Negli ultimi 14 anni gli USA hanno beneficiato di due banche centrali che hanno iniettato liquidità in America. Il QE di Boj e Fed hanno sostenuto una sola economia: se il Giappone cresce, l’equilibrio si spezza.
di Maurizio Novelli, gestore del fondo Lemanik Global Strategy
La crisi di agosto dei mercati finanziari, rapidamente contenuta, lascia un messaggio molto chiaro agli investitori: appena si diffonde il dubbio che il quadro macro possa essere diverso da quello raccontato, i mercati si sgretolano nel vuoto sottostante. È particolarmente interessante notare come la psicologia che tiene in piedi questo mercato sia estremamente fragile e bisognosa di costanti interventi. In un contesto dove tutto sembra in apparenza andare nella direzione della esasperata narrazione che il sistema è solido e l’economia cresce, è bastato il dubbio che questo non fosse vero che il sistema si è immediatamente trovato in crisi.
Ma questo evento mette in evidenza anche la stretta interconnessione finanziaria che lega, in un abbraccio indissolubile, Bank of Japan e Fed, e come il Giappone sia ormai diventato l’unico puntello di sostegno del malato sistema finanziario americano. Il problema è che oggi le due banche centrali hanno obiettivi divergenti: mentre una cerca di contenere l’inflazione, l’altra cerca di produrla reflazionando. Da circa 25 anni la Boj e il risparmio giapponese hanno finanziato il leverage americano e sostenuto l’espansione del debito per finanziare la crescita Usa. Il meccanismo sta in piedi se lo yen è strutturalmente debole e i tassi del paese esportatore di capitale e di risparmio stanno a zero, mentre quelli del paese che deve importare risparmio e capitale estero stanno in territorio positivo.
Lo spread dei tassi tra dollaro e yen deve dunque essere sempre ampiamente negativo per lo yen. In questo modo tutta la politica di quantitative easing del Giappone finisce negli Stati Uniti. Il meccanismo ha consentito agli Stati Uniti di avere, per oltre 25 anni, una banca centrale che stampava moneta all’estero (Boj) ma che canalizzava poi la liquidità creata negli Stati Uniti. L’America ha quindi beneficiato, in particolare negli ultimi 10/14 anni, di due banche centrali che iniettavano liquidità nel sistema finanziario Usa, dove il QE di Boj e Fed sosteneva quindi una sola economia e non due. Infatti, il Giappone non ha mai beneficiato della liquidità creata da Boj (l’economia ha sempre ristagnato) dato che spariva nei meandri dei carry trade necessari per sostenere il leverage Usa. È evidente che il moltiplicatore monetario Usa, calcolato con l’aggiunta della liquidità di Boj, produce un pessimo e disastroso risultato finale: colossale liquidità (Fed e Boj) ma bassa crescita e pericolose bolle speculative.
Anche la Bce ha contribuito a tale meccanismo durante la gestione Draghi, dato che i tassi sull’Euro si sono allineati a quelli giapponesi e tutta la liquidità della Bce è in realtà servita a sostenere carry trade verso il dollaro, procurando pochi benefici alle economie Ue. Il moltiplicatore monetario Usa è quindi già in crisi da molto tempo, nonostante i mercati finanziari continuino a credere che basta stampare moneta per risolvere i problemi strutturali dell’economia. Questo abbraccio “mortale” tra banche centrali, in particolare Boj e Fed, regge se il Giappone ristagna in deflazione e i ritorni sugli investimenti in yen rimangono decisamente più bassi di quelli in dollari. Se l’economia giapponese, dopo 30 anni di stagnazione, volesse cambiare strategia e tornare a crescere, ecco che l’equilibrio si rompe e i flussi di capitale, che sostengono la leva finanziaria con la quale l’economia Usa cresce, si invertono.
Questo meccanismo spiega però anche un’altra cosa: nessuna economia del G3 può veramente utilizzare la liquidità che immette nel sistema e non può avere un cambio più forte del dollaro. Se dovesse accadere che euro e yen, o Europa e Giappone, impiegassero la liquidità immessa da Bce e Boj nelle loro economie e la loro crescita dovesse superare quella americana, ci sarebbe una crisi di dollaro e un deleverage in America. Stando così le cose, le economie di Giappone ed Europa sono condannate alla stagnazione eterna per sostenere 
questo meccanismo. Per quanto tempo i governi di Europa e Giappone reggeranno alle pressioni di una opinione pubblica che invece vuole la crescita? La crescita dei salari reali per superare la stagnazione è per questi paesi una scelta necessaria ma anche un serio problema per l’America, dato che implica più crescita e una inflazione più alta in Ue e Giappone e l’inflazione più alta implica tassi più alti, ma tassi più alti in Giappone ed Europa sono malvisti dagli Stati Uniti, che li vedono come una minaccia al differenziale di rendimento che deve sempre essere ampiamente a loro favore.
