Molte banche centrali sono bloccate in una trappola che loro stesse hanno creato, ma la Bce è più “inguaiata” delle altre. Il tentativo di far funzionare una unione monetaria senza l’unione fiscale era una scommessa già persa in partenza.
Di Lyn Alden
Il sistema finanziario globale basato sul credito che abbiamo costruito e a cui abbiamo partecipato nel secolo scorso deve crescere o morire continuamente. È come un gioco di sedie musicali a cui dobbiamo continuare ad aggiungere persone e sedie affinché la musica non si fermi mai. Questo perché i debiti cumulativi sono molto più grandi dell’offerta di valuta totale, il che significa che ci sono più richieste di valuta di quante ce ne sia a disposizione. Di conseguenza, il gioco deve continuare sempre. Per capirsi, quando il debito è troppo grande rispetto alla valuta in circolazione, e inizia a essere rimborsato, viene creata nuova valuta, poiché la sua produzione non costa altro che alcune digitazioni alla tastiera del computer della banca centrale.
È così per la maggior parte dei principali paesi, come si evince dalla figura che rappresenta le proporzioni tra indebitamento e base monetaria negli Stati Uniti dal 1950 a oggi.
In altre parole, le richieste di dollari (che si traducono nel debito) crescono molto più rapidamente della capacità dell’economia di generare altri dollari, per cui il debito è molto più grande della quantità di dollari esistente. Quando questa differenza tra le due grandezze diventa troppo difficile da gestire, l’importo della base monetaria viene semplicemente aumentato dalla banca centrale. La base monetaria è una passività della banca centrale ed è utilizzata come attività di riserva dalle banche commerciali, mentre i buoni del tesoro sono passività del governo e sono utilizzati come garanzia dalla banca centrale e dalle banche commerciali. In altre parole, le passività sono garantite da altre passività. In questo circolo che, secondo la logica comune, non avrebbe nulla di virtuoso, le banche centrali pongono dei limiti alla crescita del credito, cercando (spesso fallendo) di assicurarsi che non generi troppo rapidamente una bolla o una spirale deflazionistica. Esse desiderano una crescita regolare del credito e una svalutazione media annua della valuta del 2%.
Per decenni, ogni volta che la crescita economica ha subito un rallentamento, le banche centrali hanno ridotto i tassi di interesse e incoraggiato una maggiore crescita del credito (noto anche come accumulo di debito), che ha portato le economie a slanci di crescita economica. Parimenti, ogni volta che le economie sono entrate in piena espansione, hanno aumentato i tassi di interesse e scoraggiato la crescita del credito per cercare di raffreddare le spinte inflazionistiche. Il problema è che questo livello di gestione così semplificato, che lascia ai singoli sistemi economici di fluttuare in modo abbastanza libero (si tratta del c.d. liberismo economico, o almeno della sua “versione di base”), ha contribuito a generare livelli di debito sempre più alti rispetto al PIL, sia nel settore privato che pubblico, e tassi di interesse sempre più bassi, così che il costo del servizio del debito non è mai realmente aumentato.
Grafico: Tassi di interesse vs inflazione
Negli ultimi dieci anni, poi, è accaduto l’impensabile: tutte le principali banche centrali hanno raggiunto tassi di interesse pari a zero o addirittura leggermente negativi e, a quel punto, qualsiasi ulteriore aumento del debito sarebbe stato difficile da compensare con tassi di interesse più bassi, a meno di non prendere in considerazione una spirale continua di tassi negativi che, oggettivamente, nessuno sa dove ci avrebbe portati.
E’ dagli anni ’40 che non vediamo un tale livello di disconnessione tra inflazione e tassi di interesse, e come allora molte banche centrali dei mercati sviluppati sono intrappolate: non possono aumentare i tassi di interesse in modo persistentemente superiore al tasso di inflazione prevalente senza innescare uno shock finanziario generale, e possono manovrare lentamente verso l’alto i tassi di interesse nel tentativo di controllare la curva dei rendimenti e di gonfiare parte del debito senza esagerare. Tra le banche centrali, la BCE ha probabilmente il compito più difficile di tutti, tanto che la stessa Christine Lagarde, incalzata da un giornalista durante una recente intervista, non ha saputo (o voluto) rispondere alla domanda “come farete a ridurre il bilancio?”. La sua imbarazzata risposta è stata “Lo faremo. A tempo debito lo faremo”, mostrando al mondo che non esiste ancora un piano.
