Non ci sono prove concrete a suggerire che il mercato azionario scenderà significativamente a breve. Due scenari: recessione molto vicina o futura crescita economica prossima allo zero.
di Alberto Conca, gestore Zest Asset management Sicav e responsabile investimenti Lfg+Zest
Il Pil e il Rnl (Reddito nazionale lordo) sono due variabili economiche che misurano la stessa cosa, trovandosi sui due lati dell’equazione della crescita economica: il primo si riferisce alle tendenze della produzione, mentre il secondo alle tendenze del reddito. Per questo motivo, nel lungo periodo le serie temporali hanno modelli molto simili, quasi identici. Ci sono momenti, tuttavia, in cui le due serie divergono. Questa divergenza non è quasi mai stata forte come quest’anno. Il Rnl è più del 3% al di sotto del Pil e questo segnale del lato “reddito” potrebbe indicare che la recessione potrebbe essere molto vicina o che la futura crescita economica rimarrà prossima allo zero. Il dilemma è se sarà il Pil a convergere verso il Rnl o viceversa.
La risposta potrebbe stare nel mezzo. Da un lato, notiamo che la serie storica degli indicatori anticipatori del G7 ha appena superato quota 100, come se il rallentamento economico fosse alle nostre spalle e il peggio fosse passato. La spinta per questo miglioramento potrebbe essere arrivata dalle banche centrali. Il numero di banche centrali che hanno iniziato a tagliare i tassi per stimolare l’economia è aumentato dallo 0% di inizio 2024 al 50% di oggi. Dall’altro lato, tuttavia, troviamo il PMI composito manifatturiero che rimane ben al di sotto di 50 (soglia tra espansione e contrazione economica). Storicamente, quando il PMI è al di sotto di 50, gli utili nell’S&P 500 diminuiscono in media del 17% annualizzato.
Attualmente, questo fenomeno non si sta verificando; infatti, le stime degli utili per il 2025 continuano a salire. Tuttavia, è importante capire da dove proviene questa crescita. Gli analisti macro attualmente segnalano che la crescita degli utili nell’S&P 500 per il prossimo anno sarà di circa il 14%. Utilizzando invece il metodo bottom-up e aggregando quindi tutti i titoli nell’S&P 500 dal basso, le stime della crescita degli utili salgono al 17%. C’è una differenza di circa tre punti percentuali, giustificata dal fatto che solitamente i secondi sono più ottimisti degli analisti macro. Osservando le crescite degli utili delle 500 aziende, la quota preponderante è compresa tra il 10% e il 15%. Osservando il contributo settoriale alla crescita degli utili del 2025 utilizzando il metodo bottom-up, quindi al 17%, emerge che oltre il 90% di questa crescita proviene da tre settori: Information Technology, Health Care e Communication Services. È importante notare che escludendo il settore dei materiali, la cui crescita nel 2025 sarà negativa, questi tre settori contribuirebbero ancora di più al totale dell’indice.
Approfondendo l’analisi, abbiamo identificato 16 azioni che spiegano oltre il 13% della crescita stimata degli utili per il 2025. Possiamo dividere queste azioni in due categorie, quelle relative all’assistenza sanitaria che segnalano una crescita idiosincratica, decorrelata alle tendenze economiche, e quelle relative allo sviluppo dell’intelligenza artificiale. I componenti di questo secondo gruppo è come se avessero creato un ecosistema autosufficiente, perché Meta, Google, Apple e Microsoft stanno spendendo molto in capex e la maggior parte di questa spesa corrisponde ai ricavi di Nvidia. È opportuno chiedersi se questa forte spesa in capex, che come abbiamo appena visto si 
trasforma in crescita, sia sostenibile o meno. Gli stessi tre settori che contribuiscono maggiormente alla crescita degli utili (Information Technology, Health Care e Communication Services) generano la maggior parte del flusso di cassa libero dell’S&P 500. Pertanto, la loro enorme spesa in conto capitale è giustificata e apparentemente sostenibile, con l’aggiunta del Consumer Discretionary, che include Amazon e Tesla (due grandi spendaccioni in conto capitale) e delle Utilities. Restano dubbi su quanto a lungo saranno sostenuti questi investimenti e quindi continueranno a supportare la crescita.