È quindi evidente che le recenti politiche reflazionistiche giapponesi, mirate a far salire i salari reali e a stimolare la crescita, sono una minaccia per gli interessi americani e per Wall Street. Infatti, la Sig.ra Yellen ha più volte criticato Boj e il governo giapponese perché ritiene che il Giappone, prima di decidere la sua politica economica, si deve consultare con gli Stati Uniti che, aggiungo io, gli direbbero quello che possono fare e non fare. Questo illustra a che punto siamo arrivati: per sostenere le bolle finanziarie americane il resto del mondo, Cina compresa, deve essere condannato alla stagnazione, per non diventare un potenziale polo di attrazione o competitor del capitale globale che serve prevalentemente agli Stati Uniti e alla finanza speculativa americana. La Cina stava per posizionarsi infatti come un competitor di capitali, ma è stata prontamente eliminata dal sistema nel corso degli ultimi due anni, con politiche mirate a contenere gli investimenti (non solo finanziari) dei paesi occidentali in Cina.
Un ulteriore problema alla tenuta di tale meccanismo è come l’America utilizza il capitale che riceve dai paesi che glielo prestano. Se lo utilizzi per fare economia reale e produci crescita globale, l’effetto trascinamento esercitato dalla crescita Usa viene in parte catturato anche dai paesi satelliti che ti finanziano, ma se utilizzi tale capitale per fare prevalentemente finanza speculativa, la crescita economica ristagna anche in America e l’effetto trascinamento sparisce, generando problemi interni ai paesi che esportano il capitale che servirebbe a finanziare la loro crescita e non quella americana. Infatti, nonostante le ripetute politiche fiscali di sostegno per puntellare questo modello economico-finanziario costruito sui carry trades e sulla finanza speculativa (25 punti di Pil solo negli ultimi tre anni), il sistema non riesce più a produrre ricchezza e le spinte populiste si stanno facendo sempre più forti in tutto il mondo occidentale (e continueranno a crescere).
In definitiva, essere “bullish” su questo modello di sviluppo è come essere bullish sulla “fine del mondo”, dato che il meccanismo è insostenibile e il suo cedimento è inevitabile e avrà ripercussioni impensabili. La stratosferica dimensione del debito del sistema, costruito su finanza speculativa e carry trades ormai da vent’anni, rende tale meccanismo impossibile da fermare senza provocare comunque una profonda crisi, ed è dunque obbligato a percorrere la sua strada fino in fondo, senza alcuna possibilità di correzione della rotta. Nel frattempo la narrazione rimane “necessariamente” concentrata su quanto la Fed ridurrà i tassi, nell’illusione collettiva che i fondamentali sottostanti potranno modificarsi in meglio solo in base alla variazione dei Fed Funds. Il panico di agosto è solo un piccolo esempio di cosa accadrà quando la “fiducia” nel modello cederà ed evidenzia quanto sia fragile e non solido il sistema nel quale abbiamo riversato la più grande “scommessa long” degli ultimi cento anni.
Il dollaro USA, che ha sovraperformato tutte le valute del G10 quest’anno, è stato quindi favorito. Riteniamo che la Banca d’Inghilterra inizierà ad allentare la politica monetaria in agosto, dopo le elezioni nel paese, mentre la Banca centrale norvegese, quella australiana e quella neozelandese non sembrano intenzionate a ridurre i tassi prima della fine del 2024. Al contrario, la Banca nazionale svizzera e la Riksbank svedese sono state le prime banche centrali del G10 a tagliare i tassi, seguite a giugno dalla BCE e dalla Bank of Canada.
Sul fronte macroeconomico, negli ultimi mesi si è registrato un costante calo dei tassi di inflazione in tutto il mondo, anche se in alcuni casi il processo di disinflazione ha recentemente subito un arresto. Anche la domanda mondiale ha retto bene, con un andamento delle economie largamente superiore alle attese, in particolare in Europa. Ciò può spiegare in parte il rallentamento delle aspettative di taglio dei tassi nel G10. A giugno l’attenzione dei mercati si è spostata in gran parte sulla politica. Le elezioni in Messico, Sudafrica e India hanno provocato volatilità sia nei mercati locali che in quelli dei cambi. I risultati delle elezioni parlamentari europee hanno contribuito a una debole performance dell’euro, a causa della convocazione di elezioni anticipate in Francia. Il doppio turno elettorale ha un pò tradito le attese di un possibile governo di destra: il Rassemblement National di Le Pen, dopo aver ottenuto il maggior numero di voti, non è riuscito a raggiungere la maggioranza assoluta al secondo turno ed è fuori da ogni ipotesi di governo. 