Un’unione monetaria senza un’unione fiscale
I Paesi dentro l’area euro hanno rinunciato alla sovranità monetaria e, invece di mantenere le proprie valute, hanno accettato di utilizzare una valuta condivisa, e quindi una banca centrale condivisa. Questo ha avuto pro e contro, ma a causa del modo in cui era strutturato, il sistema è stato politicamente instabile sin dall’inizio. Infatti, gli Stati Uniti possono stampare unilateralmente dollari, così come il Giappone può stampare unilateralmente yen. I loro governi possono influenzare pesantemente le loro banche centrali secondo necessità. Ma l’Italia, ad esempio, non può stampare unilateralmente euro o influenzare pesantemente la BCE da sola. A prima vista, questo 
non sembra così diverso da ciò che succede con i singoli stati degli Stati Uniti. Texas, California e altri stati non possono stampare dollari, quindi qual è il problema se neanche i paesi dell’area dell’euro possono? La differenza è che gli Stati Uniti esiste una unione fiscale condivisa, oltre a una unione monetaria, mentre l’Europa non ha un’unione fiscale condivisa. I singoli stati degli Stati Uniti condividono la maggior parte degli stessi sistemi di pensionamento, diritto e difesa. I residenti di tutti gli stati pagano il Medicare e la Social Security, nonché le forze armate statunitensi, che collettivamente costituiscono la stragrande maggioranza della spesa del governo federale. I cittadini degli Stati Uniti non sono cittadini di alcuno stato specifico, sono tutti americani (o statunitensi), a differenza dei cittadini europei, che europei ancora non sono, e parlano lingue diverse.
Pertanto, è la differenza di debito dovuta a questa mancanza di unione fiscale che conta. I paesi europei avevano livelli di debito più elevati quando sono diventati un’unione monetaria e da allora sono solo aumentati. Per meglio comprendere questa differenza fondamentale, i primi cinque stati degli in termini di rapporto debito/PIL statale (non federale) sono New York (rapporto debito/PIL 8%), Illinois (7%), la California (5%) e il Texas (3%), mentre i primi cinque paesi europei per rapporto debito/PIL sono l’Italia (151%), la Spagna (118%) la Francia (113%), la Germania (70%) e i Paesi Bassi (52%). Le percentuali sia degli stati degli Stati Uniti che dei paesi europei possono essere ulteriormente aumentate se si tiene conto delle passività per diritti fuori bilancio, che dovrebbero verificarsi in futuro; ma indipendentemente da come li calcoliamo, c’è una differenza enorme nei livelli di debito degli stati statunitensi e paesi europei. Negli Stati Uniti, infatti, il debito pubblico è principalmente a livello federale, mentre in Europa il debito pubblico è detenuto dai singoli paesi, ma questi non hanno più la propria banca centrale né possono creare base monetaria individualmente.
La maggior parte degli stati statunitensi non ha bisogno della monetizzazione del debito da parte della Fed per rimanere solvibile; diversi paesi europei, invece, hanno bisogno di una monetizzazione del debito persistente da parte della Banca centrale europea per rimanere solvibili anno dopo anno. Certo, gli Stati Uniti hanno altri problemi, poiché il mercato azionario americano è abbastanza grande da influenzare la sua economia piuttosto che il contrario, e inoltre i cittadini statunitensi sono fortemente orientati al consumo più di ogni altro paese al mondo, ma è altrettanto certo che qualunque consulente finanziario, oggi, consiglierebbe ai propri clienti di comprare immobili, azioni redditizie, materie prime, oro e persino Bitcoin pur di non detenere in portafoglio euro-obbligazioni, qualora vedranno mai la luce.
L’investimento espresso in valuta europea comporta rischi aggiuntivi, soprattutto ora che la loro sicurezza energetica è seriamente messa alla prova dagli effetti del conflitto Russo-Ucraino.
