto va bene, le aspettative sugli utili potrebbero anche essere confermate. Ciò non lascia tuttavia spazio a errori o, d’altra parte, a significativi potenziali di rialzo”.
Relativamente alla crescita e all’indebitamento globalE, anche prima del Covid19 l’economia mondiale era alle prese con una crescita debole e debiti stellari, che adesso stanno diventando più grandi. La questione, ovviamente, preoccupa molto, anche perché gli imponenti pacchetti fiscali in fase di attuazione non sembrano essere veri e propri pacchetti di stimolo agli investimenti e alla crescita futura, bensì misure destinate esclusivamente a limitare i danni dell’oggi. Pertanto, risulta difficile stimare adesso quando la ripresa economica darà i suoi frutti e quando sarà possibile riprendere il trend di crescita globale che ci accompagna da decenni, però è possibile stilare un elenco di possibili (e probabili) eventi che ci porteremo dietro per tutto il 2020, dando per scontata una ripresa “robusta” solo a partire dal primo o secondo trimestre del 2021.
Le azioni dei paesi emergenti – tema “caldissimo” appena prima lo scoppio della pandemia – sembrano trovarsi su livelli di valutazione dai quali in passato hanno di nuovo ripreso a salire (1998, 2008 e 2015), ma potrebbero scendere ancora al di sotto di questi livelli prima di consolidarsi e ripartire, anche perché non si può stimare con certezza quanto tempo durerà l’emergenza sanitaria e, soprattutto, molti dei paesi emergenti non dispongono delle risorse finanziarie e delle reti di sicurezza sociale delle nazioni industrializzate per attutire le conseguenze di una crisi economica prolungata. Stesso discorso per le valute emergenti, che da inizio anno si sono svalutate del 20% circa rispetto al dollaro USA (vedi paesi dell’America Latina, del Sudafrica, dell’Indonesia e della Russia).
consulenza internazionale Oliver Wyman (Rapporto “Banche italiane su un piano inclinato”, anticipato in esclusiva dal Sole24Ore), senza aumenti di capitale significativi dovuti alla nuova regolamentazione, nei prossimi cinque anni la media delle banche italiane vedrà una riduzione dei ricavi, in termini di margine di intermediazione, fino al 15%. A pesare saranno i tassi d’interessi a zero imposti dalla BCE e la conseguente compressione della redditività degli impieghi, già scesi quest’anno di 30 punti base per i mutui e di 80 punti per i prestiti alle imprese. La politica dei tassi comprimerà anche i ritorni sui titoli di debito, con una riduzione del margine di interesse del 5% rispetto ad oggi. E se qualcuno pensa che la soluzione stia nella crescita delle commissioni, il Rapporto Oliver Wyman risponde che, nella media, i ricavi commissionali non saranno di aiuto a compensare il calo del margine d’interesse, in quanto sono già a livelli più elevati rispetto alle banche europee, e la recente regolamentazione (MiFID) ha dato il colpo di grazia alle ambizioni sulla marginalità, favorendo la concorrenza più accesa.