La costituzione di una maggioranza laburista nel Regno Unito costituisce un fattore leggermente positivo per la sterlina. Questo era già completamente scontato dai mercati, anche se potremmo assistere a un nuovo rialzo degli asset britannici nelle prossime settimane se il neo-premier Starmer dovesse aumentare la retorica a favore di un avvicinamento tra Regno Unito e Unione Europea. I dati sull’indice dei prezzi al consumo di giugno (17/07) potrebbero mostrare che l’inflazione britannica si è attestata al di sotto dell’obiettivo del 2% per la prima volta in oltre tre anni. Questo sarà l’ultimo dato sull’inflazione prima della prossima riunione della Banca d’Inghilterra e un eventuale dato debole potrebbe portare ad un taglio ad agosto. 
Negli Stati Uniti, gli investitori dovrebbero presto rivolgere la loro attenzione alle conseguenze delle elezioni presidenziali di novembre, che finora sono rimaste in secondo piano. La disastrosa performance di Joe Biden nel primo dibattito elettorale di giugno sembra aver spianato la strada a un secondo mandato alla Casa Bianca per Donald Trump, che secondo i bookmaker ha una probabilità del 65% di vittoria. Questo potrebbe presto riflettersi in un rafforzamento del dollaro, qualora i mercati iniziassero a prevedere un maggiore protezionismo sotto la sua amministrazione. A fine mese (31/07) si riunirà anche la Federal Reserve. Prevediamo ancora due tagli dei tassi entro la fine del 2024 e cercheremo di individuare eventuali segnali di una svolta dovish nel messaggio della Fed durante la riunione di questo mese. 
Le prospettive economiche regionali hanno registrato un leggero miglioramento grazie ai dati cinesi migliori del previsto, con l’indice Pmi manifatturiero di marzo rivisto al rialzo a 50,8 e il dato di aprile che si è attestato a 50,4, indicando una continua espansione del settore manifatturiero e dei servizi. Il 10 aprile si sono tenute le elezioni legislative in Corea del Sud, con i partiti dell’opposizione, in particolare il Partito Democratico di Corea, che hanno conquistato 189 dei 300 seggi dell’Assemblea Nazionale. Il governo ha annunciato ulteriori passi avanti nel “Programma di valorizzazione delle imprese” proposto a febbraio, anche se gli investitori hanno espresso disappunto per l’assenza di tagli fiscali e di misure obbligatorie per le imprese.
In questo contesto, abbiamo ridotto il sovrappeso nel Sud-Est asiatico (area Asean) e abbiamo riallocato la liquidità verso Cina, Giappone e Corea del Sud. L’allocazione settoriale del fondo rimane sovrappesata nei settori industriali, con un’esposizione maggiore ai metalli industriali, per via dell’intensificarsi dell’attività economica in Cina e negli Stati Uniti. Le valutazioni azionarie in Cina, Giappone e Corea del Sud rimangono molto interessanti da un punto di vista fondamentale e anche rispetto ai livelli europei e statunitensi. Sebbene i mercati emergenti siano destinati a guidare l’espansione economica globale, la forza del dollaro Usa frena gli investitori istituzionali ad alzare il peso in questo segmento. Restiamo comunque attratti delle valutazioni della regione Asean, ma come già menzionato, abbiamo bisogno di un chiaro segnale di cambio della tendenza rialzista del dollaro Usa.
La situazione economica regionale è rimasta debole durante l’ultimo trimestre 2022 e l’Asian Development Bank ha tagliato le previsioni per il 2022 dello 0,1%, portandole al 4,2%. La Banca ha abbassato anche le previsioni per il 2023 dal 4,9 al 4,6%. L’andamento dei settori nel periodo in esame è stato chiaramente più difensivo: i titoli finanziari, le telecomunicazioni e la sanità hanno sovraperformato, mentre l’energia, le materie prime e la tecnologia hanno perso terreno. I titoli finanziari hanno beneficiato dei margini di crescita dei tassi d’interesse. La Banca del Giappone è intervenuta nuovamente sui mercati valutari per sostenere lo yen, ma la mossa del governatore Kuroda di aumentare il limite di rendimento delle obbligazioni a 10 anni dallo 0,25% allo 0,5% ha colto di sorpresa gli investitori. Lo yen ha registrato un forte rialzo sulla notizia rispetto al dollaro Usa.
I due principali fattori che hanno contribuito alla performance trimestrale positiva sono stati l’indebolimento del dollaro Usa, che ha sostenuto il rimbalzo delle azioni dei mercati emergenti, e la riapertura dell’economia cinese. In particolare, i titoli cinesi negoziati a Hong Kong e negli Stati Uniti hanno registrato i maggiori guadagni percentuali dopo che durante il 2022 avevano toccato i minimi storici di valutazione. Tra i mercati emergenti asiatici, l’Indonesia ha registrato una sottoperformance, in quanto gli investitori hanno preso profitto sui Paesi orientati alle risorse e a causa del nuovo codice penale approvato dal governo, che indica una forma di Islam meno tollerante.