Gli hedge fund ci stanno già scommettendo, e aziende del calibro di HSBC Holdings Plc e RBC Capital Markets prevedono che le due valute raggiungeranno la parità nel corso del 2022. Alcuni fondi speculativi hanno già accumulato circa 7 miliardi USD di valore nozionale in scommesse su opzioni sulla parità solo nell’ultimo mese, rendendolo lo scambio più popolare tra coloro che cercano un ulteriore calo della valuta comune. Eppure, secondo la maggioranza degli analisti finanziari, l’Euro in sé non è una valuta poco interessante, ma la forza del Dollaro e la volatilità del mercato fanno puntare il calcolo delle 
probabilità verso la parità fra i due. Infatti, in larga misura la difficile situazione dell’Euro è una funzione della forza del Dollaro, che è stata sovraccaricata dal momento che la Federal Reserve ha proseguito con una politica dichiarata di aumenti “aggressivi” – anche prospettici – dei tassi di interesse, in misura maggiore rispetto alle altre banche centrali. Tutto questo, però, ha determinato un ulteriore attacco di avversione al rischio, che ha tolto il vento dai mercati azionari e sta aggiungendo slancio alle valute rifugio.
A contribuire ad una certa debolezza dell’Euro si aggiunge uno scenario di continuo stallo con Mosca sulla fornitura di gas naturale, che ha sollevato la prospettiva di un pronunciato rallentamento dell’economia; tanto che il Fondo Monetario Internazionale ha ridotto al 2,8% le previsioni di crescita dell’anno in corso per l’Unione Europea per il 2022, la cui Banca centrale ora è costretta a camminare sul filo del rasoio, dovendo bilanciare la necessità di una politica più rigida per domare l’inflazione record con la prospettiva di causare danni economici agli Stati membri più indebitati della regione, come l’Italia. Non a caso lo spread tra i rendimenti italiani e tedeschi, visto come un indicatore di rischio, ha superato i 200 punti base questo mese per la prima volta dai primi giorni della pandemia. Pertanto, sebbene la Bce possa aumentare i tassi sopra lo zero prima della fine dell’anno, ci sono dubbi su ulteriori aumenti dopo quello previsto per Luglio.
Da oggi gli investitori guarderanno ai discorsi del presidente della BCE Christine Lagarde dei prossimi giorni, così come ai verbali della riunione di aprile della Banca centrale, per ricevere ulteriori indizi su come muoversi. Dal momento che l’inflazione probabilmente non ha ancora raggiunto il picco, è praticamente impossibile mantenere una politica monetaria accomodante, per cui la Lagarde dovrà navigare a vista lungo un percorso ad ostacoli che non prevede neanche la minima possibilità di errore. Dal punto di vista dell’analisi grafica, se l’Euro sfonderà al ribasso l’argine di 1,0341 con il Dollaro, la strada verso la parità sarà in forte discesa.
Ma non tutti gli analisti sono negativi. Roberto Mialich, stratega valutario di UniCredit, prevede che l’euro risalirà sopra 1,10 USD nel corso del prossimo anno, quando diventeranno certe le previsioni di interruzione del ciclo di aumenti dei tassi da parte della Fed. Lo scenario di parità duratura – o addirittura di sotto-parità – viene visto solo come un rischio marginale, che potrà avverarsi solo se la crescita della zona euro crollerà molto più di quanto temuto. Tuttavia, finché le attività di rischio rimarranno vulnerabili, i rifugi tradizionali come il Dollaro e lo Yen rimarranno in voga. Anche la guerra della Russia in Ucraina rimane un importante ostacolo per l’Euro, e diversi analisti (HSBC, in primis) danno revisioni al ribasso della crescita dell’area Euro e previsioni al rialzo per l’inflazione, cioè un “cocktail sgradevole” per qualsiasi valuta.
I mercati stanno guardando un altro film rispetto alla realtà. La maggior parte delle valutazioni mondiali, in particolare quelle americane, sono ai massimi storici di ogni tempo, escludendo il 2000, e sono poco sostenibili anche facendo finta di essere già nel 2022. L’euforia è massima e sono evidenti alcune sacche di speculazione spinte soprattutto dagli investitori retail. A fronte di elementi positivi che il mercato sta in parte già scontando, non è difficile immaginare alcuni rischi che potrebbero materializzarsi.
Gli interventi statali hanno mascherato la severità degli effetti economici della pandemia, soprattutto in Europa, per cui c’è il rischio che i veri effetti si vedranno solo nel tempo e paradossalmente proprio quando l’epidemia sarà finita. Multipli alti con aspettative di utili già aggressive (+25/40%) necessitano di ulteriori sorprese positive per essere confermate ed esiste poco spazio a riguardo. Gli interventi fiscali strutturali di lungo termine dovranno tramutarsi in realtà, in particolare negli Usa, ma è possibile che mercato ne stia già scontando gli effetti positivi sull’economia.