Spostando l’attenzione sulla valutazione di mercato, riferendoci ai valori di crescita degli utili per il 2025 visti sopra, attualmente paghiamo circa 20 volte gli utili dell’anno prossimo. Storicamente il picco di un ciclo viene raggiunto quando il multiplo dell’indice è nell’area 20 e il minimo nell’area 8. A oggi, siamo al top dell’intervallo. Prendendo un’altra misura di valutazione, l’Earning Yield (Utile per azioni/Prezzo delle azioni) in relazione al possibile Upside/Downside dell’S&P 500 considerando le attuali stime di crescita degli utili, la situazione è simile a quella descritta sopra. Prendendo come riferimento il rendimento medio degli utili degli ultimi cinque anni (4,5%), nelle stime del 2024, 2025 e 2026 il possibile movimento dell’S&P 500 corrisponde rispettivamente a 
-10,3%, +2,3% e +12,0%. Il mercato in termini di valutazione sembra essere sopravvalutato. Infine, osservando il premio di rischio azionario implicito dell’S&P 500, esso attualmente si attesta all’1,14 percento rispetto a un valore storico del 3-3,5 percento. Non ci sono ancora prove concrete a suggerire che il mercato azionario scenderà significativamente a breve, ma in termini di rendimento aggiustato per il rischio continuiamo a preferire il reddito fisso, in particolare il segmento Investment Grade, rispetto all’azionario.
Durante quel periodo di cinque anni, i mercati azionari non hanno registrato perdite. Piuttosto, hanno fatto segnare una crescita significativa guidata da un’espansione del rapporto prezzo utili (P/E). Il rapporto P/E dell’S&P500 è passato da circa 16 a 30, superando la media storica ed entrando nella zona di sopravvalutazione. Oggi siamo già all’interno di questa zona, con il multiplo P/E a 29,60. È improbabile che ciò che abbiamo visto alla fine degli anni Novanta si ripeta, dal momento che il motore principale di questo movimento del mercato azionario è stato il significativo aumento delle aspettative di crescita degli utili a cinque anni, alimentato dall’avvento di Internet e dai suoi benefici previsti. Oggi, tuttavia, è difficile vedere un processo simile sulla scorta delle aspettative legate all’intelligenza artificiale, nonostante il notevole salto osservato nell’ultimo anno.
Lo scetticismo maggiore è radicato nel trend di crescita del Pil reale degli Stati Uniti nell’ultimo decennio. Infatti, la crescita del Pil al netto dell’inflazione è stata di quasi il 4% alla fine degli anni Novanta. Al contrario, negli ultimi dieci anni la crescita del Pil reale è rimasta stabile intorno al 2%, con aumenti oltre questo livello che si sono verificati solo grazie allo stimolo del governo. Tuttavia, è improbabile che tali stimoli e aiuti continuino, dato l’enorme deficit che il governo degli Stati Uniti ha dovuto gestire negli ultimi tre anni e che ha portato a un significativo aumento del debito totale. Inoltre, è improbabile che i driver di crescita includano tassi di interesse più bassi o sgravi fiscali. La differenza tra gli utili reali delle aziende, prima e dopo aver pagato il costo del debito e delle tasse, è ai minimi storici, escluso il 2020, anno che è stato influenzato dalla pandemia di Covid-19. Un profitto più elevato non beneficerà, come in passato, di tassi di interesse e tasse più bassi. È più probabile il contrario.
Infine, quando si considera il mercato del lavoro (che, come accennato in precedenza, si sta raffreddando) abbiamo un altro fattore a suggerire che è improbabile che si ripeta il soft landing della fine degli anni Novanta. L’aumento del numero di lavoratori part-time per motivi economici a seguito della non-inversione della curva dei rendimenti di 10 anni/2 anni è un evento che segnala storicamente un’imminente recessione. Dalla metà degli anni Ottanta, l’aumento medio dei lavoratori part-time è stato dello 0,41%, mentre l’aumento medio del tasso di disoccupazione è stato dell’1,5%. Ebbene, usando questa ultima cifra sul tasso di disoccupazione come riferimento, a nostro avviso le stime della Fed sono troppo prudenti, e sottovalutano il livello di disoccupazione. Nei prossimi due anni, la Fed si aspetta che il tasso di disoccupazione rimanga intorno al 4%, ma siamo già al 4,30%. L’aggiunta di un ulteriore 1,50% potrebbe spingere il tasso vicino al 6%. Se ciò accadrà, influenzerà quasi certamente la crescita del Pil.