I principali eventi geopolitici si sono concentrati in Cina. Il Presidente Xi Jinping ha consolidato il suo potere assoluto durante il 20° Congresso del Partito Comunista Nazionale, ma ha dovuto affrontare grandi tumulti in tutta la Cina contro la sua politica draconiana di “tolleranza zero”. La Cina continua ad aumentare la sua pressione su Taiwan e le intrusioni nello spazio aereo e marittimo di Taiwan hanno raggiunto il livello più alto dal 1949. “In questo contesto generale, l’allocazione settoriale del nostro portafoglio è stata incrementata nei titoli finanziari, dove ci aspettiamo un netto miglioramento dei margini di interesse. Siamo ancora per lo più coperti sull’esposizione allo yen, data la nostra visione positiva sull’euro rispetto alla maggior parte delle valute. Le valutazioni delle azioni regionali restano a nostro avviso interessanti”, conclude Zimmermann (nella foto).
I mercati internazionali hanno iniziato a disinvestire dai titoli cinesi prima del Congresso e questo ha portato il rapporto intrinseco tra capitalizzazione e patrimonio netto dell’indice Hang Seng China Enterprise a raggiungere un nuovo minimo da oltre 20 anni. La capitalizzazione è scesa ad appena 0,545 volte il patrimonio a fine ottobre, contro un massimo di oltre 5 volte durante la bolla sul mercato cinese nel 2007. Riteniamo tuttavia che l’importanza dell’economia cinese in un contesto globale – sia per quanto riguarda l’esportazione che per il suo mercato interno – continuerà a giustificare l’investimento nel mercato azionario del Paese, nonostante sia attualmente soggetto a un momentaneo sottopeso.
Il mese di ottobre è stato dominato dall’esito del 20° Congresso nazionale del Partito Comunista Cinese. Xi Jinping ha consolidato ulteriormente il suo potere nominando i suoi fedelissimi collaboratori nel Comitato permanente del Politburo, il massimo organo di governo in Cina. Sono state inoltre allontanate le figure moderate. Già nel 2018 Xi aveva abbandonato il limite massimo di due mandati presidenziali quinquennali, introdotto dal grande riformatore Deng Xiaoping per limitare il culto personale di Mao Zedong. Il Congresso della Nccp ha fatto passare quindi in secondo piano il sentiment generalmente positivo che si era diffuso durante il mese di ottobre, con i mercati azionari giapponese, coreano e indonesiano che avevano registrato un rendimento positivo. La Banca del Giappone è intervenuta per il secondo mese sui mercati valutari con 42,8 miliardi di dollari per far salire il valore dello yen.
I mercati azionari asiatici hanno subito una forte flessione nel secondo trimestre 2022. La Cina e Hong Kong sono stati molto deboli durante la prima parte del periodo di riferimento, ma sono rimbalzate in territorio positivo con l’allentamento del lockdown. Paesi orientati all’esportazione come la Corea del Sud, Taiwan e il Giappone hanno registrato performance molto deboli, poiché gli investitori hanno iniziato a considerare la possibilità di una recessione in Europa e negli Stati Uniti. L’aumento dei tassi di interesse globali ha ulteriormente indebolito le prospettive regionali. I mercati azionari del Sud-Est asiatico, che hanno registrato performance migliori per la maggior parte del 2022, hanno subito un calo nel trimestre a causa dell’indebolimento delle loro valute rispetto al dollaro Usa.
“Nel corso del trimestre abbiamo aumentato l’esposizione a Hong Kong e alla Cina, riducendo l’ampio sovrappeso nel Sud-est asiatico”, spiega Zimmermann. Le valutazioni delle azioni cinesi quotate a Hong Kong sono scese ai minimi di 20 anni e il divario di valutazione con l’Asean si è spostato chiaramente a favore di una maggiore ponderazione in Cina. Inoltre, la fine del lockdown e il forte sostegno del governo all’attività economica sono stati un importante fattore di miglioramento del sentiment per le azioni cinesi.
“La nostra esposizione maggiore rimane quella alle azioni giapponesi”, continua Zimmermann. “Prevediamo che l’indebolimento dello yen e l’elevata inflazione saranno fattori positivi per le valutazioni azionarie. La politica monetaria della Banca del Giappone rimane espansiva. I bilanci solidi con posizioni di net cash e i bassi valori intrinseci sono i punti principali della nostra visione positiva. A livello settoriale, manteniamo una posizione sovrapesata nei settori finanziario, industriale, dei consumi discrezionali e dei basic materials. Mentre il fondo sottopesa i segmenti tecnologia, beni di consumo, sanità e energia. I rischi valutari legati al dollaro Usa, allo yen giapponese e al dollaro di Hong Kong sono coperti contro l’euro”.