Sulla base della nostra analisi, continuiamo a credere che un approccio cauto alle attività rischiose sia appropriato e che sia meglio favorire le obbligazioni societarie (corporate) investment grade. L’Equity Risk Premium, o il rendimento in eccesso che gli investitori otterranno dal mercato azionario rispetto ai titoli di Stato, è attualmente all’1,11%, rimanendo al di sotto dei livelli del 2021, e questo stesso premio è disponibile nelle obbligazioni investment grade senza costi di volatilità aggiuntivi. A nostro avviso, le obbligazioni continuano a essere più attraenti delle azioni, soprattutto alla luce della recente elevata volatilità del mercato azionario.
Osservando la “Performance Contribution” cumulata dell’S&P500 da inizio anno, si può notare come solo 17 titoli hanno generato circa il 100% della performance dell’indice, mentre gli altri 483 non hanno apportato crescita, azzerandosi a vicenda. Ciò significa che, a oggi e come nel 2023, avere un portafoglio diversificato non è stata una scelta ottimale. Al contrario, avere un portafoglio concentrato, soprattutto in determinati titoli, è risultato vincente. Lo stesso concetto può essere osservato in ottica settoriale. Il 74% del rendimento dall’inizio dell’anno dell’S&P500 è stato realizzato da due settori: Information Technology e Communication Services. Aggiungendo il terzo settore, l’
I “Magnifici 7“, i grandi trionfatori del 2023, in questo inizio di 2024 hanno perso due colossi del mercato mondiale come Apple e Tesla, che sono scesi dal carro dei vincitori. Le restanti cinque società, invece, hanno contribuito per più della metà della performance da inizio anno dell’S&P500. La significativa ristrettezza del mercato a cui stiamo assistendo oggi è un fenomeno che si è già verificato in passato. Se si osserva l’andamento dell’indice S&P500 dal 1971, emerge che abbiamo raggiunto un livello mai toccato prima in termini di peso dei primi cinque titoli, il quale in parte è giustificato dalla straordinarietà di 
queste società. Rispetto ai competitors (se esistono) queste società crescono di più e hanno free cash flow maggiori, e quindi ritorni sul capitale più alti. “Questa condizione non sembra essere sostenibile nel lungo periodo”, conclude Conca (nella foto). “Se si osserva il trend storico, dopo un periodo in cui i primi cinque titoli hanno pesantemente sovraperformato gli altri, gli anni successivi sono stati caratterizzati da performance dell’indice notevolmente allargate, con la contribuzione al risultato finale molto più omogenea. Inoltre, sembra che dopo questi picchi generati da pochi titoli, la successiva discesa è significativamente auto-correlata, ovvero gli investitori scaricano i Top 5 dai propri portafogli per acquistare azioni delle altre società più piccole”.
Sebbene i tassi d’interesse siano ai massimi da vent’anni, la Cina sia afflitta da una bolla immobiliare e il suo principale partner commerciale, l’Europa, stia flirtando con la 
Il bilancio dei consumatori americani sembra più stabile che mai, nonostante i terribili rendimenti finanziari del 2022 e la capacità di acquisto di un’abitazione vicina ai minimi storici. È interessante notare che quest’ultima ha colpito solo marginalmente il 
I soft landing sono estremamente difficili da raggiungere. Il motivo è che le autorità agiscono osservando le ultime pubblicazioni di dati, i quali però si riferiscono al passato (Pil, disoccupazione, 
un atterraggio morbido. Se guardiamo ai casi passati di 
Gran parte dell’esuberanza dei mercati finanziari è riconducibile alle aspettative di un significativo 
L’inversione della curva dei rendimenti ha causato una contrazione dei prestiti bancari. Ma come mai l’economia è andata bene lo stesso? Grazie al sostegno fiscale, prima direttamente alle famiglie sotto forma di helicopter money e poi sotto forma di incentivi alle imprese e alla spesa infrastrutturale, che ha più che compensato il vuoto lasciato dalle banche. Quanto può durare? Il governo degli Stati Uniti sta attualmente gestendo uno dei deficit più ampi del secondo dopoguerra, senza essere in recessione. In teoria, non ci sono limiti alla crescita del deficit e il 2024 è un anno di elezioni, quindi dubitiamo che l’amministrazione Biden voglia ridurre la spesa. Ma ci risulta difficile credere che possa crescere ancora molto. Con l’eccesso di risparmio delle famiglie che tende a zero, il rischio che l’economia inizi a singhiozzare non è irrilevante.
Dopo gli Stati Uniti, le economie dell’Europa e della 
L’attività economica cinese è migliorata moderatamente negli ultimi anni, sostenuta da stimoli bassi ma incessanti, volti a stabilizzare un’economia malconcia, ma consapevoli che una significativa ri-accelerazione dell’attività potrebbe essere dannosa per una nazione indebitata. Il rallentamento della domanda esterna di beni cinesi, unito alla ripresa delle catene di approvvigionamento, ha portato l’
Le banche centrali sono diventate allo stesso tempo il prigioniero e il carceriere dei mercati finanziari. La Silicon Valley Bank appariva solida a fine 2022, con circa l’80% delle passività rappresentate dai depositi dei clienti, i tre quarti dei quali investiti in obbligazioni governative o in liquidità; tutti i ratio patrimoniali indicavano una banca solida secondo i criteri del regolatore statunitense. Tuttavia, un decennio di politiche monetarie ultra accomodanti, con tassi a zero e Quantitative Easing, hanno tolto agli investitori la possibilità di investire a breve/medio termine senza rischio, spingendoli ad aumentare la duration dei loro portafogli alla ricerca di rendimento, aumentando quindi il rischio che un rialzo dei tassi, non adeguatamente sterilizzato, portasse a una riduzione del valore del portafoglio investimenti.
Le obbligazioni governative, che costituivano il portafoglio investimenti della Silicon Valley Bank, sono considerate dal regolatore prive di rischio e non richiedono accantonamenti prudenziali. La peculiarità della banca californiana, con la maggior parte dei correntisti costituita da società start-up e Venture Capital, ha fatto sì che un aumento improvviso dei prelievi dai conti correnti non potesse essere soddisfatta con la liquidità a disposizione. Questo ha imposto la liquidazione degli investimenti in obbligazioni governative, cristallizzando delle perdite che non si sarebbero verificate se le obbligazioni fossero state portate a scadenza, intaccando il patrimonio della banca e causandone il fallimento. Anche il caso Credit Suisse ha origine dalle politiche a tassi zero o negativi mantenuta troppo a lungo da parte delle banche centrali, con l’aggravante che la banca si trovava da tempo in una situazione precaria di bassa redditività e inefficienza operativa.
Le banche europee si trovano in una situazione differente rispetto a quelle di oltreoceano, sia perché hanno bilanci più solidi, sono soggette a controlli e stress test più stringenti, ma anche grazie al fatto che la politica di aumento dei tassi da parte della Bce è iniziata qualche mese più tardi, dando quindi tempo alle banche di mitigarne l’effetto. Per quanto riguarda gli investimenti in un contesto di questo tipo, la fine del ciclo di rialzo dei tassi, forse a giugno, potrebbe coincidere con i primi segnali di rallentamento economico provenienti dagli Stati Uniti, quindi il rialzo dei corsi azionari in vista di un pivot della Fed potrebbe rivelarsi di breve durata. Nel mercato azionario, in questa fase sono da privilegiare i settori meno esposti al ciclo economico come il Farmaceutico e il Biotech, le Utilities che beneficeranno di una riduzione dei tassi verso la fine del 2023 e il settore petrolifero europeo che ha alti dividendi e valutazioni ancora attraenti.
“A livello di singoli titoli più interessanti, spicca Kering nel mercato del lusso “ready to wear” e gioielleria. È una società che ha una forte esposizione all’Asia, motore della crescita mondiale, e delle valutazioni interessanti. Poi c’è Intel, che potrà ritornare a essere il colosso di una volta: il “Chips Act” varato negli Stati Uniti dovrebbe aiutare questa società nella sua ristrutturazione che durerà ancora a lungo e crediamo che sia un ottimo investimento per investitori con un orizzonte temporale di medio/lungo termine”, conclude Conca (nella foto). “Grandi aziende petrolifere come Exxon, Total, Eni e altre offrono un interessante connubio di valutazione, dividendo e crescita degli utili per i prossimi anni. Dopo anni di ristrutturazione, sono in grado di generare più utili per barile di petrolio rispetto al passato. La transizione energetica verso le rinnovabili non potrà fare a meno di questa fonte energetica ancora a lungo e queste aziende saranno in grado di capitalizzare l’opportunità”.
Le probabilità di una recessione in atto entro 12 mesi continuano ad aumentare ma è probabile che sarà di natura lieve. I bilanci delle famiglie sono solidi, con un rapporto tra debito e reddito disponibile vicino ai livelli pre-crisi finanziaria. In secondo luogo, nonostante l’aumento dei tassi dei mutui ipotecari sia stato impressionante, il suo effetto sull’economia reale si farà sentire più severamente solo in futuro, poiché i contratti attuali beneficiano ancora della politica dei tassi d’interesse prossimi allo zero del passato. Infine, il mercato del lavoro rimane estremamente forte, poiché le aziende non sono disposte a licenziare il personale dato che si aspettano solo una piccola contrazione della domanda futura, unita alla carenza di manodopera. Pertanto, con il rallentamento dei consumi e sebbene il tasso di risparmio sia il più basso possibile, ci sono buoni motivi per non farsi prendere dal panico.
In questo contesto, le obbligazioni appaiono interessanti sia in termini relativi che assoluti. Le società investment grade mostrano bilanci molto sani, con molta liquidità e bassi tassi di interesse. Con gli spread creditizi ancora elevati rispetto alla media decennale, le obbligazioni investment grade sono un acquisto allettante, soprattutto le scadenze più brevi data l’inversione della curva. Anche le obbligazioni societarie ibride offrono rendimenti interessanti in cambio dell’esposizione al livello inferiore della struttura del capitale. I segmenti più rischiosi, come quello ad alto rendimento, pur mostrando solidi fondamentali, non sembrano invece avere prezzi allettanti, soprattutto in previsione di una recessione.
Per quanto riguarda l’equity, le valutazioni sono tornate a salire a causa del recente rimbalzo dei corsi azionari e sono ancora poco attrattive. Pertanto, con una recessione incombente e valutazioni costose, una posizione prudente è il minimo che un investitore possa assumere oggi. Anche i prezzi delle materie prime cicliche sono diminuiti. Prevediamo che questa tendenza continui, ma i bassi livelli delle scorte di molte materie prime, incluso il petrolio, dovrebbero porre un limite alla discesa dei prezzi e potrebbero fungere da trampolino di lancio quando il ciclo economico si riprenderà. Al contrario, l’oro dovrebbe smettere di essere sotto i riflettori.
“A livello di valute, il dollaro ha sofferto negli ultimi mesi a causa della riduzione dei divari di rendimento tra i Treasuries statunitensi e le obbligazioni governative di altri mercati sviluppati. Prevediamo che il biglietto verde si stabilizzi ai livelli attuali: durante la fase iniziale di una recessione, il dollaro è ricercato come rifugio sicuro, mentre in una fase successiva si deprezza a causa dell’allentamento delle politiche monetarie”, conclude Conca. “L’euro potrebbe avere più spazio per correre sulla scia di ulteriori rialzi dei tassi, mentre il franco svizzero rimarrà supportato nel caso in cui la recessione sia più profonda di quanto attualmente previsto”.
Le prospettive macroeconomiche per il 2023 sono piuttosto incerte. Le previsioni di crescita globale sono leggermente minori del 2% e sono dettate dall’apparente tenuta del mercato americano in contrasto con la probabile recessione europea all’inizio dell’anno, le parziali riaperture cinesi e la guerra in Ucraina. Il quadro globale non è omogeneo ed esistono differenze soprattutto tra gli Stati Uniti, dove l’inflazione ha dato i primi segnali di discesa e quindi la recessione potrebbe essere evitata, e l’Europa e i mercati Emergenti, dove invece l’aumento dei prezzi non ha ancora raggiunto il picco ed è fortemente dipendente dai prezzi dell’energia.
Un altro driver importante per il 2023 saranno le revisioni degli utili societari che, una volta comunicate, potrebbero incidere su un possibile rialzo dei listini azionari in caso di dati superiori al consensus, mentre in caso contrario potrebbero spingere le quotazioni a livelli ancora più bassi preannunciando una recessione quasi certa. Inoltre, va tenuto in considerazione l’effetto Cina. Il mese di aprile dovrebbe essere il periodo in cui verrà eliminata totalmente la politica Zero-Covid e di conseguenza tutte le restrizioni: questo dovrebbe dare una spinta all’economia cinese, anche se persistono dubbi sulla crescita nel medio/lungo periodo a causa della crisi immobiliare e del rallentamento della crescita potenziale. “Sarà importante anche capire l’evolversi della guerra tra Russia e Ucraina”, conclude Conca. “Ci potrebbe essere un miglioramento delle prospettive di crescita globali se si dovesse iniziare a trattare una pace condivisa. In caso opposto, assisteremo a un peggioramento causato dall’ulteriore inasprimento dei rapporti globali”.
